{"ObjectType":101,"Sequence":171,"PreHash":"CFBD01BA25372F746EBDD8C629F69809","Content":"\r\n\r\n# 股市是否已经完全兑现降息利好？——投资者认知差异的视角\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n**\r\n\r\n** ** 文/沧海一土狗 **\r\n\r\n_ ps：2500字 _\r\n\r\n今天央行宣布：\r\n\r\n为维护银行体系流动性合理充裕，2022年1月17日人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和\r\n**_ 公开市场逆回购操作的中标利率 _ ** 均下降10个基点。\r\n\r\n债券市场预期了很久的降息终于落地了。 \r\n\r\n今天国债期货也如大家所预期的那样——走出了高开低走的 **_ “套人” _ ** 走势，这说明债券市场的定价很充分。 \r\n\r\n\r\n\r\n今天所降的利率， **_ 最核心的是OMO利率 _ ** ，并不是MLF利率。如果降的只是MLF利率，债市会走预期落空的走势——下跌。\r\n\r\n在2021年12月29日的《 [ 降息vs加息，变动的到底是哪个息？——兼论海外的通胀治理\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247486932&idx=1&sn=50b68420edea680b5b15315a89597bec&chksm=f9aaf3e1cedd7af7573ef72a11761997ff0994b3df2bf3647b3f4459cd15b3002b3817fd8d01&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文中，我们讨论了这个问题： 到底央行降低哪个利率意味着央行全面降息——即类似于美联储的那种降息？\r\n\r\n**_ 答案是：公开市场操作7天逆回购的利率。 _ **\r\n\r\n如下图所示，这次降息是一个混合体，既类似于2019年q4的那次降息—— **_ 切断猪肉通胀对货币政策预期的扰动 _ **\r\n，又类似于2020年q1的两次降息—— **_ 支持实体经济 _ ** 。\r\n\r\n\r\n\r\n \r\n因此，这次操作实际上有两方面的目的，1、切断海外加息周期对国内货币政策预期的干扰；2、降低实体经济融资成本，支持实体经济。\r\n\r\n我们都知道，降息有利于股市，尤其是那一类对 **_ 机会成本敏感的股票。 _ ** 今天的万得全a上涨1.15%，且风格偏成长股。 \r\n\r\n\r\n\r\n于是，有投资者问了这样3个有意思的问题：\r\n\r\n1、为啥股市就涨了这点儿？\r\n\r\n2、 股市是否已经消化了降息的影响？\r\n\r\n3、股市如何消化降息的影响？ \r\n\r\n对，他们主要是嫌股市涨得少。于是，我反问了3个问题：\r\n\r\n1、你事前有没有降息预期？\r\n\r\n2、你知不知道真降息该降哪个，传导机制又是什么？\r\n\r\n3、今天降息落地后你的情绪里包含兴奋么？\r\n\r\n他倒诚实，都回答否。\r\n\r\n我说， **_ 既然市场走成这样，你是这样想的，别人也是 _ ** 。\r\n\r\n市场是人在交易，投资者的认知水平起了很大的作用， **_ 这个主要体现在市场节奏上 _ ** 。\r\n\r\n在这里，我们可以做一个有趣的思想实验。\r\n\r\n假设所有的投资经理都秉持一个错误的信念： **_ 降息和股市上涨无关，我不该加仓 _ **\r\n。那么，市场会如何反馈呢？首先，当天市场不会因为降息上涨，该干嘛干嘛。\r\n\r\n但是，之后市场怎么演绎呢？这是这个问题最有意思的点。\r\n\r\n为什么说降息OMO利率是真降息呢？ **_ 是因为它会改变配置行为 _ ** ，降息OMO利率会直接影响货币类产品的 **_ 利率 _ ** **_\r\n中枢 _ ** ，会直接把这类产品的利率中枢往下拖10bp。\r\n\r\n当居民发现货币类产品利率下降时，他们会自然而然地去改变其 **_ 配置行为 _ ** ，其宏观表现为流动性偏好的下降—— **_ 不那么想拿那么多货基了\r\n_ ** 。\r\n\r\n也就是说， **_ 降息的真正靶点在于居民的流动性偏好，其手段是拉低货币类产品的收益率中枢 _ ** 。 \r\n\r\n如果我们理解清楚这个关节之后，会发现近期监管还有一个辅助降息的操作—— 证监会的《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》。这个文的核心要义在于两点：\r\n**_ 1、继续抬高货币基金资金池的信用等级；2、继续压缩资金池的期限错配程度。 _ **\r\n\r\n这两点做下来的一个自然结果就是，货币类产品的利率会降低。\r\n\r\n事实上，这对 **_ 畅通利率的传导机制 _ ** 的意义极其巨大。\r\n\r\n不难想象，假设货基里塞了很多低信用等级的资产且期限错配程度较大，那意味着这个池子 **_ 平均利率对央行的OMO利率不敏感，程度越大越不敏感 _ ** 。\r\n\r\n也就是说，证监会的这个操作和央行的操作是配合的， \r\n\r\n**_ 1、前者的操作使得货币基金的利率和银行间资金利率强关联，是一个畅通利率传导机制的妙招； _ **\r\n\r\n**_ 2、后者的操作来降低银行间资金利率； _ **\r\n\r\n下面，我们把楼歪回来，回到我们最开始的问题：如果所有的投资经理都秉持一个错误的信念： **_ 降息和股市上涨无关，我不该加仓， _ **\r\n那么，市场如何演绎？\r\n\r\n边际的客户会把钱从货基里挪出来，挪一部分去申购股票基金。\r\n\r\n也就是说，如果 整个股市菜鸡互啄，市场会反馈得较为缓慢，反馈的方式是—— **_ 投资经理被倒逼着买股票 _ ** ，因为\r\n他们突然发现来申购基金的客户越来越多，他们被客户的申购单烧到了屁股。\r\n\r\n\r\n\r\n假设降息利好所带来的真实影响为 **_ 绿色加橘色矩形面积。 _ **\r\n\r\n在错误信念“降息与股市无关”下，市场会走B-错误信念模式， **_ 经理行使一小部分定价权，客户行使一大部分定价权 _ **\r\n。也就是说，虽然最后投资经理也买进去了，只不过都是被他们的领导—— **_ 客户 _ **\r\n——逼着买的。这种模式下，定价效率会很低，市场要花很长时间才能消化这个利好。 \r\n\r\n对称的，假设经理们都很专业，秉持正确的信念，市场会走A-正确信念模式，经理会行使一大部分定价权，客户只会行使一小部分定价权。\r\n\r\n在这里，我们能发现一个很有意思的推论：市场最终能否达到一个正确的结果是否依赖于投资经理的信念？并不依赖！！ \r\n\r\n如果所有的经理都很拉垮，看不清形势，那也不要紧，他们的老板—— **_ 客户 _ ** ——会逼着他们下单—— **_\r\n既可以买他们，也可以买他们的竞争对手 _ ** 。\r\n\r\n只不过，这是一种很没效率的定价模式，市场会花很长时间才能出清。\r\n\r\n所以，投资经理们一定要清楚一点，你们怎么想的并不重要，根本改变不了结局， **_ 只能改变节奏 _ ** 。\r\n\r\n想清楚这个负债驱动模型之后，我们就能很轻松地回答这几个问题了： \r\n\r\n1、为啥股市就涨了这点儿？\r\n\r\n2、股市是否已经消化了降息的影响？\r\n\r\n3、股市如何消化降息的影响？\r\n\r\n**_ 答1：客户还没反应过来，钱还没来，经理们只是在交易信念，可以对也可以错； \r\n_ **\r\n\r\n**_ 答2：并没有，现在是一个大切换期，不同的经理分歧很大，降息还不足以让他们改变分歧。 _ **\r\n\r\n**_ 答3：客户会奖励和支持持正确信念的投资经理，通过这种方式系统行使了定价权，持错误信念的经理是受损的——客户会支持你的对家。 _ **\r\n\r\n综上所述，我们已经了然： **_ 降息改变的是资产配置倾向，从负债端影响股市 _ ** 。\r\n\r\n在2022年1月15日的《 [ 时代的馈赠和代价\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487001&idx=1&sn=4c018eed568de4ccaa2bcac6b7707191&chksm=f9aaf02ccedd793a4fd0371832c13696bd5bcaf3d2ab87eecb5e107adf75c2a020fcd052dd89&scene=21#wechat_redirect)\r\n》的一文中，我们提到了两个发令枪：\r\n\r\n**_ 1、降息OMO，压制流动性偏好，负债端的发令枪； _ **\r\n\r\n**_ 2、降息5年LPR，稳经济预期，稳定人心，资产端的发令枪； _ **\r\n\r\n现在负债端的发令枪已经打响，让我们耐心等待本周四的 **_ 下一个政策指令吧 _ ** 。\r\n\r\n今年年初的行情比较波折，但很可能是一波较大行情的起点。所以，起跑十分关键，初始的这两步决定了未来一年（ _ 甚至更久 _\r\n）客户们会支持谁，所以，误判的代价极其高昂。希望这几篇文章对大家有帮助。 \r\n_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _\r\n\r\n \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔\r\n欢迎加入\r\n\r\n \r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 收藏\r\n\r\n","Timestamp":1642348800000,"PublicKey":"02599CB6DADE13FBD4E73D551E1C260E74DD77401BA7AC6B5BDB3A5B202618EC16","Signature":"30450221009869D446AC9FD1C2168702A34AAF4D8E34439F5711F08CBD6BF6BDCBC5EBD66802204051776A6BB4A83094AD5491E33920810A38E3A9EE104A5A3B72421EEF7509A6"}