{"ObjectType":101,"Sequence":331,"PreHash":"A7FFB8C9EDC786C55AC80EB3B0AF3134","Content":"\r\n\r\n# 关于股市的当下和未来以及资管公司的护城河\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n\r\n** 文/沧海一土狗 ** _ ps：3200字 _ **** \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n近期，沪深300指数走得很强，让那些“言必称经济基本面”的投资者十分难受，又一顿云里雾里的分析。\r\n\r\n说实话，如果我们忽视了负债端的情况来分析问题，那么，我们既不可能懂基本面，也不可能懂资本市场。\r\n今年年初的“雪球产品风波”已经给了我们一个深刻的教训了，这是经济基本面能解释得了的么？根本解释不了。 \r\n\r\n事实上，债券市场的走势也严重偏离了经济基本面。30年国债利率一度杀到2.40%附近，但我们的经济也根本没那么差。 \r\n基于这两次“特殊情况”，我们在《 [ 关于债市的逼空行情和末尾淘汰原理\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490171&idx=1&sn=f756a0dc1e1caef9b137f3076706d888&chksm=f9aae44ecedd6d5839f38207bae8ad746819465e3b8768d724c04607689fae2e3475bcfd21ce&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文中，总结了一个末尾淘汰原理： _**市场存在一种惯性，总是优先消灭最脆弱的账户，即最脆弱账户的持仓方向决定了市场的运动方向** _ 。 \r\n根据这个原理，我们就可以转换开头的那个问题了：驱使沪深300持续向上的吸引子是什么？ _**谁又是这一轮菜单上的那盘菜？** _ 答案是： _**\r\n_**很可能是一些仓位不高的私募基金** _ 。 ** _ \r\n \r\n \r\n\r\n**私募基金产品的脆弱性**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n在这里，我们一定要理解这个原理的内核——【脆弱 】二字 。 脆弱意味着受限，\r\n_**意味着被某些约束捆住，没法很好地施展拳脚，只能被对手盘摁在地上摩擦** _ 。\r\n\r\n那么，私募基金的脆弱性体现在哪里呢？ _**1、存在一个清盘线；2、某些私募基金的净值离清盘线很近。** _\r\n\r\n由于这些基金的净值离清盘线的距离太近了，所以，管理人不敢加仓，一直在等所谓的回调。 \r\n\r\n但是，市场专找苦命人折腾，沪深300指数趋势性向上，根本没给出一个像样的回调机会。\r\n\r\n于是，这里就存在一个gap—— _**基金跑输沪深300的幅度** _ 。一家私募基金的仓位越低，其跑输的幅度越大。 \r\n\r\n事实上，这些私募基金远比我们想象中的脆弱，它还有一道隐形的清仓线： _**那就是跑输沪深300太多** _ 。\r\n\r\n有人会讲，客户还处于被套状态，即便跑输了，也不会赎回的。但是，任何事情都存在一个限度，沪深300涨第一个10%客户忍了，第二个10%客户还能被拉回来，第三个10%客户还忍？？\r\n\r\n从人性的角度来看，踏空远比实现亏损痛苦， _**因为周围的人都在挣钱或者回血** _ 。 \r\n客户总有一个最平庸、最便宜的选择——沪深300ETF， 也就是说， 这是悬在基金头上的达摩克利斯之剑。 \r\n\r\n如果一只基金产品被市场逼空了，那么，他的结局就是—— _**被客户赎回，然后，赎到清盘** _ 。\r\n\r\n因此，关于私募基金的脆弱性还得加上一条： _**3、客户可以赎回** _ 。\r\n\r\n于是，这个围猎的局就比较明显了：\r\n\r\n_**1、净值离清仓线比较近，让一些产品处于类空头状态；** _\r\n\r\n_**2、随着市场的上涨，客户【心理账户】所计量的浮亏越来越大；** _\r\n\r\n_**3、最终，进程到了某个阶段，客户开始赎回；** _ \r\n这种产品的规模越大，吸引子的吸引力越强，最终，产生宏观显著性。目前，我们只是看到一些蛛丝马迹。 \r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，想当初整个市场对“雪球产品”的围猎也是这么一步步来的。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**资管机构的护城河**\r\n\r\n \r\n \r\n写到这里，我们在理论上并没有什么进展，只是把“末尾淘汰原理”换了一个地方又用了一遍罢了。\r\n在这里有一个很有趣的问题：为什么以前私募基金不会被围猎，这一次有可能被围猎呢？ _**哪一个重要变量发生了变化呢** _ ？\r\n这需要我们去回答一个更加抽象的问题，资管机构的护城河到底是什么？事实上，我们在《 [ 为什么被动基金才是大势所趋？\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490234&idx=1&sn=1abf3b9c31ccf66931df286c6a1044ff&chksm=f9aae48fcedd6d99423797e5be84b59450bb0bf665aa1e2123349b476efb0ab6dc3c335608f1&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文中，已经给出了一个答案： _**系统性地追逐阿尔法的氛围** _ 。 \r\n在这篇文章中，我们讨论了一个原理： _**当每个人都在追逐阿尔法时，系统的贝塔降低；当每个人都放弃阿尔法时，系统的贝塔提高** _ 。\r\n也就是说，阿尔法和贝塔存在一个跷跷板的关系。 \r\n\r\n想明白这个原理，我们就明白为什么我们整个市场言必称阿尔法了。这是因为我们整个系统是融资市。 这就有些 _**反讽** _\r\n的意味了，之所以我们有那么多资管公司，那么多研究员、首席和投资经理，是因为我们整个系统是融资市；但是呢，这些研究员和投资经理又在骂融资市。\r\n对称的，我们可以看看美股，那边没那么多研究员，也没那么多投资经理，对阿尔法的追逐没我们这么魔怔；但是，他们对贝塔的追逐十分热忱，搞出了各种各样的杠杆产品——\r\n_**xx** _ _**倍做多xxETF** _ 。 现在大家应该理解了我们和人家的本质差异了吧， _**我们的根在阿尔法，他们的根在贝塔** _ 。\r\n有些人会羡慕人家的“xx倍做多xxETF”，我觉得，这挺荒诞的：要么移植过来的植物根本活不了，\r\n_**要么我们得先把我们的土壤换掉，这些表示羡慕的人会失业** _ 。 \r\n归根结底，在过去很长一段时间内，我们资管系统的根基在阿尔法，我们的人才培养，我们的组织架构，我们的经验，都是围绕这个根基展开的。 \r\n \r\n \r\n\r\n**阿尔法对私募基金的保护**\r\n\r\n \r\n \r\n推理到这里，我们就能明白这次不一样在哪里了： _**阿尔法特征不强，但贝塔很强** _ 。 在之前的体系下，\r\n_**股市反弹过程中会展现出很强的阿尔法特征** _ ，即有些板块会表现得更好。 \r\n\r\n如上图所示，我们可以 _**用向量的长度来代理私募基金的表现** _ ，于是，就有下面的分类：\r\n_**1、在阿尔法维度不受限的情况下，私募基金可以低仓位获得较好的表现； \r\n** _ _**2、在阿尔法维度受限的情况下，私募基金要么上仓位，要么等死；** _ \r\n说实话，在行情的初始阶段，大家其实是按照“阿尔法维度不受限”的场景去操作的， _**即持仓有较沪深300指数有巨大偏离。** _\r\n当然，有些账户运气好，表现得不错，然而更多的账户却是有些惨： _**行情不是不轮动，而是，轮动成了电风扇** _ 。\r\n\r\n如果行情轮动成电风扇，那么，老的一套必然是失效的。 \r\n \r\n \r\n\r\n**新时代的拓荒者**\r\n\r\n \r\n \r\n为什么行情会轮动成电风扇呢？对于这个问题， 我们可以构造一个一致性分类：\r\n\r\n_**1、当增量资金的输入点有偏，整个沪深300会表现出风格化，轮动较慢，阿尔法容易把握；** _\r\n\r\n_**2、当增量资金的输入点位无偏，整个沪深300指数会去风格化，轮动较快，阿尔法难以攫取；** _\r\n\r\n\r\n\r\n在救市期间，稳定资金为了回避道德风险，购买了大量的沪深300ETF， _**即通过无偏的方式注入了大量的增量资金** _ 。\r\n\r\n显而易见，稳定资金已经成为这个领域的基石投资者。不少人错误地认为，祂的这个行为改变不了什么，大家可以继续按照老一套来玩。\r\n\r\n实则不然，我们最近已经观察到了祂所带来的改变，既有增量资金， _**也有土壤的变化** _ 。\r\n\r\n\r\n\r\n最近轮动极快，阿尔法很难捕捉。这背后的原因就是， _**基石投资者在筛选增量** _ _**资金** _\r\n，逼迫所有参与者以类似于300etf的模式加仓，否则，你就别参与了。\r\n\r\n综上所述，【轮动情况】是一个极其重要的负债特征值，远比经济基本面要深刻得多。\r\n\r\n极快的轮动反映了一对冲突： _**一方面，投资者们有很强的阿尔法思维惯性；另一方面，市场的增量资金主要是无偏资金** _ 。于是，市场转成了电风扇。\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n对投资者来说，土壤是一个外生变量，根本没得选。但是，对于整个国家来说，土壤的属性是一个选择，我们既可以选A，也可以选B。\r\n_**如果我们要很高的储蓄率，我们就选阿尔法；如果我们要美国那种高消费，我们就选贝塔。** _ 昨天有个朋友打电话问我，怎么看股市的行情。我的回答是，\r\n_**只要国家愿意，沪深300一万点也不是不可能的** _ 。 3%的通胀目标已经暗示了某种取向的变化了： 道理很简单，低通胀利于储蓄，高通胀利于消费。\r\n他说，这个想法有些离谱。我说， _**基于游戏规则变化的价格波动，总是离谱的** _ 。\r\n尽管结论很夸张，但是，只要游戏规则的某些方面变化了，推理下来就是这么个结果，毕竟SPX的PE有25倍，\r\n_**不要拿微观逻辑来糊弄自己，中美估值差异来自于游戏规则差异** _ 。 如果上述逻辑work，那么，从业者们将经历一波极其诡异的大牛市：\r\n_**一方面，指数屡创新高；另一方面，大量的金融从业者失业** _ 。 更加离谱 的 是， 这个现象显得 大量的金融从业者才是堤坝上的老鼠和蚂蚁\r\n，是 上证 综指万年3000点的罪魁祸首 ，这就挺讽刺的。\r\n说实话，我们所经历的离谱的事情还少么？如果说献祭了“雪球产品”+“DMA产品”能让上证跌到2600附近，那么，\r\n_**献祭这个行业一半以上的岗位，又能让上证涨到哪里呢？** _\r\n天地不仁，以万物为刍狗；圣人不仁，以百姓为刍狗。刍狗么，祭祀完了就要烧掉。让我们静下心来慢慢等待，看看谁会是那个代价。 _\r\nps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于债市的逼空行情和末尾淘汰原理\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490171&idx=1&sn=f756a0dc1e1caef9b137f3076706d888&chksm=f9aae44ecedd6d5839f38207bae8ad746819465e3b8768d724c04607689fae2e3475bcfd21ce&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ _ [ 为什么被动基金才是大势所趋？\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490234&idx=1&sn=1abf3b9c31ccf66931df286c6a1044ff&chksm=f9aae48fcedd6d99423797e5be84b59450bb0bf665aa1e2123349b476efb0ab6dc3c335608f1&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔\r\n欢迎加入\r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n个人观点，仅供参考\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 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