{"ObjectType":101,"Sequence":194,"PreHash":"F40E85BAF50C77A4E820CA36FDBBD410","Content":"\r\n\r\n# 如何正确地给股票估值？\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n**\r\n\r\n** ** 文/沧海一土狗 **\r\n\r\n_ ps：3800字 _ ****\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n想必许多股票投资者都有这样的困惑：为什么一些股票的PE比较高，另一些股票的PE比较低？\r\n\r\n比较流行的解释是：前者具备较高的 _**成长性** _ ，享受高PE；后者不具备较高的成长性，PE较低。\r\n\r\n但是，这套解释在碰到贵州茅台和保利发展这种具体的 _**跨行业估值对比** _ 时，就有些乏力。\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n今年上半年股市行情不太好，为什么贵州茅台的PE一直没有跌破40倍，保利发展涨了大半天才7倍PE？\r\n\r\n这实际上是一个极其有挑战性的问题，但很多人浑然不觉。因为他们有一系列模糊的解释——白酒行业格局好vs地产行业格局差等等。\r\n\r\n事实上，这都是一些 _**“知其然”式的解释** _ ，你可以把贵州茅台贴上标签a，保利发展贴上标签b，\r\n_**并声明贴标签a的高PE，贴标签b的PE** _ 。\r\n\r\n这种解释就是 _**循环定义** _ ，贵州茅台和保利发展的PE就应该不一样。 \r\n\r\n\r\n\r\n \r\n那么，如何向上攀爬一步——知其所以然呢？我们需要知道标签a和标签b的联系， _**这种联系越紧密，解释的效率越高** _ 。\r\n\r\n从分类的框架来看，知道a和b不一样是“知其然”，要解释“其所以然”需要知道 _**用以分类的标签** _ 的内部联系。\r\n\r\n> _**也就是说，“知其然”只有对立没有统一，“知其所以然”是对立统一的。** _ \r\n>\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**思维的起点——超长信用债**\r\n\r\n \r\n \r\n现在，我们已经把 _**解释的标准** _ 拔得很高了，那么，我们该如何给高低PE问题找一个“知其所以然的解释”呢？ \r\n为了获得这样的解释，我们需要借助信用债方面的知识，给我们一些直觉上的诱导。 \r\n我们都见过30年的国债，以票面利率为3.35%的30年国债为例，其现金流结构如下（ _ ps：12期之后省略 _ ）。\r\n\r\n\r\n如上图所示，第三行数字为每一期现金流的贴现值，第四行数字则是每一期PV值占总PV值的 _**比率乘以对应期限** _ 。\r\n\r\n把第四行的所有数字加起来就是这只国债的 _**久期** _ ，其久期为19.37。\r\n\r\n不难发现， _**久期所反馈的信息是预期现金流结构** _ 。\r\n\r\n_**30年国债很常见，但是，30年信用债却极其罕见** _ 。在座的各位，有谁见过30年的信用债吗？ \r\n事实上，在地产行业最烈火烹油的时候，大家也没见过30年的地产债，那时候，万科、恒大最长也就发个五年左右的。\r\n\r\n这又是为什么呢？因为企业的平均寿命太低了，比狗的平均寿命还低。 _**随机抽取一个企业，在30年的尺度里，注定是要出幺蛾子的** _ 。\r\n\r\n如果你硬要发一个30年的地产债，也是可以的，不过贴现率要极高。 \r\n\r\n也就是说，债券期限是一回事，投资者所预期的企业平均寿命是一回事。 _**投资者会依靠极高的贴现率把债券的久期压缩至企业平均寿命以内** _ 。\r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，即便一个地产企业发了一只30年信用债，投资者也会要求这只债的久期不超过5，于是， _**这只债的利率要超过25%** _ 。 \r\n\r\n又有哪个冤大头非要用25%的利率发一只30年信用债呢？ \r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，我们平时所看到的现象实际上是 _**有偏的** _ ， _**没有一个企业会发期限超过其期望寿命的债券** _ 。\r\n\r\n于是，我们根本观察不到期望寿命的强约束作用。 \r\n\r\n> _**也就是说，期望寿命会限制债券久期，但我们无法通过已知样本发现这个规律。** _\r\n\r\n我们能看到的现象是：所有信用债的期限比较低，久期比较低，自然地，利率也比较低。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**股票的超长信用债本质**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n虽然我们无法在债券市场观察到30年信用债，但我们却在股票市场里遭遇了 _**灯下黑** _ 。\r\n\r\n这是因为每一只股票的期限都超过了30年，因为他们的 _**号称寿命是永远** _ 。 \r\n于是，我们不得不把 _**“期望寿命会限制债券久期”** _ 这个规律运用到股票之上。 \r\n\r\n我们会惊奇地发现：PE和贴现率实际是等价的。 \r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，一只久期在4.99的30年信用债，其贴现率为25%，对应PE值为4。 \r\n\r\n下面我们增加一点 _**景气变化** _\r\n。假设这个企业最近发展得比较好，其期望寿命会上升，久期上升至6.99，于是，其贴现率下降至16.5%，市盈率提高到了6.06，\r\n_**估值攀升了51.52%** _ 。\r\n\r\n不难发现，虽然每只股票的号称寿命都是永远，为了方便计算，我们可以把他们的号称寿命设置为30年， _**真实影响其估值的就是其期望寿命** _ 。\r\n\r\n也就是说，PE也好，贴现率也罢，都是一回事，是期望寿命的结果。\r\n\r\n于是，我们可以得到下图： \r\n\r\n\r\n\r\n不同企业的期望寿命是不一样的，越短的越要给低PE，越长的PE越高。 \r\n\r\n以地产行业为例，其业务模式 _**高杠杆高风险** _\r\n，所以，期望寿命就低，我们已经在去年见识到了这种内生性的信用风险了；但是，高端白酒却不同，没什么杠杆，高毛利，自由现金流极其充沛，更不要说to\r\nc以及品牌护城河了。\r\n\r\n也就是说，虽然大家的号称寿命都是永远，但是，你相信一个头部的消费企业比头部的地产企业要活得久，毕竟一个稳如老狗，另一个一直在冒险。 \r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**显而易见的错误**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n沿着超长信用债的思路往下走，我们会发现，绝大部分研究员 _**用了错误的贴现率** _ 。\r\n\r\n他们拿 _**无风险利率+信用利差** _ 来贴现，但是，这个信用利差却是5年以内信用债的信用利差（ _ ps：因为可得性 _ ）。\r\n\r\n然而，他们真正该用的是 _**对应行业30年信用债的贴现率** _ 。 可是债券市场上根本没有这样的标的。\r\n\r\n\r\n\r\n于是，研究员们系统性地给了一个过高的估值—— _**你用了过低的贴现率，你看什么都会觉得超级便宜** _ 。\r\n\r\n理解清楚这一点，你会发现：如果选错了贴现率，与其用dcf估值，还不如直接用历史行业PE估算来得准确。\r\n\r\n虽然那个只是“知其然”，但好歹经历了历史检验，总比这种似是而非的“知其所以然”靠谱。 \r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**真实和虚假的价值投资**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n价值投资有一个模糊的定义： _**越便宜，越买** _ 。\r\n\r\n借助信用债这个拐棍，我们会发现，我们需要区分让股票便宜的两种不同原因： _**1、无风险利率变动；2、信用风险。** _\r\n\r\n对于30年国债而言，当然得越便宜越买，这是没有信用风险的东西。长期来看，逆势投资总是对的。\r\n\r\n但是，对于信用债就不是如此——出现信用风险了，你需要跑路。 \r\n\r\n譬如，恒大出信用风险了，债券跌到20元，你会基于价值投资的理念冲进去抄底吗？你不会的，你知道这是 _**信用风险** _ ，说不好这个企业能不能挺过去。 \r\n\r\n不少人能理解信用债，但是，一旦把题目变化成股票，他就不会了。\r\n\r\n> _**股票的本质是超长信用债。** _\r\n\r\n相对于信用风险的变动，无风险利率的波动是微不足道的东西。2021年是利率债的牛市，但却是地产债的大熊市。 \r\n所以，对股市来说， _**景气才是至关重要的，行业景气度高，预期寿命会拉长** _ ，贴现率会降低，估值当然会抬升。\r\n\r\n\r\n于是，我们可以对成长、价值、弱周期和强周期有一个十分明确的分类。成长是预期寿命长的企业，价值是预期寿命短的企业。相应的，针对单位景气度的变动，成长股的预期寿命伸缩较少，展现出弱周期性；价值股的预期寿命伸缩较大，展现出强周期性。\r\n\r\n在现实中，我们能找到三类有确定成长性的标的：\r\n\r\n_**1、三十年国债；** _\r\n\r\n_**2、消费行业的头部标的；** _\r\n\r\n_**3、一二线城市核心地段的房产；** _\r\n\r\n说它们三个是成长标的是极其反直觉的，因为我们总是被新、创新所糊弄，觉得新的东西才成长空间巨大。\r\n\r\n这真的是望文生义， _**企业活的久不久跟新不新关系真的不大，业务模式才是核心** _ 。\r\n\r\n尽管有些反直觉，但老鸟们都知道，长期拿着这三类东西好像没怎么吃亏过，最后都是挣钱的。 \r\n\r\n> _**久期不会骗人的。** _\r\n\r\n于是，我们能得出一个概括式的结论： _**高久期的东西才能价值投资，长期持有；低久期的东西只能趋势投资，跟着景气行动** _ 。 \r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**一个不得不提的“反例”**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n关于这个分类框架，有一个同业曾提出一个反例：四大行！\r\n\r\n他说，没有一个人会觉得四大行会倒闭，为什么四大行的估值那么低呢？所以，你的这个分类框架有问题。\r\n\r\n\r\n\r\n事实上，他这个“反例”提得非常非常好，给这个模型提供了巨大的延展空间。\r\n\r\n当下银行最大的问题并不是倒闭不倒闭的问题，而是缺资本的问题。 \r\n\r\n_**也就是说，很多银行需要增发来补充资本，低PE只是告诉你它缺资本，不补充资本它会面临很大的问题** _ 。 \r\n\r\n现实中，我们会发现，越缺资本的银行，估值越低；不那么缺资本的银行，反而，估值高一些。 \r\n\r\n\r\n\r\n从这个角度来看，我们就能理解为什么要观察以下几个指标： \r\n\r\n_**1、自由现金流状况；** _\r\n\r\n_**2、再融资需求；** _\r\n\r\n_**3、杠杆情况；** _\r\n\r\n说实话，银行股的投资很难，门槛极高，需要梳理清楚很多弯弯绕，但是，这类标的又天然地具备了低PE、高股息率等特点，吸引了众多“价值投资”的拥趸。\r\n\r\n但是，从理论模型的搭建上，银行股却是一类有助于拓展理论拼图的标的： _**不会倒闭，但是，时不时需要强制股东补充现金流，因此，它的久期也很短** _ 。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n综上所述，我们就清楚什么是真正的价值投资了——即适合逆市抄底的投资标的到底是什么： _**那就是一切高久期的资产** _ 。\r\n\r\n我们需要警惕两类底层逻辑有bug的价值投资： \r\n\r\n_**1、价值投资价值股，即乱抄底低久期资产，低久期资产是给你顺势而为的； \r\n** _\r\n\r\n_**2、价值投资伪成长股，即乱抄底那些曾经享受过高PE的资产，预期寿命是看未来，并不是看过去；** _ \r\n\r\n最后，我想说的是，投资的难点并不在于获得信息，而在于 _**如何处** _ _**理信息** _ 。\r\n\r\n我们身处一个信息爆炸的时代，听到10个理论有9个是错的，每个投资的任务是把那个1找出来，并把这些1聚合在一起。\r\n\r\n然而，不幸的是，这些1躲藏在一个黑洞里—— _**你不知道你不知道** _ 。\r\n\r\n我们都是幸存者，我们所处的环境都是被筛选过了，所以，我们能拿到的数据肯定是有偏的。\r\n\r\n（ _ ps：参考旧文《 _ [ _ 我们都是幸存者 _\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487036&idx=1&sn=07394b405bc9325c981b6e40f2b4c3af&chksm=f9aaf009cedd791f47c3ea97b665388bcfc6d232abfa000ece6db2626a1c8e3e6bac810e1a3c&scene=21#wechat_redirect)\r\n_ 》 _ ） \r\n\r\n我们根本不曾看到任何一只30年信用债，但它又对我们的dcf大厦极其关键，所以，我们只能退而求其次诉诸一些 _**看得见但错误的利率** _\r\n——无风险利率+信用利差。\r\n\r\n因此，这种“你不知道你不知道”的锁死效应真的是太强悍了。 \r\n\r\n> _**我们都是幸存者，身处在非洲的大草原上，周围有驱象剂，我们既看不到大象，也看不到驱象剂，所以，我们无法感知驱象剂的存在。** _\r\n\r\n_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 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