{"ObjectType":101,"Sequence":155,"PreHash":"A3DF02ED7F0E0A5A1667646DE1A59107","Content":"\r\n\r\n# 地产行业、金融监管与地产行业的未来\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n**\r\n\r\n文/沧海一土狗 **\r\n\r\n_ ps：4400字 _ ****\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n自2021年1月1日以来， _ **房地产融资的“三条红线”政策** _ 已经执行了快一年了\r\n，行业开始了剧烈洗牌。一些杠杆率过高的开发商过得特别凄惨，他们需要去杠杆来满足监管要求。\r\n\r\n这种现象给大家制造了一系列错觉，最主要的是两个：\r\n\r\n1、金融监管政策是因为“房住不炒”；\r\n\r\n2、地产行业会进入漫长的衰退期；\r\n\r\n事实上，结果恰恰相反： \r\n\r\n_ **1、金融监管和房住不炒的独立性大于关联性；** _\r\n\r\n_ **2、房地产开发行业未来会很健康，周期性大大降低；** _\r\n\r\n这篇文章将从金融行业和房地产行业的业务实质来论证这两个问题，并提出一系列推论。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**金融的实质——资产业务**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n大家天天都在谈论金融，一说起来，好像都懂——银行、证券和保险不都是干金融的吗？但要说一说这些行业的 _ **共同实质** _ ，却不甚了然。\r\n\r\n事实上， _ **金融的本质就是资金池业务** _ 。 \r\n\r\n也就是说，不论你以何种形式，吸收负债，构造一个资金池，就是在做金融。银行的 _ **资金池业务** _\r\n最为典型——负债端吸收公众存款，资产端向实体经济发放贷款。银行需要用自己的资本承担风险，防止资金池垮塌，无法兑付客户存款。\r\n\r\n这种资金池业务风险很高，一方面需要监管机构的强力监管，并由央行充当最终支付人的角色；另一方面股东也极为审慎。股东的审慎情绪反馈到二级市场估值上就是 _\r\n**国内大部分银行股PE很低** _ 。\r\n\r\n为了摆脱这个窘境，银行们纷纷谋求转型。扩大其中间业务收入的比重，以降低资产业务的比重。\r\n\r\n那么，什么是中间业务呢？ _ **就是不形成资金池，或资金池在外的业务。** _\r\n不形成资金池的中间业务，比较典型的是结算和托管业务；资金池在外的业务——以邻为壑——比较典型的就是债券承销和基金保险代销。\r\n\r\n事实上，之所以转型难，是因为真正的中间业务太少——僧多粥少， _ **大部分中间业务需要和资产业务相配合** _\r\n。以替企业发债为例，之所以A企业找你发债是因为跟你有很深厚的资产业务合作——贷款，你才有可能作为主承销商赚一定比例的承销费。\r\n\r\n表面上你的中间业务收入扩大了，但骨子里你承担了更多的资产业务风险。正因为 _ **中间业务和资产业务的强关联性** _ ，才导致银行们天天喊转型而不得。\r\n\r\n因此，我们可以得到一个基本的总结：\r\n\r\n_ **1、金融业务的本质是资产池业务；** _\r\n\r\n_ **2、与资产业务相对立的是中间业务；** _\r\n\r\n_ **3、限于行业属性，金融机构很难扩大其中间业务比重；** _\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**彼之蜜糖，吾之砒霜**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n坦率的说，房地产开发商制造出巨大的金融风险隐患是一件很吊诡的事情。这是因为 _ **房地产开发商的本质是中间业务商** _\r\n，他们的职能就是，拿地然后开发，再把开发好的楼盘卖出去。\r\n\r\n既然他们不是冲着持有资产去的，那么，他们的手里不应该有大量的资产。\r\n\r\n也就是说，在正常的商业逻辑下，地产商的资产业务收入占比很低，中间业务收入占比很高。这是许多银行求而不得的局面。 \r\n\r\n因此，对于开发商来说，最为正常的路径有两条， _ **一条是高周转** _ ，拿到地之后，迅速地开发完，然后再拿下一块地； _ **另一条是高毛利**\r\n_ ，只拿核心地段，打造精品，慢工出细活。\r\n\r\n\r\n\r\n这两个路径都属于正常的路径，企业所承担的资产风险也是正常的资产风险。\r\n\r\n但是，房价持续上涨和低利率环境催生了另外一条路： _ **高杠杆** _ 。\r\n\r\n房地产企业会不断地借钱拿地，拿地借钱。 _ **做出一个极其庞大的资金池** _ ，负债端是银行贷款、客户预付款及债券，资产端则是大量的存货资产—— _\r\n**土地** _ 。\r\n\r\n在这种情况下，与其说开发商是盖房的，不如说他们是炒地皮的。房价上涨叠加低利率环境，导致资产业务获得了巨大的差价收益。\r\n\r\n这就导致了一个怪现象，在某一段时间，无论是玩高周转的，还是高毛利的，都干不过高杠杆的。因此，不管你的经营理念是什么，你都被 _ **倒逼** _\r\n着加杠杆拿地，扩大资产业务比重，否则，你将被同行远远地抛在后面。\r\n\r\n于是，地产商的资产负债表越来越大，他们越来越像银行。\r\n\r\n> _** 他们不是银行，胜似银行。 ** _\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**金融监管的思路**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n通过 _ **资产业务和中间业务** _ 的对立统一框架，就能明白为啥要央行联合住建委出台文件监管房地产开发商了。\r\n\r\n无论你的负债来源是什么，你搞一个如此巨大的资金池，实际上，你就是一家金融机构了，并不是传统意义上的开发商。\r\n\r\n\r\n\r\n如 上图的分类框架所示，看一个企业是否具备很强的 _ **金融属性** _ ，主要看以下几个要件：\r\n\r\n_ **1、资产业务和中间业务的比重如何；** _\r\n\r\n_ **2、是否形成过大的资金池；** _\r\n\r\n_ **3、负债来源是金融机构还是公众，抑或是其他的部门；** _\r\n\r\n_ **4、负债的义务是否为刚兑；** _\r\n\r\n资管新规以来，监管的重点在于 _ **投资者适当性上和净值化** _ ，具体因果图如下：\r\n\r\n\r\n\r\n不难发现，资管行业有仍然有极强的金融属性—— _ **庞大的资金池** _ ，只不过新的监管框架通过两个措施有效地 _ **中和** _\r\n资金池业务的风险： \r\n\r\n_ **1、投资者适当性——筛选有能力承担风险的客户； \r\n** _\r\n\r\n_ **2、净值化——让这些客户承担风险； \r\n** _\r\n\r\n那么，对于不具备风险承受能力的客户怎么办？让他们去存款，而不是买资管产品。\r\n\r\n在现行的监管体系下，资金池业务的风险被很好地分包出去了，金融监管部门再也不需要担心微观风险累积成系统风险。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**房地产市场的监管思路**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n搞清楚资金池逻辑和资管新规的监管逻辑，就不难理解为什么监管机构反复强调房地产市场的 _ **金融风险** _ 了。\r\n\r\n这种风险并不抽象，反而十分具体，并不是房价下跌的风险，单纯的就是房地产开发商的 _ **经营风** _ _ **险。** _ \r\n\r\n开发商举债大量囤地的行为，相当于获得了一个土地价值的 _ **看涨期权** _\r\n，他们以极其有限的资本金获得了这个期权。赌赢了，他们赚大钱；赌输了，他们只牺牲有限的资本金，剩余的部分由金融机构和客户承担。\r\n\r\n高杠杆模式的本质是一种金融行为，监管机构不可能对这种潜在的 _ **金融风险** _ 坐视不理的。 \r\n\r\n\r\n\r\n比照资管新规所圈定的标准框架： \r\n\r\n首先，高杠杆的地产商有很大的资产业务比重， _ **承担巨大的资金池风险** _ ，所以，该按金融机构的标准监管。\r\n\r\n其次，这些地产企业的负债来源，除了金融机构之外，还有大量的普通公众，他们通过客户预售款的形式加入到这个游戏之中，显然是 _ **不符合投资者适当性原则**\r\n_ ——你并不会在销售的时候跟客户讲，我们杠杆很高，可能存在交房时的bug。这就很拧巴。\r\n\r\n最后，除了股东之外，资金来源都是债务，都是要 _ **刚兑** _\r\n的。如果恒大等地产商拿地的钱都是从股东那里拿的，也不会有今年的这些风波。负债义务是否为刚兑十分关键。 \r\n不是持牌机构的房地产开发商，却干着 _ **影子银行业务** _ ，会形成很大的金融风险隐患。于是，就有了“三条红线”，就有了对房地产行业金融风险的监管。 \r\n\r\n那么，如何监管呢？ _ **压缩资金池规模** _ 。\r\n\r\n实际操作结果咱们也看到了，那就是让杠杆率超标的房地产企业去杠杆， _ **变卖资产还债** _ ，把资金池规模降下去。\r\n\r\n> _** 去杠杆总是痛苦的。 ** _\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**关键的转变**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n除此之外，还有更关键的一步， 那就是彻底压缩 地产商 的金融属性，即压缩地产商的资产业务收入，让其回归 _ **中间商** _ 的本质。\r\n\r\n我们总是谈论脱虚向实，那么，什么是脱虚向实呢？目前，监管机构对地产行业的监管就是敦促地产行业 _ **脱虚向实** _ 。 \r\n\r\n在过去，受大环境影响，整个地产行业越来越脱实向虚——脱离其中间业务的本质，加杠杆扩张其资产业务——把自己弄得越来越像一家金融机构。现在整个行业处于一个 _\r\n**拨乱反正** _ 的阵痛期。\r\n\r\n那么，如何保证地产行业不反弹，避免其重新脱实向虚呢？监管做了一个紧箍咒—— _ **拿地销售比上限** _\r\n，也就是说，开发商要拿新的地块，当期必须有销售额，即 _ **卖掉旧的才能拿新的** _ 。\r\n\r\n\r\n\r\n通过这个拿地销售比上限，监管机构可以很好地 _ **控制整个行业的资产业务比重** _ ，避免整个行业陷入脱实向虚的老路。 目前，这个槛在40%。 \r\n\r\n> _** 2021年上半年50家代表企业拿地销售比均值降至29.3%，低于40%红线，比去年同期低12.3%。 ** _\r\n\r\n如果监管机构认为有必要进一步压缩整个行业的资产业务比重，这个比率会进一步降低。这样开发商借钱囤地的行为会遭受进一步遏制，开发商会进一步回归其主业—— _\r\n**房地产开发** _ 。\r\n\r\n> _** 既然不想遭遇金融机构那样严格的监管，就不要碰金融机构的业务。 ** _\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**更加美好的未来**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n写到这里，我们就能基本上消除对整个地产行业的那种莫名其妙的悲观了。 _ **脱虚向实的地产行业不会越来越差，只会越来越好。** _ \r\n\r\n中间业务收入占比的提高会带来一个很直观的效果——企业受资金池风险的影响程度会大幅降低， _ **盈利质量会得到大幅提高** _\r\n，二级市场的估值水平也会大幅提高。\r\n\r\n此外，拿地销售比上限还有一个附带效果—— _ **马太效应** _ ，\r\n在初始时点，你销售越好，拿地越多；在下一个时间点，你会销售得更好，然后，拿更多的地。所以，整个行业未来很有可能出现一波整合兼并，经营好的会越来越好，经营差的会退出历史的舞台。这是新游戏规则下，市场自发演化的必然结果。\r\n\r\n也就是说，未来的头部地产公司， _ **一方面市占率会显著提升，另一方面会享受估值水平的提升。** _\r\n所以，不排除行业内出现万亿级别的头部公司，毕竟中国房地产市场那么大。\r\n\r\n所以，悲观只是对部分企业的悲观，并不是对整个行业的悲观。\r\n\r\n更没必要拿城镇化率、人口老龄化和房住不炒吓唬自己，房地产行业与它们有一定联系，但这个行业自有其安身立命的根本—— _ **让大家住上更好的房子。** _\r\n\r\n如果你远离主业玩金融，就一定会跟这些大的宏观波动牵扯很深；一旦你回归主业，这些东西对你的影响就较为有限，因为你有行业自身的 _ **护城河** _ 。\r\n\r\n> _** 所以，回归主业，回归平均利润，挺好。 ** _\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**一些题外话**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n事实上，地产行业只是这个时代的一个 _ **缩影** _ 。在低利率时代，干实业的很容易被资金池业务所误导——以为自己是在搞创新，本质上就是在搞金融。\r\n\r\n在过去的一段时间内，出现类似戏码的不仅仅是地产行业，还有更多行业。譬如，在理发行业，流行了一段时间 _ **办卡融资扩张** _\r\n，先基于基础店面办卡，然后，拿着钱开新店，继续办卡融资开新店，这样一直滚雪球，最后经营不善跑路；理发店这样玩，健身房也这样玩。 \r\n\r\n说实话，面对资金池业务的变种，人真的很容易迷失—— _ **把借来的钱，当成赚来的钱** _ 。最后，他们会发现，他们承担了不可能完成的承诺。\r\n\r\n你承诺这么多客户这么多服务，但你经营能力低下，扩张的时候又大手大脚，最后，一算账，整个身价搭上去还不够，只能跑路。\r\n\r\n这种风气还侵蚀了资本市场的投资理念：不知道从什么时候开始，大家不再小心翼翼，不再谨慎跟踪利润反馈， _ **痴迷于模式创新** _\r\n，尤其是扩张模式的创新。 \r\n\r\n一些人不去看利润，看着企业家攻城略地上规模，就敢一拥而上；只要能不断地开店，就能融到新的钱，就能再去开新店；直到最后终于开不动了，然后，大家一哄而散。 \r\n\r\n表面上来看，大家都是冲着中间业务收入—— _ **经营利润** _ ——去的，但实质上不是，都是冲着资产业务收入—— _ **资本利得** _\r\n——去的，只要能在 _ **景气高点** _ 把棒子交出去就成功了。 \r\n\r\n没有什么人比做债的更了解资产业务收入的本质了—— _ **息差只是表象，真相在于资本** _ _ **利得：** _\r\n在一轮货币宽松周期里，债券投资者需要不断地加杠杆加久期，增加风险敞口，赚资本利得；周期结束之前，他们忙不迭地把杠杆和久期都卸下来。有人说，大家是在赚央行的钱，实际上，并不是。大家只是借着货币政策周期玩\r\n_ **零和博弈，我们需要的只是波动** _ 。\r\n\r\n毕竟票息， 就那点票息 ；而 资本利得是一个左兜掏右兜、有波动就能玩的游戏。\r\n\r\n想清楚这一点之后，我们就能明白什么是虚和实了，但我们总是由不得——实实在在的东西总是缓慢的，所以，遏制实体经济脱实向虚任重而道远。\r\n\r\n_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _\r\n\r\n \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：认知升级的思维实验室 每个交易日分别发一篇股市和债市复盘 对重要的现象或事件进行点评 发表一些最新想法的小短文\r\n分享每一篇公众号文章背后的想法和思路 欢迎加入\r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 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