{"ObjectType":101,"Sequence":195,"PreHash":"85DFF0C275D8A12BFE91AE90CA7552CA","Content":"\r\n\r\n# 如何理解美元的升值周期？\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n**\r\n\r\n** ** 文/沧海一土狗 **\r\n\r\n_ ps：3000字 _ ****\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n最近，美国的通胀问题比较严重，是他们的 _** 主要矛盾： ** _\r\n\r\n\r\n\r\n因此，美联储开启了一系列紧缩操作，所带来的一个直接后果就是， _** 美元指数持续走强 ** _ 。\r\n\r\n\r\n\r\n与此同时，金融市场还发生了一些伴生现象： \r\n\r\n1、美国长债大跌\r\n\r\n\r\n\r\n2、美国股市大跌\r\n\r\n\r\n\r\n3、主要商品大跌；\r\n\r\n\r\n\r\n对于这种 _** 共振现象 ** _ ，有一个经验式的解释： _** 美元指数的走强，导致了各类资本市场的杀跌 ** _ 。\r\n\r\n对于这个解释，会有一个追问，美元指数何时见顶？有人会说，看美联储的货币政策；也有人会说看通胀。\r\n\r\n于是，这个问题就陷入了一种 _** 无穷递归 ** _ 里，不可避免地陷入了 _** 滑坡谬误 ** _\r\n。这篇文章的计划是：系统性地看待美元指数，寻求一种不同的解释机制。下面我们开始。\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**流动性偏好的运作原理**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n如果我们把资产分为两类： _** 价格可伸缩资产和价格不可伸缩资产 ** _ ，那么，价格可伸缩资产的市值可以分解为两个因子：\r\n\r\n_** 1、流动性偏好；2、价格不可伸缩资产的数量； ** _\r\n\r\n对于任意一种价格可伸缩的资产，如果持有者意图持有更高比例的该类资产，那么，该资产的价格会提高；相反，价格会降低。 \r\n\r\n因此，遏制通胀的最主要的靶点就是 _** 流动性偏好 ** _ ——提高流动性偏好，增加持币意愿，避免居民用货币追逐生活物品。\r\n\r\n然而，操作流动性偏好的最主要 _** 工具 ** _ 就是央行的货币政策。\r\n\r\n\r\n如上图所示，央行的货币政策有两大类：一类是价格政策，最主要是加息，它的特点是只影响流动性偏好；另一类是数量型政策，最主要是缩表，既影响流动性偏好，又影响不可伸缩资产的数量。不难发现，后者的紧缩力量更加强悍。\r\n由于二者的紧缩机制和紧缩力度均不相同。为了避免紧缩过快所造成的系统性金融风险， _** 货币当局要控制好流动性偏好变化的路径 ** _ 。\r\n\r\n如上图所示，货币当局需要摆布好各种工具的 _** 使用节点和配合节奏 ** _ 。 \r\n首先，货币当局需要用加息预期 _** 缓慢地 ** _ 推升流动性偏好； \r\n其次，加息落地，流动性偏好进一步抬升； \r\n再次，引入缩表预期，叠加加息的作用， _** 流动性偏好会快速抬升 ** _ ，这个阶段是金融系统最危险的时候； \r\n最后， _** 流动性偏好钝化 ** _ ，缩表作用占主导地位，用这个工具收尾。 因此，美联储并不是无厘头地一顿乱加，也不是看着经济或就业搞， _**\r\n真实的跟踪点是流动性偏好 ** _ 。 \r\n实际上， _** 美元指数是一个很好的观察流动性偏好变化的工具。 ** _ 最近一段时间，美元指数狂拉。我们很容易知道我们已经进展到了哪里。 _**\r\n加息和缩表预期叠加 ** _ ，已经推动我们进入了流动性偏好快速抬升的区域。\r\n\r\n\r\n看到美元指数摸到105，不少人慌了神，于是，开始 _** 线性外推 ** _ ——觉得美元指数会一直飙涨下去。\r\n\r\n事实上，这种担心没有必要， _** 流动性偏好存在上限 ** _\r\n，到了某个区域就会钝化。这个机理也很简单，你再偏好货币，也不可能把家里的所有资产都变现，都持有货基。 \r\n如果你晓得流动性偏好的故事，就不难明白，为什么联储官员天天拿75bp吓唬大家？因为他们希望 _** 在缩表之前让流动性偏好钝化 ** _\r\n，否则，金融系统可能出大麻烦。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**流动性偏好的联动机制**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n事实上，任何 _** 以美元计价的资产 ** _ 都会受到美元流动性偏好快速抬升所带来的冲击。最为典型的就是各国货币。 \r\n\r\n\r\n\r\n除了各国货币之外，美国长债市场、美国股票市场、以美元计价的大宗市场都要受到美元流动性偏好飙升的影响。 \r\n\r\n一般来说， _** 外汇市场跟货币市场联系最紧密 ** _ ，是最早反馈美元流动性偏好提高的力量，并借助货币市场传染到其他市场。\r\n\r\n以日元为例，当日元开始贬值时，大量的投资者会抛售日元，购买美元，然后 _** 注入到美国的货币市场 ** _ 。 \r\n\r\n这些美元本来散落在各个细分市场，套汇的力量像一个 _** 泵 ** _ ，源源不断地把美元抽到货币市场。紧接着\r\n，别的市场也跟着缺美元，新的泵加入进来，以此类推。\r\n\r\n事实上，整个市场的美元存量并没有发生变化，真正变化的是 _** 各个细分市场的流动性偏好 ** _ ，大家都想持有更多美元了。 \r\n上图是一个简化的示意图，展示了流动性偏好的传染过程： _ 流动性偏好a——流动性偏好b——流动性偏好c——流动性偏好d _\r\n\r\n最终各个市场的流动性偏好发生共振， _** 美元的流动性偏好系统性地提高了 ** _ 。\r\n\r\n只要理解清楚了这一点，就不难理解十年美债、美股以及大宗市场同美元指数的 _** 关联性 ** _ 了—— 它们都是一个大的流动性偏好链条上的环节。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**流动性偏好的进程到哪里了？**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n那么，当下流动性偏好见顶了吗？理论推导的结论是 _** 接近见顶 ** _ _** 的过程中 ** _ 。 \r\n\r\n为什么这么说呢？我们可以观察各个细分市场。 \r\n\r\n_** 首先是外汇。 ** _ 日元是最软的发达国家货币，贬值最快、最猛，诡异的是，它在5月12日顶着美元指数的飙涨升值了1%。 \r\n\r\n\r\n\r\n只有一个解释： _** 屁股离地最近的货币，先行屁股着地了 ** _ 。 \r\n\r\n\r\n\r\n_** 其次是美国长债 ** _ 。最近一段时间，美国长债 _** 去杠杆的 ** _\r\n现象很严重，十年美债一度摸到了3.2%，但是，5月9日这个过程宣告结束了，十年美债收益率大幅回落，一度跌破2.9%。\r\n\r\n\r\n\r\n_** 最后是美股。 ** _ _** \r\n** _\r\n\r\n_** 不同市场的杠杆程度不一样，脆弱程度也不同，流动性偏好的抬升会带来不同的去杠杆进程 ** _ 。\r\n\r\n美股的脆弱程度最高，纳斯达克指数一度跌了30%+，但是，周五晚上该指数大幅反弹3.82%，暗示股市的去杠杆进程结束。 \r\n\r\n\r\n\r\n说实话，如果我们只观察纳斯达克本身，不敢得出纳斯达克短期见底的结论。但是，了解了流动性偏好的逻辑之后，再参考日元、美元指数、美国长债， _**\r\n就会有不一样的解读 ** _ 。\r\n\r\n这个问题的研究再次让我想起了 _** 弗朗瓦索-雅各布 ** _ 的一段话：\r\n\r\n> _**在理论和经验的对话中，理论总是有优先发言权。理论决定了问题的形式，并为回答框定了界限。** _\r\n\r\n对于同样的经验事实，不同的理论会得出截然不同的结论。 _** 现象不会开口说话，说话的是用来加工和描述现象的理论。 ** _ \r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**汇率的防火墙作用**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n这时，后排响起了一个反对声音——我有一个反例：为什么美国长债崩成这样，中国的十年国债维持在低位？\r\n\r\n\r\n\r\n这实际上是因为 _** 汇率防火墙 ** _ 的作用。\r\n\r\n\r\n\r\n近期，人民币汇率大幅贬值，有效地吸收了外部冲击。\r\n\r\n\r\n\r\n对于相同的主体， _** 不同的计价货币方式 ** _ ，隐含了不同的风险计提方式，十年中国国债的收益率为2.81%，但是， _**\r\n评级为A+的10年中资美元债的估值为3.92% ** _ 。（ _ ps：穆迪对中国的主权评级为A1，中国的美元主权债利率应该介于3.14和3.92之间\r\n_ ） \r\n\r\n也就是说，人民币汇率剥离了很大一部分风险溢价。 \r\n在前文《 [ 港股的估值真的那么便宜吗？\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487198&idx=1&sn=ee7624219c536f7a2418217d83e2def6&chksm=f9aaf0ebcedd79fdff7a299f227926cab91b8eaf0dcdf4c9bfc898615e16f171d398ac454e15&scene=21#wechat_redirect)\r\n》中，我们讨论过类似的逻辑，之所以港股的估值比a股便宜是因为 _** 港股是美元计价的 ** _ （ _ ps：港币几乎等价于美元，因为香港是货币局制度\r\n_ ）\r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，一个东西承担了两个风险——主权信用风险被动地嵌入到了港股的估值里，并不像a股那样可以靠人民币吸收一部分主权信用风险。\r\n\r\n从这个意义上来讲，人民币的贬值有效地吸收了美元流动性偏好提升的冲击。正是因为有这一道墙的存在，最近半个月a股和中国长债才这么稳。\r\n\r\n对称的，我们可以设想另外一种场景： _** 如果要保持汇率稳定在6.3，那么，央行不得不提高银行间的资金利率，这个冲击将传导到股市和债市 ** _ 。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n综上所述，美元升值周期最凶险的阶段是 _** 流动性偏好快速上升的阶段 ** _ ，全球资产价格会大幅波动。\r\n\r\n但是， _** 流动性偏好不会无限上升 ** _ ，它会在各个细分市场 _** 依次触顶 ** _ ，直至系统性地触顶。\r\n\r\n因此，为了观察流动性偏好的变化，我们最好盯紧汇市、美国债市、美国股市和大宗商品市场。 \r\n\r\n如果一切进展顺利的话， _** 美元指数会在6月缩表之前见顶 ** _ 。这是这个框架给出的预测。\r\n\r\n所以，我们也没有必要对美元上升周期过于慌张。\r\n\r\n另外，之所以国内风平浪静， _** 是因为汇率防火墙起了作用 ** _\r\n，吸收了这波冲击。所以，我们更没必要拿人民币汇率贬值吓唬自己，不要把因果关系搞反了。\r\n\r\n对于人民币贬值，最需要关注的点是 _** 输入性通胀 ** _ ，对于这个问题，想必央行有一些预案。\r\n\r\n\r\n最后说一下国际资本流动的情况，北上资金大举抄底a股有3个金融条件： \r\n_** 1、a股去杠杆进程结束，已达成； ** _ _** 2、人民币贬值风险释放，已达成； ** _ _** 3、本土去杠杆进程趋于平稳，已达成；\r\n** _\r\n\r\n目前来看，理论所暗示的这三个条件均已满足，后续就是我们验证理论的时刻了。 \r\n\r\n_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _\r\n\r\n \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔\r\n欢迎加入\r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 收藏\r\n\r\n","Timestamp":1652457600000,"PublicKey":"02599CB6DADE13FBD4E73D551E1C260E74DD77401BA7AC6B5BDB3A5B202618EC16","Signature":"304402205C1A891CEF2B4D5782F527A1D748E406F868D3791BAB7985AFEE4E9BBC626A1C0220531AC8AE8428AC416E608D9AEDBC32B8270C29343EF41B41635292FB17C1114B"}