{"ObjectType":101,"Sequence":371,"PreHash":"F1F4F501DEA23BCF397A23BDFCCB2523","Content":"\r\n\r\n# 为什么汇率是最重要的货币政策变量？？\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n\r\n** 文/沧海一土狗 ** _ ps：3400字 _ **** \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n2022年3月，美联储首次加息。\r\n\r\n本轮加息周期已经维持了2年半了，全球金融体系遭遇了重大的扭曲，这种扭曲已经渗透到了我们生活的方方面面。 \r\n为了帮助大家更清晰地把握这种影响，我们将采用一种极为有趣的视角带领大家观察世界： _** \r\n** _ _**1、世界只有一种货币——美元；** _ _**2、其他的货币只是在美元之上套了一层皮肤；** _\r\n如果各国都使用美元，那么，情况变得十分简单：\r\n\r\n联邦基金利率既会影响美元存款的利率，也会影响美元贷款的利率，整个世界的 _**无风险利率水平** _ 跟随联邦基金利率水平。 \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**给各国货币套上自己的衣服**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n然而，在现实世界中，各个国家有自己的货币，所以，我们需要在美元之上套上一层具备 _**本国特色的皮肤** _ 。\r\n\r\n如果本国的短债利率在2.5%，那么，本国资本有很大的外流压力。因此，为了避免资本外流，本国需要于在岸市场做一个 _**美元存款的资金池 ， ** _\r\n对冲机制如下：\r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示， 本国金融机构 吸收本币形成在岸美元存款，另一方面，他们购买本币短期债券， _**同时卖空远期本币对冲** _ 。\r\n\r\n这层皮肤的精髓就在于， _**卖空远期本币是有正的掉期点的** _ ，下面我们假设掉期点是3%，于是，本币短期债券+卖空远期本币的方式就 _**合成**\r\n_ 了一个在岸的美元存款，其收益大概是5.5%。\r\n\r\n这个合成资产有以下三个特征：\r\n\r\n_**1、固定收益；** _\r\n\r\n_**2、美元计价；** _\r\n\r\n_**3、收益和境外美元存款可比；** _\r\n\r\n通过这个机制，大量的本币可以保留在体内，不会大批量地冲到 _**离岸市场** _ 。\r\n\r\n其实，它们还是美元，只是换衣服了。各国货币当局要努力避免这层衣服被扒掉。\r\n\r\n通过这个故事，我们构建了一个等价， _**本币短期债券+卖空本币远期等价于美元存款** _ 。 \r\n\r\n这个故事发生在居民的资产端，对称的在居民的负债端还有类似的故事。\r\n\r\n假设居民从本国银行借出本币贷款的利率是3%，并且计划换成美元使用，那么，我们也可以把它转换成 _**美元贷款** _\r\n，对于这些借款者而言，他们拿了一个类似于美元贷款的负债： _**本币贷款+本币换美元+做多本币远期** _ 。 \r\n\r\n于是，我们构建了另一个等价， _**本币贷款+本币换美元+做多本币远期等价于美元贷款** _ 。 \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**汇率压力及其平衡**\r\n\r\n \r\n \r\n有了这两个等价之后，我们就可以在基础情形之上做一个升级，构造一个本国的等价情形：\r\n\r\n在居民的资产端，本币短债+卖空本币远期等价于美元存款；在居民的负债端，本币贷款+本币换美元+做多本币远期等价于美元贷款。\r\n当内外存在息差时，会产生两个汇率压力： \r\n_**1、实体经济的资产端** _\r\n大量的本币需要去卖空本币远期，一、获得足够高的掉期点，二、规避本币贬值风险。如果满足不了自身诉求，这些资本会脱掉衣服，直接离岸。 \r\n_**2、实体经济的负债端** _ 有一些投资者会从在岸合成美元贷款，但是，由于本币有贬值预期，所以，他们没有动机去做多本币远期，\r\n_**去给自己买一个保险。** _ 事实上，这部分人的目的就是来本土借“便宜的”美元贷款，参与所谓的 _**套息交易** _ 。\r\n对付这两种汇率压力，最直接的手段是利率手段， _**1、提高本币短债的利率；2、提高本币贷款的利率** _ 。 \r\n如果不想改变这两个利率，那么，就需要货币当局来充当 _**平衡者** _ 。\r\n\r\n如上图所示，当内外短债和贷款存在息差时，掉期市场就会严重多空失衡 。为了稳定汇率，货币当局就需要填坑：\r\n_**一方面，提供正的掉期点；另一方面，填上套息者所逃掉的“保单”** _ 。最终，系统回归稳定。\r\n\r\n> _**大家会踏踏实实地穿着本币的衣服参加经济活动。** _\r\n\r\n在这里，我们所需要注意的是 ，无论是提供正的掉期点，还是帮别人“交保费”，都是要消耗资源的，天底下没有免费的午餐。 通过这段分析，我们会发现，\r\n_**对任何一个非美国家来说，利率政策和汇率政策是一体的，或者说，汇率政策才是真正的利率政策** _ 。\r\n\r\n> _**这是因为，其他货币只是在美元之上套了一层皮肤。** _\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**套息交易的真正风险**\r\n\r\n \r\n \r\n对套息交易者而言，他们认为日元、人民币和美元之间有本质的差别，所以，他们不愿意 _**去买保险** _ ——做多本币远期。 他们会作如下推理：\r\n_**美元那么强，去浪费钱提前买这层保险简直是脑子有病** _ 。 \r\n当然，我们可以换一种角度来思考风险是如何分配的。\r\n对于最保守的投资者而言，他会借本币贷款，然后，换成美元，最后再做多本币远期。当然，这一套下来，借美元贷款的成本，几乎跟在美国借美元的贷款成本一致（\r\n_ps：只是换了一个地方借_ ）。 对于套息交易者而言，他们把 _**显性的息差成本** _ 转化成 _**隐形的汇率风险** _ 。\r\n\r\n事实上，这是一种极其危险的转换。它相当于套息交易者在售卖 _**本币的看多期权** _ ，收益是省下的那些正掉期点，成本则是\r\n_**一旦本币升值，他们所需要赔付缺口** _ 。 那么，谁是这些期权的买家呢？？ _**各国政府** _\r\n，他们坐在这些套息交易者的对面，支付正的掉期点。 最终，这个游戏就变得极其荒诞，一些专业的投资者的确知道他们隐形地卖了 _**本币的看多期权** _\r\n，但是，更多的是一些不明就里的散户，稀里糊涂地就一屁股坐到那些庞然大物的对面。 \r\n\r\n> _**散户有那个风险管理能力来卖期权吗？？** _\r\n\r\n\r\n一旦美元走软，那么， _**本币看多期权的价值迅速飙升** _ ，理论上，套息交易者所需要支付的赔偿金 _**上不封顶** _ 。\r\n这类套息交易其实是风险很高的交易，本质上就是在 _**卖保险，卖期权，赚小钱赔大钱** _ 。一般来说，我们需要找一个 _**更大的场子** _\r\n把这个风险对冲掉。当年，莱曼兄弟之类的大家伙，就是倒在CDS上， _**这也是一种保险** _ ，他们实在是太大，太贪婪了，没地方转移风险了。 \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**国内长债的利率风险**\r\n\r\n \r\n \r\n站在实体经济的资产端，为了防止资本外流， _**最标准的办法就是提高短债利率** _\r\n。然而，这意味着要支付大量的利息，譬如，欧洲央行和英国央行就是这么做的。 当然，为了省钱，我们可以搞 _**价格歧视** _\r\n，一部分敏感的投资者，我们给他提供低息短债+掉期点，另一部分不敏感的投资者，我们只给他提供低息短债。 \r\n\r\n如上图所示，与标准策略相比，这个稳汇率策略的 _**利息支出** _ 大大降低了。 \r\n那么，还有没有办法进一步降低利息支出呢？？有， _**通过支付资本利得** _ 的办法笼络住一批敏感投资者。\r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，从敏感投资中可以分化出一批敏感投资者， _**他们能接受利息+资本利得的组合** _ 。 在敏感投资者B看来，\r\n_**预期收益和利息收益的差别并不大** _ 。当然，对利息支付者而言，这个策略更棒，利息支出进一步下降了。 从利息支出的角度来看， _**标准模式\r\n>价格歧视>升级版价格歧视 ** _ 事实上，资本利得的把戏是 _**一个十口锅加三个锅盖的把戏** _\r\n，如果大家都不要求兑付收益，所有人都觉得预期收益很高。一旦所有人都要求兑付收益，那么，所有人都兑付不了。\r\n那么，为什么说长债有很大的风险呢？？有以下几个原因， \r\n_**1、他们不清楚固收类资管产品保持较高预期收益的根本原因是美联储，联邦基金利率在5.5%；** _\r\n_**2、较高的资本利得只是在弥补内外利息的差额；** _ _**3、这些投资者在不断地给自己讲基本面故事，讲零利率故事；** _\r\n其实，沿着“如何以更低的成本来稳汇率”的视角看待问题，我们就不会觉得长债的利率风险很低了： _**利息在5.5%的预期收益中的占比实在是太低了** _ 。 \r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n有的人一出生就在罗马，有的人要越过千山万水才能去罗马。 对于美国人来说，货币政策真的十分简单，直接去看资金利率就好。这是因为，\r\n_**世界只有一种货币——美元** _ 。 但是，对于其他国家的投资者来说，货币政策就极其复杂了，这是因为，\r\n_**其他的货币只是在美元之上套了一层皮肤。** _\r\n不同的国家有不同的套法，有的希望汇率稳定，有的接受汇率一定程度的贬值，有的接受外汇储备的减少，有的不接受外汇储备的减少，\r\n_**有的想多花钱来穿得花枝招展，有的想少花钱穿得朴素一些** _ 。 各种各样的穿法像万花筒一样，没有做不到，只有想不到。但是，他们的底色只有一个——\r\n_**美元** _ 。 因此，如果你只是想从所谓的国内基本面搞明白利率走势，那注定是一种痴心妄想。因为真正决定那个东西的并不是你们嘴里的“基本面”，而是，\r\n_**美元和国内特殊的汇率政策** _ 。 \r\n\r\n当你无法搞清楚国内的汇率政策是如何起作用时，你根本没法搞清楚：如果人民币升值了，短债利率是上升还是下降。\r\n\r\n当然，美联储降息前的这一个月， 外国投资者会教会国内的投资者“国际利率是如何联动”的。\r\n\r\n> _**未来可能会有降准降息，不幸的是，短债利率会大幅上行，因为人民币升值了。** _\r\n\r\n醒醒吧， 我们所看到的 99 %的现象都来自于 “美联储长时间保持高利率 ” 这一事实 ，\r\n_**不要拿所谓的“基本面”去偷换这一根本事实，“弱基本面”是“无风险利率太高”的结果。** _\r\n之所以我们喜欢找一些奇奇怪怪的理由糊弄自己，还是因为没见识，是因为我们大部分人都没 _**正儿八经地直面过美元周期的冲击** _ 。 _\r\nps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于人民币升值导致债券利率上行的“反直觉”逻辑\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490905&idx=1&sn=5000c960cca8f7cca2f1d6055b4916ee&chksm=f9aae36ccedd6a7a5750ab327ff650a710b3f83fc6420e44184bbda26644262474e2aec2db76&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ _ [ 关于无风险利率的本质及其对股票估值的压制\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490946&idx=1&sn=f2be50238d0467ef68daecd24d947029&chksm=f9aae3b7cedd6aa1feb8cbff970a96b764ffc9b292ac6df2884ec844df71f1cb7b39443004ad&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔\r\n欢迎加入\r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n个人观点，仅供参考\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 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