{"ObjectType":101,"Sequence":101,"PreHash":"CD89DC80CAD6DABC5E9D31F1BB565EC4","Content":"\r\n\r\n# 如何解读目前的货币政策？\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n\r\n\r\n** 文/沧海一土狗 ** \r\n\r\n_ ps：3400字 _ ****\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**看不懂的“降息”**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n在国内，降息是一个歧义巨大的词汇，因为政策利率的种类繁多，有公开市场操作利率（ _ OMO _ ）、中期借贷便利利率（ _ MLF _\r\n）、贷款市场报价利率（ _ LPR _ ）和超额准备金利率（ _ IOER _\r\n）等等。此外，这些操作工具还有各种期限，有时候OMO做7天，有时候OMO做14天。不管央行降低哪一个工具的哪一个期限的利率，媒体都得喊一句，\r\n\r\n> _** 央行又降息了。 ** _\r\n\r\n然而，在美国市场，降息的含义却十分明确，美联储明确地把联邦基金利率（ _ Federal Funds Rats _ ）当成货币政策的中介目标， _\r\n降息就是指美联储调低联邦基金利率的目标利率。 _ \r\n\r\n更为具体的，联邦基金利率是指联邦基金市场的无抵押隔夜拆借利率（ _ Overnight Federal Funds Rate _\r\n）。当市场资金充裕，市场利率低于目标利率，联储的操作机构会回笼一部分流动性；当市场资金紧缺，市场利率高于目标利率，操作机构会投放一部分流动性。操作机构通过\r\n_ 逐日 _ 回笼和投放的操作使得市场利率紧贴目标利率。\r\n\r\n尽管中介目标是政策性的，但是，它的实现手段却是市场化的。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**不同类型的中介目标及其切换**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n之所以中国央行的货币政策难以用简单的加息降息来描述（ _ 或者说收水放水 _ ），是因为它的货币政策中介目标有两个特点：\r\n\r\n_ 1、 目标的种类多； _\r\n\r\n_ 2、 每次侧重的类型不同； _\r\n\r\n以当前的货币政策为例，7月30日政治局会议对货币政策作出了如下表述：\r\n\r\n_ 货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。 _\r\n\r\n用中介目标的视角来看，一共有三类中介目标，数量型、价格型和结构型，该有的种类齐全了。\r\n\r\n要保持货币供应量和社会融资规模合理增长——数量型；推动综合融资成本明显下降——价格型；确保新增融资重点流向制造业、中小微企业——结构型。\r\n\r\n从表达的语序来说， _ 数量型目标摆在了核心地位。 _\r\n\r\n然而，3月27日的政治局会议却大不相同，价格型目标处于核心地位—— _ 引导贷款利率下行，保持流动性合理充裕。 _\r\n\r\n事实上，美联储也并不是一直锚定价格型中介目标，他们中间也历经多次切换。\r\n\r\n比较典型的切换是，1979年，沃尔克入主美联储，宣布放弃联邦基金利率， _ 改以货币供应量为中介目标来应对通胀， _\r\n当时所选的货币层次是M1，主要控制工具是非借入准备金。1982年开始，美联储宣布用M2取代M1成为货币政策中介目标，不再特别强调实行货币增长目标制，转而更重视利率目标。直到1993年7月，美联储才宣布彻底废止使用货币供应量目标制，又回到以联邦基金利率作为中介目标的货币政策体系。\r\n\r\n从美联储中介目标的变化历史中，我们可以得出两个小小的启示：\r\n\r\n_ 1、央行会根据实际情况来调整中介目标的类型； _\r\n\r\n_ 2、价格型目标向数量型目标的切换往往意味着收紧。 _\r\n\r\n这一次，我们央行并没有很正式地出来宣布 _ 中介目标类型的切换 _\r\n，因为他们的中介目标本来就很多。但是，高层会议定的基调的确变化了，数量型目标排到了价格型目标的前面。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**中国式降息**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n在当下的债券市场里，不少投资者喜欢单纯跟随降息降准的预期投资—— _ 要降息降准了冲进去买 _\r\n，但实际效果并不好。然而，在美国市场的确可以这么干。这是因为中国式降息跟美国式降息很不一样。\r\n\r\n> _** 在中国，认清央行主要中介目标的类型是准确解读央行操作的基本前提。 ** _\r\n\r\n当央行的主要中介目标为价格型时，如果央行降低MLF利率，当然可以视为降息；当央行的主要中介目标为数量型时， _ 如果央行降低MLF利率（有时候会增加投放）\r\n_ ，不要激动，央行只是在整理自己的工具箱。 \r\n\r\n2.95%的一年期MLF利率也好，2.2%的7天OMO利率也罢，都只是 _ 票面利率 _ ，它们不是市场利率。\r\n\r\n> _** 它们只能起到信号传递的作用。 ** _\r\n\r\n有一个案例可以很好的地揭示票面利率和市场利率的差别。\r\n我们都知道，利率债每隔一段时间都会续发的，如国开行的十年债券200210，每隔一段时间开行会增发一些200210， _\r\n增发债券的票面利率和到期日都不会变化 _ ，分别是3.09%和2030年6月18日，但是，投资者缴款金额所对应的 _ 到期收益率会变化。 _ \r\n\r\n目前该债券的市场价格在3.53%附近，如果国开行选择近期增发，一级市场发行价大概率会维持在3.53%附近。\r\n\r\n3.09%是票面利率， _ 反映历史 _ ，3.53%是市场利率， _ 反映当下 _ ，二者无必然联系。也就是说，\r\n3.09%只反映了2020年6月18日附近十年国开债的供需情况，3.53%则反映了当下的供需情况。\r\n\r\n现在我们进一步拓展这个故事。\r\n\r\n如果国开行增发一只叫20国开10（ _ 降息 _\r\n）的十年债券，该债券的票面利率降低到2.8%，十年国开债的二级市场利率是否会降低呢？如果发行量不大，市场利率不会有变化，还是会维持在3.53%附近。\r\n\r\n想明白这个案例，就能想明白前文的论断—— _ 如果央行的主要中介目标是数量型的，降低MLF利率至2.8%不会产生实质影响。 _\r\n\r\nMLF利率只是一个票面利率，市场参与者无法 _ 无限度地 _\r\n从央行以2.8%的价格借入资金，市场价格仍会高于2.8%。面对票面利率式降息，市场只会困惑—— _ 为什么MLF利率降了，资金利率还那么高？ _\r\n\r\n中国央行很少把一个具体的利率当成货币政策中介目标，这导致中式降息和美式降息有很大的不同：\r\n\r\n_ 1、中国式降息降低的只是票面利率； _\r\n\r\n_ 2、降低票面利率只会带来心理作用，要起到实际效果还需要货币投放的配合； _\r\n\r\n_ 3、有些时候票面利率的变化和市场的实际感受相反。 _\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**非正式的中介目标**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n中国央行的中介目标太多，所以，在中国的债券市场，要准确地理解央行的操作意图比较困难，需要很多背景资料，也需要分析师的解读。\r\n\r\n那么，有没有办法找一个 _ 非正式的中介目标 _ ，以美式框架简单粗暴地去解读央行的货币政策呢？\r\n\r\n还是有一些办法的。\r\n\r\n首先，这个中介目标应该具备以下几个特征：\r\n\r\n_ 1、 **可得性** ，也就是说，机构可以按照这个价格融入/融出足够多的资金，所以，这必须是一个市场化的利 _ _ 率； _\r\n\r\n_ 2、 _ _ **系统重要性** _ _ ，这个利率会影响绝大部分机构的行为； _\r\n\r\n_ 3、 _ _ **波动性较低** _ _ ，这个利率波动率不应该太大。 _\r\n\r\n按照这个标准筛选一番，在众多短期利率中，只有同业存单的利率符合这个特征，为了和一年期MLF利率相对应，我们选择一年AAA级同业存单。\r\n\r\n\r\n如果把一年期AAA级同业存单的利率作为央行货币政策的非正式中介目标，我们不难发现，进入5月份以来央行的货币政策收紧了两波： _\r\n第一波从1.6%提升到了2.4%； _ _ 第二波从2.4%提升到了2.8%。 _\r\n\r\n这两波收紧使得央行的货币政策彻底地 _ 从抗疫状态回归常态化。 _\r\n\r\n目前，央行一年期MLF利率在2.95%，投资者们不免有以下猜测，央行是否会把这个票面利率变成一个重要的参考利率。最可能的一种情形是，一年期AAA级存单利率以2.95%为底部。\r\n\r\n此外，还有一种比较低的可能性——这个利率成为一个 _ 中枢利率。 _ 之所以我认为这个可能性比较低，是因为高层制定的货币政策中介目标是数量型的—— _\r\n要保持货币供应量和社会融资规模合理增长 _ ，当非正式的中介目标和主中介目标冲突时，央行当然会以主中介目标为准。\r\n\r\n在这种情况下，央行不一定会去调整MLF的票面利率2.95%，但一年存单利率会持续上行。\r\n\r\n> _** 不说未来，对当下货币政策的解读，也充满了分歧，这就是中国债券市场的现实。 ** _\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n通过比较中美货币政策中介目标的差异，我们就可以对目前央行货币政策 _ 所处的位置 _ 有一个比较明确的把握：\r\n\r\n_ 1、主中介目标为数量型； _\r\n\r\n_ 2、非正式中介目标正处于加息周期； _\r\n\r\n在这样的一个“加息周期”里，做多长债显然是不合时宜的。理由也有两个：\r\n\r\n_ 1、加息周期本身，柔和一点的说法是，货币政策常态化； _\r\n\r\n_\r\n2、即便一年期存单利率接近疫情前的水平，但是央行的主中介目标是数量型的。如果货币供应量和社融增速有一些冒进，央行显然会进一步调整非正式中介目标，来完成主中介目标。\r\n_\r\n\r\n综上所述，单纯从货币政策的角度，我将继续看空债市，并增加看空成长股，但并不看空股市整体—— _ 如果经济复苏的势头得以保持，价值股还是有相当大的机会的。\r\n_\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**题外话**\r\n\r\n \r\n \r\n此外，说几句题外话，最近更新的频率有些低，有些朋友在后台问，是不是债市翻多了？并没有，我只是觉得： _ 1、唱空容易引起争议，诸如，6月5日发的《 [\r\n债市巨震——央行的资金空转治理\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485587&idx=1&sn=1fe8ae452e9f14ecbcea3cd2fb8299cd&chksm=f9aaf6a6cedd7fb010c70283047991647fcf92e32d06a581c305cc22f824f47ae284b3206335&scene=21#wechat_redirect)\r\n》。因此，如果没啥重大的观点变化，我不会出来重复说相同的东西，除了惹人不高兴，没什么意义； _ _ 2、债市的几个主要矛盾没有变化，\r\n**一、供需矛盾，** 虽然社融即将出拐点，但社融的结构不好，债券供给压力大； _ _ **二、经济基本面，** _ _\r\n经济持续复苏，虽然斜率放缓，但我觉得斜率不重要； _ _ **三、货币政策，** _ _\r\n非正式中介目标持续上升，货币政策常态化；主框架还是运用6月17日的《 [ 十年国债能否越过3.1%？\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485624&idx=1&sn=bd1a304ddf43f71ea357dfe7e3fdb1f8&chksm=f9aaf68dcedd7f9bdf8686da5df680b5212186e390f29478b211383b0212fbfaa58ec324c0ab&scene=21#wechat_redirect)\r\n》和7月31日的《 [ 债券市场的关键变化——7月份债市简评\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485751&idx=1&sn=de9a681e532f95d113d101a152614b77&chksm=f9aaf702cedd7e14822a8ae172ed147e244f8e861b938a23fc7d4d3c31906b197a58fcdcc45f&scene=21#wechat_redirect)\r\n》。 _ _ 3、如果我翻多了，我会及时更新的。 _\r\n\r\n_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _\r\n\r\n \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：\r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识 星球号\r\n\r\n分享每一篇文章背后的想法和思路\r\n\r\n进行每天市场点评和热点事件点评 \r\n\r\n发表一些最新想法的小短文\r\n\r\n解答读者 提问，欢迎参与讨论\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n微信扫一扫 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