{"ObjectType":101,"Sequence":294,"PreHash":"7541946F3C5B860C3B518CA58FD68860","Content":"\r\n\r\n# 关于十年美债和a股的极限位置以及全球流动性的拐点\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n\r\n** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2500字 _ **** \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n2023年10月20日，a股进一步下跌，受关注度更高的上证综指下跌了0.74%，再次跌破3000点。\r\n\r\n股票投资者们被市场搞得很悲观，不少人问我一个问题： **_ a股的极限底部在哪里？ _ ** \r\n这取决于十年美债利率的极限位置在哪里，它又取决于以下两个存在关联的子问题： **_ 1、两年美债利率最高是多少？2、期限利差最高到多少？ _ **\r\n我的答案是：\r\n\r\n**_ 1、两年美债利率最高到5.25%； _ ** （ _ps：我们已经摸到过这个利率了_ ） \r\n\r\n\r\n**_ 2、期限利差回归到0bp； _ ** （ _ps：我们还没有摸到这么高的期限溢价_ ）\r\n\r\n我们把两个极限数值加到一起，就可以得出一个粗浅的结论：十年美债利率的极限位置在5.25%附近。\r\n下面就是纯计算器计算了，我们把a股想象成一只久期约为16的30年债券，收益率再上25bp，对应下跌4%，于是， **_ 2983乘以0.96等于2863点\r\n_ ** 。 巧合的是，这个极限位置就是去年4月份的最低点——2863.65，所以， **_ 无论是基于基本面的计算，还是看图，我们都不应该过于悲观\r\n_ ** 。 \r\n\r\n当然，这篇文章的重点并不是瞎拍一个2863这个底，而是， **_ 想去讨论十年美债利率的顶部是怎么形成的 _ ** 。\r\n事实上，5.25%的结论肯定不对， **_ 因为两年美债利率和期限利差存在一定的负相关关系 _ **\r\n，所以，两个极限值很难凑到一起。因此，实际的顶部位置一定比它低。 下面 我们展开 我们的分析工作。 \r\n \r\n \r\n\r\n**存在通胀约束的货币供给**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n首先，我们要清楚一点，符合我们直觉的场景是无通胀约束场景：\r\n\r\n\r\n\r\n在这种场景下， **_ 美国货币体系和中国货币体系的结论是一致的 _ ** ，都是经济收缩，利率下行。\r\n\r\n只不过美国货币体系所依赖的机制有所不同： 当经济收缩导致货币需求曲线收缩时， **_ 供给曲线会自发下移来适应经济收缩 _ **\r\n。即两年美债利率也会自发下移。\r\n\r\n但是，在存在通胀约束的情况下， **_ 会有摩擦产生——供给曲线不会自动适应需求曲线收缩 _ ** 。\r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，只有在两种情况下，两年美债利率才会下行： **_ 1、关键数据支持两年美债利率下行；2、美联储进 _ ** **_ 行鸽派表态。 _ ** \r\n\r\n也就是说，之所以通胀约束下情况不同，出现反直觉的情况—— **_ 经济收缩，长债利率上行 _ **\r\n，是因为通胀约束使得货币供给曲线的移动存在摩擦，甚至刚性。\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**经济收缩和期限溢价升高**\r\n\r\n \r\n \r\n假设两年美债利率不变，即货币供给曲线不动，货币需求曲线收缩。于是，就有了下图：\r\n\r\n系统内所派生的货币量从Q1减少到Q2， **_ 由于长债对货币数量的变化很敏感，所以，我们会观察到期限利差的上升 _ ** 。\r\n\r\n最近一段时间，两年美债围绕5.10%宽幅波动。\r\n\r\n但是，十年美债利率中枢却显著上升了。 \r\n\r\n其根源在于，在货币供给曲线不变的情况下， **_ 需求曲线的收缩会导致期限利差的上升 _ ** 。\r\n\r\n之所以我们在《 [ 关于十年美债利率基本见顶的判断\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489242&idx=1&sn=25daf75593a60e1a4bfa4b3b9cfb3af6&chksm=f9aae8efcedd61f9cd7425073e0fd882f7a1453f45fb9bff6f0d30c383917844f683ca78a641&scene=21#wechat_redirect)\r\n》系列文章中， **_ 会过早地认为十年美债利率已经见顶 _ ** ，就是因为忽视了这个总量效应。 这篇文章认为： **_\r\n在加息周期的末期，即便两年美债不变，但是，经济下滑会带来股市下跌，从而，带来增量资金，使得十年美债利率下行。 _ **\r\n事实证明，这个想法错了。在有通胀约束的情况下，经济收缩会带来两个效应：1、总量效应，货币供应量会减少；2、替代效应，债券相对于股票更有吸引力。 **_\r\n总量效应是占支配性的 _ ** ，而不是替代效应。 \r\n \r\n \r\n\r\n**期限溢价和两年美债的不同互动模式**\r\n\r\n \r\n \r\n于是，我们就有了两类不同的变量， **_ 1、看不见的经济收缩；2、看得见的经济指标； _ **\r\n对于看不见的经济收缩，我们无法之间观察到，只能通过期限利差事后确认； 对于看得见的经济指标，我们可以直接观察到，并且用两年美债利率去表达我们的看法。\r\n根据这两类变量，我们可以利用期限利差和两年美债利率划分三个区域： \r\n**_ 1、期限利差上升，两年美债利率上升； \r\n_ ** **_ 2、期限利差上升，两年美债利率震荡； \r\n_ ** **_ 3、期限利差上升，两年美债利率下降； _ **\r\n\r\n如上图所示，8月中旬以来，我们正在经历痛苦的第二阶段： **_ 1、两年美债在5.10%上下震荡； _ ** **_\r\n2、期限溢价从-77bp升高到-14bp； _ **\r\n\r\n\r\n这个过程有多痛苦呢？沪深300指数的走势给了我们一个答案： **_ 下跌了11.70%。 _ **\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**至关重要的两年美债利率**\r\n\r\n \r\n \r\n在流动性收缩的末期，市场有可能 **_ 十分倒霉 _ ** 。一方面，看不见的经济快速收缩持续抬高期限利差； **_\r\n另一方面，时不时会出一些经济上的“好”数据 _ ** 。\r\n十月份的市场就足够倒霉，先是巴以冲突的影响性降低，后是9月通胀数据超预期，最后则是9月的零售数据超预期。（ _ps：详见《_ [\r\n_关于全球流动性的潜在拐点_\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489531&idx=1&sn=429e395d174c964bb682dd5dfe76d91e&chksm=f9aae9cecedd60d838132ef4239d23034acef5f4fd82df5719a8fd0a021b864adf5853c32220&scene=21#wechat_redirect)\r\n_》_ ）\r\n\r\n**_ _ ** 如上图所示，三个事件直接让两年美债利率直接上了30bp。 与此同时，期限利差也没闲着，一直在攀升。最后的结果，大家也看到了： **_\r\n十年美债利率短时间飙升了50bp左右，一度站上了5% _ ** 。\r\n\r\n所以，两年美债利率极其关键，在《 [ 关于A股进入右侧行情的条件\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489509&idx=1&sn=604560bd48a914d710b32d0649c4271a&chksm=f9aae9d0cedd60c601ee18f07e1d3d6e48f59dc07371f251a954c88e6c3c99e8fe817c0f60f9&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文中，我们着重强调了这一点。 即两年美债利率不达到 **_ 拐点位置 _ ** ，a股几乎不可能进入右侧行情区间。 \r\n\r\n目前，我们还在一个 **_ 两年美债利率的震荡区间 _ ** ，在这个区间中，投资者们只能祈祷自己命好一些：不要再出那些“好数”了， **_\r\n让两年美债利率贴着区间下边缘走吧——4.95% _ ** 。\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n综上所述，我们就梳理清楚了 **_ 加息周期末期 _ ** 流动性波动的一般原理： **_ 1、期限利差伴随着经济收缩稳步上升； \r\n_ ** **_ 2、两年美债是震荡横盘的； _ ** **_ 3、两年美债利率向上波动时，流动性快速收缩，容易制造全球资本市场动荡； _ ** **_\r\n4、两年美债利率向下波动时，流动性情况缓释，但也只是短暂的缓解； \r\n_ ** **_ 5、只有两年美债利率向下突破区间下边缘，市场格局才会发生剧烈变化，全球流动性进入拐点； _ ** **_\r\n6、鲍威尔他们所讲的“让利率在高位保持一段时间”，这个利率实际上是两年美债利率，而不是联邦基金利率； _ ** **_\r\n7、十年美债利率的顶部在拐点的左侧； _ ** **_ 8、5.25%是十年美债利率很极限的估计，更可能的场景是\r\n5.10%+15bp，而不是，5.25%+0bp； _ ** **_ 9、现实情况可能更加乐观一点，11月的议息会议有可能让两年美债利率进入新的阶段； \r\n_ **\r\n\r\n**_ _ ** _ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于经济衰退初期的美元流动性冲击\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489411&idx=1&sn=8685015917102532853971fe89451e5b&chksm=f9aae9b6cedd60a092f9565f81ca422a9e05da9fc14ef2f1ee1fc20b151fb9a078e30309da4a&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ _ [ 关于达拉斯联储主席洛根的讲话和加息预期的调整\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489458&idx=1&sn=2d337c1d4259b99efa37c3f95d9472ce&chksm=f9aae987cedd60919ed1564656f0150e1d6f7beefbe1d096de6d13158714f455a501ff6e35c8&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ _ [ 为什么美联储的态度转向鸽派？\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489485&idx=1&sn=f891906215af61d78c7767719fc9fe61&chksm=f9aae9f8cedd60eec8897a24c4e18c3165bf380f483c2f935983aa3614541645198e3fe568b6&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ _ [ 关于全球流动性的潜在拐点\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489531&idx=1&sn=429e395d174c964bb682dd5dfe76d91e&chksm=f9aae9cecedd60d838132ef4239d23034acef5f4fd82df5719a8fd0a021b864adf5853c32220&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ _ [ 关于A股进入右侧行情的条件\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489509&idx=1&sn=604560bd48a914d710b32d0649c4271a&chksm=f9aae9d0cedd60c601ee18f07e1d3d6e48f59dc07371f251a954c88e6c3c99e8fe817c0f60f9&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ _ [ 关于十年美债利率基本见顶的判断\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489242&idx=1&sn=25daf75593a60e1a4bfa4b3b9cfb3af6&chksm=f9aae8efcedd61f9cd7425073e0fd882f7a1453f45fb9bff6f0d30c383917844f683ca78a641&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔\r\n欢迎加入\r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n个人观点，仅供参考\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 收藏\r\n\r\n","Timestamp":1697817600000,"PublicKey":"02599CB6DADE13FBD4E73D551E1C260E74DD77401BA7AC6B5BDB3A5B202618EC16","Signature":"3045022100E8FA9F9B110D58508CFE62F743A5A12F05ABB2A048085C284D61744A922471BF022062C585B863CA95BBEEF18D3C7319409686C9A7EB2C47768A647358C7C843101E"}