{"ObjectType":101,"Sequence":312,"PreHash":"4C9527016CA1F8B62910B5A11930965D","Content":"\r\n\r\n# 如何抓住国内货币政策的牛鼻子？\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n\r\n** 文/沧海一土狗 ** _ ps：1900字 _ **** \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n在研究美联储货币政策的过程中，我们发现，真正重要的利率不是联邦基金利率，而是， _**反馈未来两年联邦基金利率预期路径** _ 的两年美债利率。\r\n为此我们还构建了一个有趣的比喻： 联邦基金利率是一块块死硬的 _**砖头** _ ，但是，我们可以用这些砖头搭建成不同形状的 _**房子** _\r\n。虽然房子由砖头构成，但是， _**房子的功能远远超越了砖头的功能** _ 。\r\n\r\n下面的图形可以向我们很好地展示二者的差别。 \r\n\r\n虽然联邦基金利率看得见摸得着，是一个具体的实在，但是，它无法反馈美国货币政策的核心—— _**预期** _ 。 那\r\n是一个抽象的、构建式的存在，但却产生了广泛而实在的影响。\r\n于是，很自然地就有一个新的问题，国内的货币体系中是否也有一个类似于两年美债利率的存在呢？答案是有的， _**那就是一年存单利率** _ 。 \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**核心利率决定货币供给曲线如何移动**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n一年存单利率和两年美债利率的共性在于， _**二者均为核心利率，决定了货币供给曲线如何移动** _ 。\r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，在美国的货币体系中，当两年美债利率降低时，货币供给曲线从MS1移动到MS2，于是，\r\n_**长债利率从R1降低到R2，活期存款从Q1增加到Q2** _ 。\r\n\r\n对称的，在中国的货币体系中，当一年存单利率降低时， 货币 供给曲线从MS1移动到MS2， 于是， 长债利率 从 R1降低到R2，\r\n活期存款从Q1增加到 Q2。\r\n\r\n\r\n\r\n今年下半年，央行稳汇率压力很大，因此，一年存单利率从2.25%附近攀升至2.63%附近， _**货币供给曲线是向左移动的** _ 。\r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，在稳汇率大背景下，货币供给曲线是向左移动的，长债利率从R1上升到R2，活期存款从Q1减少到Q2， _**股债一起承压** _\r\n，天底下没有免费的午餐。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**数量约束型货币体系的不同**\r\n\r\n \r\n \r\n尽管二者的功能是类似的，但是，其形成机制有极其巨大的差别。 _**两年美债很虚，是预期的产物** _\r\n，是靠美联储引导出来的。也就是说，纯靠美联储一张嘴忽悠。 但是，一年存单利率很实在，反馈了 _**考核指标** _\r\n达成的难易情况。有些时候，考核指标容易完成，一年存单利率低；有些时候，考核指标很难完成，一年存单利率高。 \r\n\r\n如上图所示，很多情况下，商业银行所缺少的并不是普通的短期负债，而是特殊负债。譬如，MLF、同业存单、居民定期存款等具备某种特殊性质的负债。\r\n面对指标考核压力，商业银行要么发行同业存单向同业伸手，要么高息揽储向客户伸手——获得定期存款，二者存在一定的 _**替代关系** _ 。\r\n这也解释了，为什么一年存单利率提高意味着货币供给曲线左移。因为它就是定期存款的 _**影子价格** _ 。\r\n总的来说，预期引导型货币体系和数量约束型货币体系的核心差异在于 _**核心利率的形成机** _ _**制，前者靠预期引导，后者靠指标考核体系** _ 。 \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**数量约束型货币体系的缺陷**\r\n\r\n \r\n \r\n为了迎接跨年，央行已经投放了大量的OMO。\r\n\r\n如上图所示，今年以来，央行通过降准、MLF净投放和OMO净投放等方式累计投放了5.13万亿资金。\r\n但是，按照往年的经验，这个资金池在年末做到3万亿上下的规模即可。 所以，这次出现了一个很奇怪的局面， _**资金池规模偏大，但是，一年存单利率偏高**\r\n_ 。这十分反直觉。 事实上，关键问题还是在于考核体系上， _**负债被考核体系赋予了属性** _\r\n，当下的系统不缺某种性质的负债，反而缺少另一种性质的负债。 从一年存单利率的角度来看， 当下的系统似乎十分缺少 _**一般性存款或者中长期负债** _\r\n。\r\n这个反直觉的部分也在提示我们数量约束型体系的缺陷：一方面，各种指标很多，容易制造合成谬误；另一方面，考核体系会受到扰动因素冲击，管理者需要经常性地去对冲。\r\n但是，预期引导型货币体系就没这个麻烦。 那么，为什么我们不采用预期引导型货币体系呢？因为它有其他的麻烦。 \r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n综上所述，我们就能获得以下几点结论： _**1、数量约束型货币体系的核心是指标考核体系，稀缺资源的需求是人为创造的；** _\r\n_**2、预期引导型货币体系和数量约束型货币体系均存在核心利率（** _ _ ps：注意是核心，十年国债关键但不核心 _\r\n_**），美国是两年美债利率，中国是一年存单利率；** _ _**3、两个利率的真实差异在于生成机制；** _\r\n_**4、目前，中国的核心利率是偏高的，理由是十年国债利率和一年存单利率倒挂的，倒挂本身也反馈了市场极其强烈的宽松预期：** _\r\n\r\n_**5、这个局面是不可持续的，预计【 _**关键时点** _\r\n】过去之后，一年存单利率会大幅下滑，从目前的经济状态来看，回落到2.05%附近并保持住【一段时间】是合意的； ** _ \r\n\r\n_**6、保持十年国债和一年存单50bp以上的期限利差，实体经济的体感会更好一些，会有很强的推背感；** _ \r\n_**7、2020年上半年，期限利差最高达到100bp+，是一个油门踩到底的状态； \r\n** _\r\n\r\n_**8、我们要对政策和中国经济保持信心，一切即将开始；** _ \r\n_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔\r\n欢迎加入\r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n个人观点，仅供参考\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 收藏\r\n\r\n","Timestamp":1703174400000,"PublicKey":"02599CB6DADE13FBD4E73D551E1C260E74DD77401BA7AC6B5BDB3A5B202618EC16","Signature":"3045022100CE08CAD8BC4E6D026A9862DCEF496362D15D377138373960A6E063EEF717ADEC02202B568FD66245AADB510743B26EEBBAAB55F38EB4C801F9CE2F46F6DE30CB0349"}