{"ObjectType":101,"Sequence":225,"PreHash":"D8452F0E02BEB327F31015F98818E986","Content":"\r\n\r\n# 一条不同寻常的复苏之路\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n\r\n** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2800字 _ **** \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n最近，二级投资者被市场搞得很懵： _**经济景气度迟迟不来，钱却没有了** _ 。这个矛盾在债市极其明显（ _ ps：股市也被这个问题困扰 _ ）：\r\n一方面，11月PMI数据继续刨坑，下滑至48%； \r\n\r\n另一方面，十年国债收益率持续攀升， \r\n\r\n后者告诉大家——钱的确少了，前者又告诉大家—— _**不是实体经济干的** _ 。 于是，很多投资者把解释转向了 _**经济预期** _\r\n，我们在11月17日的《 [ 是谁打响了资金面收紧的第一枪？\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488045&idx=1&sn=223afd3ffaf18e3e900bce694ea2303c&chksm=f9aaec18cedd650ee3c6d2bc02c046c1b7396840d716fbe91e31fce244551330e6aaf1454fa7&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文中，讨论了这个问题，结论是： **_经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。_ ** \r\n\r\n但是，这个解释有一个弱点：预期容易产生分歧，只有现实真切的变化才能彻底消除分歧。\r\n什么意思呢？疫情政策优化和地产16条，的确会导致一部分居民活化自己的储蓄，但是，这个过程会有反复——\r\n**_如果实体经济的确没有复苏，活化的货币还会回流到金融系统_ ** 。\r\n \r\n也就是说，预期变化会导致流动性偏好波动式上升，而 **_实体经济的复苏才会导致流动性偏好持续式上升_ ** 。\r\n之所以当下的市场让投资者们感到困惑和痛苦，是因为明明实体经济没有复苏，但是，流动性偏好却表现出持续上升的态势。 **_钱到底去哪儿了？_ ** \r\n \r\n \r\n\r\n**一个重大的遗漏变量——资产质量**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n许多投资者被逼得实在没办法了，于是在预期上下功夫，这次跟以前不一样的地方在于—— **_预期太强了_ **\r\n。然而，“强预期，弱现实”的解释还是没能绕开抽血回路2 。\r\n\r\n那么，我们有没有遗漏什么重大变量呢？其实有遗漏的，我们漏掉了2021年初以来所 **_积压的大量出险资产_ ** 。\r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，我们经典的流动性范式包括以下三个因素： **_1、央行；2、实体经济；3、增量信贷_ ** 。\r\n\r\n这一次央行一直很呵护，实体经济没见到复苏迹象，增量信贷又跟实体经济强相关，但是，我们却看到 **_作为水位计的十年国债利率快速飙升_ **\r\n。这是一个极其自相矛盾的现象。 \r\n可是，如果我们拓展一下范式，纳入存量风险资产质量的变动，就能解释这个现象了：\r\n\r\n**_以前从来没有发生如此大规模的资产质量变动，现在发生了_ ** 。\r\n\r\n证据来自两方面：一、中资美元债指数自11月初大幅飙升；二、内房股指数自11月初也大幅飙升； \r\n\r\n\r\n\r\n\r\n从微观来看，金地的债券净值从40多元迅速涨到了88元，这是 **_要从其他地方抽取流动性的_ ** 。 \r\n\r\n\r\n\r\n此外，我们还能观察到一种诡异的相关性。十年国债收益率的拐点在11月1日， **_触发事件是监管射出了第二支箭_ ** ，从那个节点开始，出险资产走了一大波\r\n**_信用风险缓释_ ** 。 \r\n\r\n\r\n之所以投资者们以往不会关注信用风险缓释，是因为以前不存在如此大规模的出险资产， **_存量风险资产质量的波动就成了一个不甚重要的大背景_ **\r\n。但是，这一次情况很不一样。 \r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**更多的证据**\r\n\r\n \r\n \r\n更多的证据来自于存量风险资产质量恶化时的相关性， **_7月份出现了著名的断贷风波_ ** ，存量风险的资产质量迅速恶化，并释放了大量的\r\n**_超额流动性_ ** 。\r\n\r\n\r\n如上图所示，无论是从十年国债收益率走势，还是从一年存单利率走势，我们均能捕捉到 **_这种超额流动性的释放_ ** 。\r\n然而，七月份之后，央行并没有做任何异常的投放，流动性的来源只能是两个： **_1、实体经济景气度下滑；2、存量风险资产质量迅速恶化_ ** 。\r\n为了控制实体经济因素，我们可以比较PMI的低点，虽然7月的PMI也很惨，下滑到49，但是， **_我们没理由认为7月份的经济比4月份更差_ ** 。\r\n也就是说，7月份十年国债收益率下限的合理估计在2.7%附近，现实情况却是它破位了，一度向下突破了2.6%。所以，\r\n**_超额的部分只能是来自存量风险资产的质量恶化_ ** 。 \r\n \r\n\r\n事实上，理解清楚今年7月以来的债券上涨行情有助于我们理解11月以来的债券下跌行情。 彼时，出险资产 **_质量恶化_ **\r\n，投放了大量的超额流动性；现在，出险资产 **_质量修复_ ** ，回收了大量的超额流动性。 \r\n**_一放一收，搞出了巨大的波动_ ** 。 然而，此类因素所导致的流动性波动，是在我们的传统范式之外的。 \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**不同寻常的复苏**\r\n\r\n \r\n \r\n以往的复苏链条是： **_经济出现复苏迹象——流动性偏好持续升高——十年国债收益率上行_ ** 。 这次的复苏链条更加复杂：\r\n**_信用风险缓释——十年国债收益率上行——经济出现复苏迹象——流动性偏好继续升高——十年国债收益率继续上行_ ** 。\r\n也就是说，前面多了一个环节：信用风险缓释。 事实上，这不同寻常的复苏也把股票投资者搞得很难受——按照以往的标准来看，价值股11月以来这15%+的涨幅\r\n**_简直是胡说八道_ ** ，因为经济根本没什么景气度可言。\r\n\r\n然而，我们从信用风险缓释的角度来看这个问题，就没那么费解了。在8月4日的《 [ 信用风险主导下的资本市场\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487710&idx=1&sn=3fa6298086b27678616410cbe1e6718d&chksm=f9aaeeebcedd67fd07ec15ce130c99ea3a84069ce5639b99206da031257d16c20134f42fd5d1&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文中，我们 **_讨论过银行股的估值和信用风险的相关性问题_ ** ，\r\n随着第二支箭落地，信用风险大幅缓释，银行股终于在11月份迎来了一波反弹。然而，这种上涨很难以 **_自下而上_ ** 的视角把握。 \r\n\r\n有些投资者总结得很好，这波行情的特点就是： **_炒小作文，炒预期，炒政策_ ** 。它的一个必然结果就是极高的波动率。 \r\n \r\n \r\n\r\n**夏普方程式——从高波动到低波动**\r\n\r\n \r\n \r\n**_混乱_ ** 是目前股市的核心特征，当然，这个阶段也只能混乱。 关于当下的混乱局面，有一个解释方法，那就是 **_夏普方程式_ ** 。\r\n\r\n把夏普比率的公式 **_正着用_ ** ，就是普通的定义式。可是一旦我们 **_重新摆布因果关系_ ** ，我们就得到了一个新的东西。\r\n在夏普方程式中，我们认为股票的 **_波动率才是被决定变_ ** **_量，SP值——夏普比率——是由投资者的信息结构决定的_ ** 。\r\n**_如果投资者们的信息结构差，那么，夏普比率低；如果投资者的信息结构好，那么，夏普比率高_ ** 。\r\n什么意思呢？对于一个事物，如果大家理解程度深，分歧小，那么，投资者的信息结构就好，夏普比率高；反之，信息结构就差，夏普比率就低。\r\n目前，这个阶段，投资者所交易的是预期和政策，并不是具体可感的经济景气度，所以， **_投资者信息结构极差_ ** 。 然而，这一波的预期收益并不低，\r\n**_较高的预期收益+较低的夏普比率_ ** ，共同导致了一个不好的结果—— **_波动率极高_ ** 。 如下图所示，地产板块的HV(5)（ _\r\nps：历史波动率 _ ）已经迅速飙升到了0.61，这可是一个行业指数。\r\n\r\n然而，电力设备及新能源指数的HV(5)连0.2都没有。 \r\n\r\n夏普方程式反馈了一个十分有洞见的观点—— **_天底下没有免费的午餐_ ** ： **_1、要么掌握信息；_ ** **_2、要么承受低预期收益；_ **\r\n**_3、要么承受高波动；_ ** \r\n**_ \r\n_ ** \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n综上所述，这波复苏之路的不同之处在于：多了一些新内容—— **_信用风险缓释_ ** 。 政策和预期在资产定价中占了极大的权重。\r\n这跟以往的复苏很不一样。 然而， **_投资者们更擅长自下而上，更_ ** **_喜欢看到复苏再去做复苏_ ** ，这导致在目前这个阶段\r\n**_投资者的信息结构极差_ ** 。 \r\n根据夏普方程式，现在价值板块必然处于一个极其难玩的阶段—— **_波动率超高_ ** ；然而， **_随着事态的演进，经济最终会出现复苏的迹象_ **\r\n，市场也会进入大家所熟悉的领域，投资者的信息结构会显著提升，夏普比率也会提高，最终，波动率大幅降低。\r\n下一个阶段，投资者们才可能有共识，才会普遍地感受到赚钱效应，才会觉得股市的牛市真来了（ _ ps：现 _ _ 在这个阶段挣钱的也会觉得被晃得胃疼 _\r\n）。 现在的高波动只是暂时性的—— **_冬天已_ ** **_至，春天不远了（_ ** _ ps：债市的好日子一去不复返了 _ **_）_ ** 。\r\n_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔\r\n欢迎加入\r\n\r\n \r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n微信扫一扫 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