{"ObjectType":101,"Sequence":242,"PreHash":"BC07DCCF8F2FC224B199C4D6DB9A94CD","Content":"\r\n\r\n# A股的第三个底——兼论股市的隐藏约束\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n**\r\n\r\n** ** 文/沧海一土狗 **\r\n\r\n_ ps：4000字 _ **** \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n春节假期结束以来，股票市场持续调整。其中，公募基金重仓股调整幅度最大。 以万得金仓100为例，1月30日至3月10日， _ ** 该指数累计下跌8.84%\r\n** _ ，抹去了今年以来的全部涨幅。 \r\n\r\n要知道，这100只标的几乎是 _ ** 公募基金持仓最多的标的 ** _ ，这导致了一个极其严重的后果： _ **\r\n截至3月10日，3600+只偏股混合型基金的中位数业绩回落至1.05%，几乎抹掉了今年以来的全部涨幅。 ** _\r\n\r\n也就是说，一个多月以来，公募基金几乎经历了一次小型的熊市。 \r\n对于这个现象，市场有一系列解释，比较流行的是以下两个： \r\n_ ** 1、经济复苏较弱，因此，股市调整； \r\n** _ _ ** 2、虽然经济复苏还可以，但是，市场不看好未来，所以，股市调整； ** _ 我们可以叫前者弱现实，叫后者强现实弱预期。 \r\n然而，从理论解释的角度来看，这两个解释 _ ** 并没有穷尽所有的理论可能性。 ** _ 事实上，还有一种理论可能性： _ ** 复苏太强了 ** _\r\n。这篇文章打算沿着这个方向构建一种不同的解释机制。 \r\n \r\n \r\n\r\n**复苏过强所带来的冲击**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n无论是弱现实方案，还是弱预期方案，都有一个核心假设： _ ** 股市是现实或预期的直接映射 ** _ 。\r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，这两个方案均可以归为一阶方案： _ ** x因素——股市表现 ** _ 。然而，一阶方案容易遭遇可见偏差。\r\n\r\n事实上，还有一类方案——二阶方案 _ ** ，x因素和y因素匹配股市表现好，反之，股市表现不好 ** _ 。\r\n\r\n匹配或不匹配并不那么容易被观察到，所以，也不容易成为流行解释。另外，我们人类天然是 _ ** 证实偏差生物 ** _ ，很容易被一阶方案所俘获。 \r\n事实上，二阶方案所构造的解释其实也很简单： _ **\r\n历史遗留问题导致公募的持仓偏向于弱复苏和弱衰退，但是，经济却走向了强复苏。于是，强复苏导致了公募重仓股跌了一个多月。 ** _\r\n\r\n\r\n\r\n也就是说，过去的一个月是 _ ** 现实和持仓冲突 ** _ _ ** 加剧 ** _ 的一个月。\r\n\r\n于是，我们就进行到本文最核心的问题： _ ** 为什么公募不调整仓位来适应环境变化呢？答案是：系统存在隐藏约束。 ** _ \r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**落猫问题**\r\n\r\n \r\n \r\n我们从一个题外话开始：在物理学中，有一个十分著名的问题，叫 _ ** 落猫问题 ** _\r\n。它的大意是：抱起一只猫让它四脚朝天，然后，松开手让它自由落体，无论做多少次实验，这只猫总能四脚着地。 \r\n那么，为什么物理学家会对这个现象感兴趣呢？ _ ** 因为角动量守恒 ** _\r\n。如果我们这样对待一只盘子，这只盘子是不会翻面朝地的；但是，猫却能始终四脚着地。 \r\n物理学家设想了很多种解释方案——猫是如何做到 _ ** 在不违反角动量守恒的前提下 ** _ 空中翻身的，但是，都不令人满意。 \r\n\r\n\r\n\r\n直到高速摄像机发明出来，他们才搞清楚背后的原理。\r\n\r\n如上图所示， _ ** 猫首先折叠自己的身体 ** _ ，让前半段和后半段均围绕 _ ** 子系统 ** _ 的中轴顺时针运动；相应的，整个系统会围绕\r\n_ ** 总系统 ** _ 的中轴逆时针运动。在这个过程中，整个系统保持角动量守恒。 不难发现， _ ** 折叠身体 ** _\r\n才是最核心的变化。如果不允许猫折叠自己的身体，它无论如何也无法空中翻身。 虽然猫并不清楚角动量守恒定律，但是，自然选择 _ ** 以此为约束 ** _\r\n塑造了这个物种：当一只猫从树枝上倒着摔下来的时候，它本能地折叠，转体，然后，四脚着地。 \r\n\r\n> _**不掌握这个本能的猫都消失了。** _\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**股市中的隐藏约束**\r\n\r\n \r\n \r\n在猫落问题中，我们发现：角动量守恒导致，猫在每一次下落中都要折叠自己的身体。 也就是说，在猫落问题中，真正冲突的是这两个假设： _ **\r\n1、角动量守恒； ** _ _ ** 2、猫不折叠自己的身体； ** _ 借助猫落问题，我们可以诱导出股票市场里的某种 _ ** 假设冲突 ** _\r\n： _ ** 1、某种守恒约束； \r\n** _ _ ** 2、股指不下跌； ** _ 什么意思呢？由于某种守恒约束的存在，当现实和持仓发生冲突时，股指必然要先下跌，再上涨，来消除冲突。\r\n\r\n即，由于隐蔽约束的存在， _ ** 基金重仓指数只能先下跌，后上涨以完成环境适应 ** _ （ _ 如上图所示 _ ）；它没有办法走直线。\r\n推理进行到这里，我们就能明白一阶方案的问题了： _ ** 一阶方案无视隐蔽约束的存在，并假设调整持仓以适应环境的成本是零 ** _ 。 \r\n \r\n \r\n\r\n**信息结构和波动率**\r\n\r\n \r\n \r\n在《 [ 刍狗定律——切换必然下跌\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488211&idx=1&sn=f7b524d8dc0243365aeb54b8f7c27573&chksm=f9aaece6cedd65f06969eb7e5d65eb4e4b116cde510c138a1e929a526c637680b22431d2e211&scene=21#wechat_redirect)\r\n》中，我们讨论过类似的问题：\r\n\r\n在夏普方程式中，我们认为股票的 **_波动率才是被决定变_ ** **_量，SP值——夏普比率——是由投资者的信息结构（_ ** _ ps：聪明程度 _\r\n**_）决定的_ ** 。 **_如果投资者们的信息结构差，那么，夏普比率低；如果投资者的信息结构好，那么，夏普比率高_ ** 。\r\n什么意思呢？对于一个事物，如果大家理解程度深，分歧小，那么，投资者的信息结构就好，夏普比率高；反之，信息结构就差，夏普比率就低。\r\n\r\n换言之，投资者群体越聪明，环境变动时市场波动就越小；反之， **_投资者群体越不聪明，环境变动时市场波动就大_ ** 。\r\n当然，聪明与否只是问题的一个方面，还有另外一个重要方面则是激励机制。 \r\n \r\n \r\n\r\n**激励机制和信息结构**\r\n\r\n \r\n \r\n在这一波行情里，有一个极其明显的跷跷板：万得金仓100指数，表现得很差；小市值指数，则表现得很好。\r\n\r\n在样本时间区间内， **_小市值指数录得上涨，累计上涨4.91%_ ** ，和万得金仓100指数的-8.84%形成鲜明的对比。\r\n\r\n如上图所示，为简化表达，我们可以把股票分成两个阵营： **_1、公募重仓阵营，贝塔方向； \r\n_ ** **_2、其他股票阵营，阿尔法方向；_ ** 当公募基金缺乏增量资金时，公募基金会陷入一个诡异的博弈——每一个投资者都有动机去——\r\n**_减少贝塔，提高阿尔法_ ** 。这样做又会导致这个投资者的相对排名上升。 于是，就会形成一个螺旋：\r\n**_减贝塔加阿尔法的投资者越多，大环境就越鼓励投资者这么做。_ **\r\n\r\n如上图所示，当贝塔的持仓结构和经济不一致时，有两种适应方式： **_一种是调整贝塔结构_ ** ，虽然贝塔不会下跌，但是， **_信息负载极高_ **\r\n，它竟然要求投资者协调一致行动； **_另一种是个体降_ ** **_低贝塔，提高阿尔法_ ** ，虽然贝塔大幅下跌，但是， **_信息负载极低，_ **\r\n投资者按照对自己有利的方案行动即可。 无数次现实告诉我们：\r\n\r\n> _**市场能省则省，它不谈理想，只会按照信息负载最低的方式行事。** _\r\n\r\n不难发现，激励机制也会导致一个必然结果： **_贝塔方向一定得先收缩_ ** 。 \r\n综上所述，我们就得到一个核心概念—— **_市场的信息结构_ ** ，其背后是两个部分： \r\n**_1、投资者的平均聪明程度； \r\n_ ** **_2、投资者的协调组织情况，或者说博弈情况；_ ** 说实话，我们真的不能去假设投资者又聪明、又老实；\r\n**_实际情况是，投资者们没那么聪明，又爱博弈_ ** 。 之所以我们的直觉会跟市场表现有种种冲突，是因为我们\r\n**_总是假定市场的信息结构很好，会走直线_ ** 。 \r\n \r\n \r\n\r\n**博弈的底部**\r\n\r\n \r\n \r\n好了，终于又到了大家喜闻乐见的 **_猜底环节了_ ** 。前一段时间，我预测过两次底部： 1、2022年5月2日的《 [ 股市见底了吗？\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487383&idx=1&sn=0214cd859f13cfe78e4f5dec07bdcdb4&chksm=f9aaf1a2cedd78b4d3d0efc12931be31c386b251fdb2c8fcbd6015ff6f134f57a4a91bf5ab39&scene=21#wechat_redirect)\r\n》； \r\n2、2022年10月29日的《 [ A股的第二个底\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487963&idx=1&sn=6272cfe6135d86ea9e0d583f303614fa&chksm=f9aaefeecedd66f8af5d168d6fec5b8e4ea645d7f7559a0c3de15ef5cb475f9a48ae819c126d&scene=21#wechat_redirect)\r\n》； 那两次下跌的原因各有不同： **_第一次是强衰退+去杠杆；第二次是强衰退_ ** 。\r\n当然，这次的跌幅跟那两次没法比，那么，为什么我还愿意叫它第三个底呢？ **_因为跌的原因足够奇葩——强复苏！_ ** \r\n而且，这三个底都有一个共同特征：都是某种程度上的 **_博弈底部_ ** 。 所有的底部都伴随着一个核心比喻：\r\n\r\n>\r\n> _**市场上有个卖鱼的，活鱼8块，死鱼3块。一天，一位主妇蹲在鱼摊前，也不说话，就静静地看着一条鱼喘气。卖鱼的就好奇地问她“你看它干嘛”，主妇平静地说道“我在等它咽气”。**\r\n> _\r\n\r\n事实上，在任何一轮行情的底部， **_市场的估值已经变得极其便宜了，_ ** 市场的核心关注点并不在于资产端因素；而在于负债端因素—— **_杠杆何时出清_\r\n** （ _ ps：鱼什么时候死？ _ ）。 \r\n这一轮也是如此，贝塔方向跌跌不休，但是，在岸边等鱼咽气的【主妇】越来越多。 最终，市场会以两种方式出清： \r\n**_1、鱼咽气了，主妇们蜂拥而入；_ ** **_2、有什么外部消息打破了主妇们的联盟；_ **\r\n这一轮我们很可能看不到那种【鱼死了】的底部——能够瓦解主妇联盟的外部因素太多了： **_1、2月信贷数据很不错，增加经济强复苏的证据； \r\n_ ** **_2、两会闭幕，政策不确定性消失；_ ** **_3、潜在金融风险制约fed加息空间；_ ** \r\n所以，我们大概率会看到一个现象：xx利好，股市上涨。然而，真实的情况是： **_xx利好只是运气好，恰好赶上市场运行的关键节点_ ** 。 \r\n \r\n \r\n\r\n**时准时不准的规律和一阶方案透镜**\r\n\r\n \r\n \r\n在投资领域，我们经常会碰到一些 **_时准时不准的规律_ ** 。 在《 [ 经济活动和十年国债利率的关系\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488417&idx=1&sn=7464a1389981ce9b0e57ef3649170422&chksm=f9aaed94cedd6482ad0f6af8b435eec0eb13f181880cb51536d62a3c72c25a2c030d094aa340&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文中，我们仔细剖析了十年国债利率、信贷投放和经济活动的关系。\r\n\r\n在可见偏差的扭曲下，我们认为， **_天量信贷意味着十年国债利率上行_ ** 。 但是，实际情况却是：\r\n**_经济活动增强推动十年国债利率上行，增量信贷会缓释这种上行_ ** 。 那么，为什么有些时候天量信贷落地后十年国债利率会快速上行呢？\r\n**_因为市场认为央行要收紧信贷了_ ** 。 昨天央行公布了2月的信贷数据，实际结果大超预期：\r\n\r\n但是，十年国债收益率反而下行了。\r\n\r\n虽然利率的下行部分反馈了美国的风险事件，但更重要的是： **_市场并不认为央行会在q1就收紧信贷_ ** 。\r\n\r\n这个例子告诉我们：之所以有些规律时准时不准，是因为我们 **_天然戴了一阶方案的墨镜。_ ** 如果背后的 **_发生机制_ **\r\n是一阶的，我们不会碰到任何麻烦； **_如果背后的发生机制是二阶的，那么，某些规律必然时准时不准_ ** 。这类规律包括但不限于：\r\n**_1、股市是经济的晴雨表；_ ** **_2、天量信贷导致十债利率上行； \r\n_ ** **_3、股市和债市是跷跷板；_ ** 对于第3个规律，最近发生了一件极具反讽意味的事情：\r\n**_股票投资者一直在盯着十年国债利率交易，似乎十年国债利率代表了一个重要信号_ ** 。但是，之所以十年国债利率上不去，是因为股市出了大的bug——\r\n**_贝塔方向在收缩以适应环境。_ **\r\n\r\n之所以十年国债利率下行是因为系统进入一种诡异的平衡： **_1、增量信贷抵消了实体经济的力量；_ **\r\n**_2、贝塔持仓和经济结构冲突导致资金回流债市；_ ** 不幸的是，这个解释由两个二阶方案构成，很多要素不可见，因此，它很难被接受。\r\n如果我们接受这个理论，那么，债市最大的敌人一定是股市：\r\n\r\n> _**一旦贝塔持仓结构的问题得到解决，那么，十债收益率会快速升破3%。** _\r\n\r\n也就是说，大概率是股市推动十债利率破3%；而不是相反。 \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n综上所述，我们就得到一系列不相矛盾的结论： **_1、股市的信息结构大体恒定，处于较低状态，市场会沿着信息负载最低的方向运动，股市的高波动是常态；_ **\r\n**_2、信息结构约束是股市的隐藏约束；_ ** **_3、本轮贝塔方向的下跌是因为_ ** **_强复苏_ ** **_；_ **\r\n**_4、之所以十债利率不反馈强复苏是因为信贷太好；_ **\r\n**_5、一般情况下，强复苏会导致贝塔方向上涨，阿尔法方向下跌；但是，这个结论强烈依赖于贝塔的存量结构和强复苏一致；_ **\r\n**_6、当贝塔的存量结构和强复苏不一致时，贝塔下跌，阿尔法上涨以及信贷数据较好，才是强复苏的自然结果； \r\n_ ** **_7、一旦贝塔触底反弹，贝塔和阿尔法的跷跷板会反向运转； \r\n_ ** **_8、一旦贝塔触底反弹，十债利率会重新上行； \r\n_ ** **_9、15号的经济数据一定超预期得好；_ ** **_10、这次的底部才是未来牛市的真正起点； \r\n_ ** **_11、人类天然偏好一阶方案，会被可见偏差困扰，但真实世界里二阶方案的比率很高；_ ** **_12、这个世界充满了看不见的约束；_ **\r\n**_13、有约束的情况下，两点之间，直线并非最短路径；_ ** \r\n**_14、对经济解释而言，重要的不是某一个结论，而是，一系列一致性结论；_ ** _ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔\r\n欢迎加入\r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 收藏\r\n\r\n","Timestamp":1678464000000,"PublicKey":"02599CB6DADE13FBD4E73D551E1C260E74DD77401BA7AC6B5BDB3A5B202618EC16","Signature":"3045022100B65D0862F750660F0CB56DE2DF06C386A491B07A9C3E55F2B7AA298BFE11A07502207D81FBC57272C49674EC537DE281AAD5DE14F1159DFD3FF19393E25914C1112E"}