{"ObjectType":101,"Sequence":201,"PreHash":"98489BFA76F8068EACAAFB80E6D254C5","Content":"\r\n\r\n# 如何理解成长股大涨——兼论存量和增量逻辑\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n**\r\n\r\n** ** 文/沧海一土狗 **\r\n\r\n_ ps：3100字 _ ****\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n最近一个多月，风格分化极其严重：成长风格大幅跑赢价值风格。\r\n\r\n在之前的文章中，我们曾经构造过两个指数： _** 锚指数-成长和锚指数-价值 ** _ 。\r\n\r\n其编制的规则为： \r\n\r\n_** 1、选取2021年12月31日自由流通市值大于500亿的标的； ** _\r\n\r\n_** 2、按照动态市盈率从高到低排序，并分作两组； ** _\r\n\r\n_** 3、高PE组和低PE组自由流通市值相等，初始点位为500点，分别叫锚指数-成长和锚指数-价值； ** _\r\n\r\n如下图所示，5月10日以来锚指数-成长累计上涨了23.21%，然而，锚指数-价值仅上涨了6.68%， _**二者的差距超过了15%** _ 。 \r\n\r\n\r\n\r\n\r\n一种解释思路是 _**分离式的** _ ，成长板块利好多一些，价值板块利好少一些。也就是说，我们需要两个变量来解释：a和b，a好一些，b差一些。\r\n\r\n这种解释思路是符合人类直觉的，因为我们的底层逻辑是——证实主义， _**这是一种聚合逻辑，更是一种贝叶斯逻辑** _ 。\r\n\r\n这篇文章不打算沿着这条路继续往前走，想换一条路试试。\r\n\r\n对称的，还有一种解释思路是 _**综合式的** _ ， _**某一个因素x造成了一种跷跷板效应** _ ——成长板块好一些，价值板块差一些。 \r\n这种思路的好处也是显而易见的——如果我们把握了这个因果逻辑，我们能同时回答以下3个问题：\r\n\r\n_** 1、为什么这一个多月成长股好一些？ ** _\r\n\r\n_** 2、这种分化是否能够持续？ ** _\r\n\r\n_** 3、什么情况下风格会反过来？ ** _\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**债券市场里的跷跷板**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n事实上，债券市场的跷跷板逻辑最为显著，可以作为一个直觉上的辅助。\r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示， _**在货币政策不变的情况下** _ ，利率债和信贷完全是一个对偶的关系。\r\n\r\n也就是说，如果信贷做得好，那么，利率债就会表现得差；如果信贷做得不好，那么，利率债就会表现得好。 \r\n\r\n信贷背后又是经济景气度， _**在不考虑信贷条件的情况下** _\r\n，经济景气度好，宽信用顺畅，信贷膨胀，利率债承压；反之，宽信用不畅，信贷萎缩，利率债上涨。 \r\n\r\n一般来说，大家喜欢直接拿经济景气度解释无风险利率；大多数情况下，这种跳跃是没什么问题的，然而， _**在信贷条件被收紧时** _\r\n，这种跳跃式的解释就会出问题。\r\n\r\n\r\n因此，对于债券投资者来说，惯常的套路就是， _**既看经济景气度，又看信贷数据** _ 。 \r\n事实上，今年上半年十年国债的利率走势总体上也在跟随社融增速上下波动。 _**高于预期，利率上一波；低于预期，利率下一波** _ 。 \r\n\r\n\r\n抽象之后，不难发现，跷跷板的本质是 _**存量和增量的对立统一：** _ _**增量表现得好，存量就表现得差；增量表现得差，存量就表现得好。** _\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**股市的总量逻辑**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n债券的【存量和增量逻辑】值得反复玩味；玩明白这个框架之后，我们就能往股市推进了。 \r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，相对于利率债而言，整个股票市场都算信用债。\r\n\r\n在《 [ 如何正确地给股票估值？\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487449&idx=1&sn=ab5c636e9560dadf8cc7d7d230d31769&chksm=f9aaf1eccedd78fa12b515039e5c8ff626fccfe77b3bb09b6de29274750c40509e17f7cb3d9b&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文中，我们把所有的股票都看成信用债，\r\n\r\n\r\n\r\n_**股票和普通信用债的差别在于号称寿命** _ ，股票的号称寿命是永远，但普通信用债不超过5年。\r\n\r\n另外，在《 [ 股市见底了吗？\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487383&idx=1&sn=0214cd859f13cfe78e4f5dec07bdcdb4&chksm=f9aaf1a2cedd78b4d3d0efc12931be31c386b251fdb2c8fcbd6015ff6f134f57a4a91bf5ab39&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文中，我们讨论了 _**杠杆底** _ 。由于股票市场的纵深太大，总有景气的板块，所以，\r\n_**决定利率债和股市边界的并不是宏观经济，而是杠杆情况** _ 。\r\n\r\n如果我们仅仅从宏观经济的角度来解读，全a指数这波近22%的上涨，完全是瞎涨。因为，经济景气度完全没起来。\r\n\r\n\r\n但是，从杠杆周期的角度，就十分好理解。 \r\n\r\n\r\n市场在全a指数触及4300点时，已经去杠杆结束。然后， _**先是经历了稳杠杆阶段，现在已经进入了快速加杠杆阶段** _ 。\r\n因此，决定全a指数总体波动的就是股市的杠杆周期。利率债跟股市的关系是：股市是因，利率债是果；而不是相反。\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**股市的结构逻辑**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n那么， 经济景气度是否重要呢？ 当然重要！ 只不过它所作用的靶点并不是总体指数，而是股市的结构。\r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，第一个层次是【杠杆】，我们在上一节已经讨论完了；第二个层次是【景气】， _**结构逻辑的关键点是景气** _ 。\r\n\r\n在景气这个靶点上，我们可以继续套用【存量和增量逻辑】。\r\n\r\n对整个股票市场而言，总有一些景气板块；还有一些不景气板块。之所以景气板块表现好，是因为不景气板块的景气度起得慢；反之，是因为不景气板块的景气度起得快。\r\n\r\n对称的，我们也会得到下图： \r\n\r\n\r\n\r\n在这里， _**一般的解释会发生错乱** _ ——宏观经济景气度差，但整个景气板块股价表现得很好。所以，只能退而求其次——\r\n_**拿景气板块的景气度提升去解释景气板块的股价表现** _ 。\r\n\r\n然而，拿【存量和增量逻辑】来解释，就极其顺畅——正是因为地产产业链景气度起得慢， _**系统又进入了快速加杠杆阶段** _\r\n，所以，存量景气板块才表现得特别好。\r\n\r\n也就是说，之所以成长股表现得好，最主要原因不在于它们自己，而在于别人：\r\n\r\n_**1、系统进入了快速加杠杆阶段；** _\r\n\r\n_**2、不景气板块复苏缓慢；** _ \r\n于是，我们可以推导出一个很有意思的结论： _**地产景气度恢复得慢，成长风格压制价值；反之，价值风格压制成长** _ 。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**货币政策因素和博弈因素**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，中间有一段时间，价值板块曾经企图反扑，最终反扑失败。\r\n\r\n_**反扑的契机来自于货币政策** _ ，当时美国通胀爆表，美联储加息预期飙升，国内也有一定的货币政策收紧预期。\r\n\r\n这一次美联储的确以加息75bp应对高通胀，但是，央行的反馈是等量续作了100亿OMO。\r\n\r\n\r\n\r\n事后来看，央行正在以一种极其柔和的方式回归“货币政策正常化”（ _ ps：隔夜加权回到1.8%算正常 _ ）。 \r\n\r\n\r\n但是，这并不妨碍股票市场把它解读为： _**货币政策宽松窗口仍然没有关闭** _ 。于是，价值股借助货币政策收紧的反扑失败。 \r\n另外，最近还有一个重要的逻辑是 _**半年末到了，公** _ _**募基金要考核排名** _ 。这会形成一个排名博弈：\r\n_**是持有更多的成长，还是持有更多的价值？** _ \r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示， 博弈的点也很简单 —— 如果地产复苏得慢， 那么，机构会超配成长 ；反之，机构超配的程度会降低。\r\n\r\n现实是， _**资金面收敛的程度以及地产销售回暖的程度，并不足以让机构有丝毫顾忌** _\r\n，他们可以放心大胆地去做排名博弈，在6月30日之前，把风格拉到极致。\r\n\r\n> _**也就是说，并不是不看好未来地产的复苏，而是，觉得来得及先把成长股搞到极致。** _\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n综上所述，我们就构造出了一个【存量-增量逻辑】的套娃：\r\n\r\n1、股市和利率债 \r\n\r\n利率债属于存量逻辑的一方，股市属于增量逻辑的一方； _**股市上涨会有宽信用的效果** _ ，压制利率债表现。\r\n\r\n2、价值和成长 \r\n\r\n成长股属于存量逻辑的一方，价值股属于增量逻辑的一方； _**价值股上涨会有宽信用效果** _ ，压制成长股表现。但是，价值股上涨需要 _**关键行业**\r\n_ 的景气度。\r\n\r\n_**也就是说，价值股是在做景气反转逻辑；成长股是在做流动性逻辑。** _ \r\n董老师在杠杆底之后发行了私募产品，但是，因为结构偏价值，所以，好像错过了这波成长股的大涨行情。 \r\n\r\n于是，就有人出来调侃人家： _**起了个大早，赶了个晚集** _ 。这些人其实挺逗的——总有散户认为：他们能挣到股市里的每一波钱。\r\n\r\n投资其实是讲究安全边际的，也就是说，有些钱是不能去挣的，去不去挣既看管理人理念，又看负债要求。\r\n\r\n现在 _**全球的大环境是通胀+加息** _ ，国内的这种相对独立性不知道能支撑多久。在这种情况下， _**最安全的策略就是做景气反转** _ 。 \r\n_**景气反转策略类似于垃圾债策略，不怕通胀，不怕加息** _\r\n；这就好比，你现在拿了一只地产债，你能否挣钱，并不需要看通胀和隔夜利率水平，只需要看地产行业的景气度是否能回来。\r\n\r\n> _**现实就这么吊诡，最需要看宏观的一批人，天天扯自己自下而上；被贴上宏观标签的人，却在搞规避宏观波动的自下而上策略。** _\r\n\r\n其实，我也很理解公募的处境，6.30之前就是应该超配成长，甚至砸掉价值去追；因为要考核排名，要靠排名获得负债。这是游戏规则所决定的，干这一行就得遵守这个游戏规则。\r\n但是，对于不考核排名的机构，超配成长、浪追成长就有些莫名其妙了；当然，拼命给自己洗脑的散户，就更不在这篇文章的讨论范围之内了。 \r\n另外，说实话， _**我是真没想清楚，考核排名是个优势还是个劣势** _ 。 言归正传，未来风格的变化取决于以下三点：\r\n_**1、六月三十号这个时间节点；** _ _**2、地产行业景气度复苏的节奏；** _ _**3、央行货币政策回归正常化的节奏；** _ \r\n_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔\r\n欢迎加入\r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 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