{"ObjectType":101,"Sequence":52,"PreHash":"FD5DDB5E8EBC8E2BE3F65F12F201AD63","Content":"\r\n\r\n# 夹缝中扩表的美联储\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n**\r\n\r\n文/沧海一土狗 **\r\n\r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n昨日晚间，美联储主席鲍威尔出来讲话，他声称“ **将很快宣布关于增加储备金的措施** ”。 这是为了应对近期美国银行体系准备金的大幅度收缩。\r\n\r\n \r\n\r\n**图一：** **美国银行间体系的准备金规模**\r\n\r\n\r\n\r\n2009年以来，美国银行间体系的准备金规模峰值在2.85万亿；从2014年底开始，该值一路下滑，下滑到近期的1.46万亿， **下滑了接近50%** 。 \r\n\r\n准备金规模的下滑使得美国银行间体系变得极其脆弱。\r\n2019年9月17日，由于国债缴款和缴税，美国银行间体系的准备金需要减少2000亿的规模，这种体量的流动性冲击竟然造成了美国银行间体系的动荡——隔夜利率一度飙升到4.26%！ \r\n**图二：** **美国银行间体系的隔夜利率**\r\n\r\n鉴于美国银行间体系的准备金已经濒临崩溃的边缘，美联储不得不出来主动“扩张资产负债表”来“增加准备金”。 那么，事情是怎么演化到这一步的呢？\r\n这篇文章将拆解美联储的资产负债表，用货币银行学的逻辑回答这个问题。 \r\n\r\n**准备金的枯竭机制**\r\n\r\n \r\n\r\n众所周知，对于普通的结算，商业银行的负债——存款就可以搞定； 但是，对于银行和银行之间的结算，以及一些跨国业务，需要美联储的负债——存款准备金。\r\n\r\n那么，美国银行间体系准备金大幅度下滑的根本原因又是什么呢？ 这需要我们从美联储的资产负债表当中寻找。美联储的负债有三大类：准备金、钞票和财政存款。 **\r\n在美联储资产负债表规模不变的情况下，钞票和财政存款会挤出准备金 **\r\n，也就是说，如果体系内的钞票或财政存款增加，银行间的准备金会减少，从而导致银行间流动性的紧张。\r\n为了验证这个逻辑，我们需要分头看一下，美国钞票和财政存款的变化情况。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n\r\n**全世界都爱美钞**\r\n\r\n当居民到商业银行取现的时候，会同时影响央行、商业银行和自身的资产负债表结构。\r\n央行和居民的资产负债表规模不变，但是，央行负债端的成分和居民资产端的成分发生改变。 商业银行资产负债表受到的影响最大，整个资产负债表规模缩减。\r\n具体流程如下图：\r\n\r\n\r\n居民取现的原因很复杂，比如说在中国，最典型的就是 ** 春节取现 **\r\n，它的规模极其庞大。由于居民取现的缩表效应很强劲，央行一般会采用公开市场操作对冲。 \r\n**图三：中国春节取现的脉冲式冲击** ****\r\n\r\n以2018年春节为例，春节取现可以把现金占央行资产负债表的比率从21%拉升到了27%附近，制造强劲的紧缩效应。\r\n春节效应很有规律性，所以，中国央行也会规律性地采取对冲。\r\n但美国的情况不尽相同，它没有强劲的季节效应，但是，它是一种储备货币，全球的人都有动机屯钞票，尤其是从事 **非法交易**\r\n的人们——毒贩子、贪官都喜好美钞。 \r\n**图四：美国的通货占比及增速**\r\n\r\n不难发现，人们对于美钞的偏好一直都在，2015年以来，美钞规模的增速保持在4%-9%之间。\r\n但是，由于联储资产负债表的增速没有跟上，所以，从14年底美钞存量占联储资产负债表的比率一直在增加，最高达到 **46.35%**\r\n。然而，中国的比率仅在20%附近。 从阴谋论的角度来讲，如果美联储无法保证资产负债表“ **有机扩张**\r\n”，海外资金坑美国的方式很简单：大量的在美国的商业银行取现，然后，找个仓库屯起来。\r\n目前，美国银行体系的准备金规模在1.5万亿，被取出5000亿一定是不得了的大事！ \r\n\r\n \r\n\r\n**财政政策影响的层次**\r\n\r\n除了取现挤出准备金规模，缴税和国债发行也会挤出准备金。 这是因为财政部把户头开在联储。 以国债缴款的影响为例，\r\n\r\n\r\n\r\n在商业银行购买国债的情形下，央行和商业银行的资产负债表规模不变，但是，央行负债端的成分和商业银行资产端的成分分别发生变化。其中，\r\n财政部的资产负债表结构变化最大，资产和负债都发生扩张。\r\n\r\n在这种情况下，财政政策的的确确影响到了货币政策。 ** 财政扩表扩得越厉害，被挤出的准备金就越多。 **\r\n\r\n所以，这时候也需要央行进行对冲操作，主动扩表。 但是，这会面临一系列诟病，其中，最严重的指责是财政货币化的嫌疑或者倾向。\r\n\r\n其实，还有一个办法，就是让财政部把户头开在普通的商业银行里，这样财政部扩表就不会影响货币政策了，只会在信贷层面出现挤出。\r\n\r\n\r\n总的来说，按流动性层次，财政政策的影响可以分三层：1、对央行；2、对商业银行；3、对非银企业和居民。相对应的， **直接挤出的部位**\r\n也不同，第一个挤出的是准备金，第二个是信贷，第三个是实体投资。（ _都是假设被挤压的主体的资产负债表规模不变_ ）\r\n第一个影响最大，会有一系列的连锁反应；后面两个的影响，越往下层越小。\r\n最后一个的具体表现形式就是居民用存款买储蓄国债，财政部和居民进行资产负债表交换，不影响央行和商业银行的资产负债表。具体如下表所示：\r\n\r\n在这种情况下，财政部完成扩表，但对商业银行资产负债表的规模没有什么冲击，商业银行负债端的变化也微乎其微，只发生了存款所有人的变更。\r\n尽管这种财政政策对央行和商业银行的资产负债表比较温和，但它也是无限度的。 它最终会受到通胀的制约。 _ps：_\r\n_目前，国内对财政政策直接挤出部位的讨论也比较粗糙，大家喜欢三个层次混作一团。事实上，三者的差别还是蛮大的。_ _ _ \r\n\r\n \r\n\r\n**添乱的美国财政部**\r\n\r\n梳理完这一套逻辑之后，我们不难发现， **美国的情形比较奇葩，它直接作用在第一个层级，连锁反应很大。**\r\n\r\n此外，它也没有类似于中国那样的财政存款下划的过程，即把财政存款从央行挪到商业银行。 它的财政存款只能通过支付的形式，慢慢地花出来。\r\n\r\n如果财政收支的体量仅仅占央行资产负债表的一小部分还好，但是，如果央行资产负债表的增速跟不上财政收支体量的增速，随着时间的推移，问题将会越来越严重。\r\n\r\n \r\n\r\n**图五：美国财政存款占央行规模的比率**\r\n\r\n\r\n不难发现，随着美国财政部收支体量的增长，财政存款对联储资产负债表的影响越来越大。\r\n最近一次，就一下子从3.42%飙升到了8.39%，上升了近5%，波动十分巨大。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n综上所述，取现行为让美国银行间体系的准备金大量减少，财政存款负责制造波动，随着时间的推移，系统变得愈发脆弱，最近的一次财政存款波动直接把市场打爆。\r\n\r\n \r\n\r\n**图五：美国财政存款占准备金规模的比率**\r\n\r\n\r\n\r\n如果我们计算财政存款占准备金的比率会更明显，在最近一次财政存款冲击中，该比率从8.13%飙升至20.91%——大概抽走了12.78%的准备金。\r\n收益率不飙涨才怪。\r\n\r\n所以，美联储真的很有必要扩张资产负债表，降低财政存款对准备金的比率。 鲍威尔也真够心大的，对这个问题熟视无睹了这么久。 不亏是最差的一届。\r\n\r\n此外，作为最差的一届，显然低估了政治对于货币政策的影响，经过方方面面的一顿吊打，他们终于明白了“ **数据依赖性** ”对于美联储的重要性。 \r\n\r\n临近美国大选，特朗普当然会揩油美联储，让它为自己当选助攻，但是，民主党又不是吃素的。所以，保持 **对选举影响的中立性**\r\n尤为重要，逼来逼去最后还是要回归到“数据依赖性”，一切看经济数据说话，看模型说话， **follow数据** 。 \r\n\r\n所以，在目前的阶段，美联储只能当消防员，不能做过多预调微调的事情。毕竟，想夺方向盘的可不止特朗普一个。 \r\n\r\n_ps：_ _数据来自wind，图片来自网络_\r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n开了一个知识星球号，里面会整理pdf格式的资料\r\n\r\n通过标签索引的旧文和开源材料\r\n\r\n也会有一些碎片化的想法，点评\r\n\r\n \r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 收藏\r\n\r\n","Timestamp":1570550400000,"PublicKey":"02599CB6DADE13FBD4E73D551E1C260E74DD77401BA7AC6B5BDB3A5B202618EC16","Signature":"304402202C2D36E606D483C1526CA35E2D15F2DF6DE085262E526F300E573BEC02F0A9090220438C5FEC7A3DD3E14D0310845DE780AC0416874023FF2B547A2B35EAF1922280"}