{"ObjectType":101,"Sequence":88,"PreHash":"78533AE8AF99682295990697C3F52EBD","Content":"\r\n\r\n# 二次疫情下的股债抉择\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n\r\n\r\n** 文/沧海一土狗 ** \r\n\r\n_ ps：2500字 _ ****\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n2020年挺不平凡的，资本市场跌宕起伏，给了我们挺多的学习机会的。\r\n\r\n在这个过程中，我也总结了一些心得体会，下面分享给大家。\r\n\r\n用趋势和拐点的框架（ _详见《_ [ _趋势与拐点：债券定价机制的反思_\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485497&idx=1&sn=c5cc688c7cc3d422852446935d8f6dee&chksm=f9aaf60ccedd7f1a7bdfbaba38c56608fe05a1afffda2f2163a289750feeb5842346db8e4ac0&scene=21#wechat_redirect)\r\n_》_ ）来分析债券市场和股票市场。\r\n\r\n其中，\r\n\r\n债券市场的几个因素：\r\n\r\n_ 1、社融增速趋势； _\r\n\r\n_ 2、基本面趋势； _\r\n\r\n_ 3、资金利率趋势； _\r\n\r\n_ 4、监管松紧趋势； _\r\n\r\n股票市场的几个因素：\r\n\r\n_ 1、社融增速趋势； _\r\n\r\n_ 2、基本面趋势； _\r\n\r\n_ 3、贴现率趋势； _\r\n\r\n《 [ 创业板逆势上涨的逻辑\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485208&idx=1&sn=216e7c912898aab9be71b787b61d15b3&chksm=f9aaf92dcedd703b484dc0fe7d5939bb54918d47949edacc3587b4abb41b1eddcf455924ae7d&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文根据企业预期现金流节奏对企业进行了区分：预期现金流大都在遥远的未来的—— _ 成长股 _ ，预期现金流在近端的—— _ 价值股。 _\r\n\r\n由于成长股的预期现金流都在未来，所以，它们的宏观敏感因素包括，\r\n\r\n_ 1、社融增速趋势； _\r\n\r\n_ 2、贴现率趋势； _\r\n\r\n价值股则不得不包含基本面趋势，表现出很强的周期性，\r\n\r\n_ 1、社融增速趋势； _\r\n\r\n_ 2、基本面趋势； _\r\n\r\n_ 3、贴现率趋势； _ \r\n\r\n所以，按照上面的框架，大类资产配置可以分成三类：债券、价值股和成长股。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**股和债的分界线**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n前文《 [ 宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485597&idx=1&sn=36b6fcaec5f11cb1a8279b913e57575d&chksm=f9aaf6a8cedd7fbe616ed0c54b49a3111a22cdffe27eff3142b7438cf3cea0f450e353fa0f86&scene=21#wechat_redirect)\r\n》具体讨论了社融增速和债的关系—— _ 社融增速越高债券收益率越高。 _\r\n\r\n但社融增速和股票的关系却是正向关系，社融增速越高 _ “遗漏” _ 到股票市场的资金越多，对股票市场的推进作用就越大。\r\n\r\n\r\n\r\n2018年，股票市场经历了惨痛的大熊市，核心原因就是社融增速大幅度下滑。相反，债券市场在18年开启了牛市。\r\n\r\n我们都喜欢讲股债跷跷板，跷的直接原因不在于经济基本面而在于社融增速。\r\n\r\n在我们目前的金融架构下，社融增速提升就会导致利率上行，同时导致股票市场上涨。\r\n\r\n> _** 除非央行直接下场买利率债控制收益率曲线，才会导致股债社融齐涨。 ** _\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**成长和价值的分界线**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n疫情爆发之后，创业板指一路高歌猛进，直接推到了2293点。尽管全球的流动性冲击一度把创业板指打到了1830附近，但是，随着流动性的恢复创业板指又起来了。今天更是要尝试突破前高。\r\n\r\n但是，价值股的反弹就要弱很多。 \r\n\r\n为什么会有这样的区别呢？成长股可以不看短期的基本面，但是，价值股不得不看。\r\n\r\n因此，成长股策略方面的把握就要容易很多：\r\n\r\n_ 1、看看社融增速怎么样——目前宽信用周期，有政策保障； _\r\n\r\n_ 2、看看资金利率怎么样——尽管央行前一阵子有所收紧，但没有太紧。 _\r\n\r\n于是，成长股的投资者完全就可以把精力放到个股选择上，宏观的事情不用管。\r\n\r\n\r\n\r\n但价值股的投资则不然，投资者还需要问一个问题：\r\n\r\n_ 3、经济复苏的节奏怎么样，会不会中途被打断 _\r\n\r\n他们既需要看领先的bci数据和pmi数据，也需要看稍微滞后的ppi和cpi数据，还需要看更为滞后的投资和消费数据，甚至还要用地产销售方面的数据交叉验证。费了这么多劲，只是为了搞清楚经济复苏得怎么样。\r\n\r\n\r\n\r\n仅仅确认在复苏通道里是不够的，还要去确认，这个复苏是否 _ 强壮 _ ，否则就会遭遇刚买入复苏周期就结束的尴尬。 \r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**二次疫情的影响**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n按照上面的框架，不难发现，二次疫情会通过 _ 经济复苏 _ 这个环节分别影响债券和价值股，但对成长股的影响却很小。\r\n\r\n市场是从6月11日开始交易二次疫情的，三个交易日内上证50指数 _ 下跌 _ 2.4%，沪深300指数 _ 下跌 _ 2.1%，创业板指 _ 上涨\r\n_ 0.8%。与此同时，十年国债活跃券200006从2.82%下行至最低的2.72%，正好下行了10bp。\r\n\r\n本来在6月10日统计局出了ppi&cpi数据之后，市场已经开始怀疑复苏的强度—— _ 怎么通缩更深了？ _ \r\n\r\n\r\n\r\n结果，6月11日二次疫情开始发酵。市场开始担心复苏的稳健性，害怕这波复苏直接夭折了。\r\n\r\n于是，股票投资者开始砸价值股，债券投资者抡了一波10bp的长债行情。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**慎用RISK ON/OFF**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n有人会讲，这是risk-off，外股的大跌把我们的股市带沟里了，也给债市带来了一波反弹。但是，risk on/off的逻辑解释不了一个现象—— _\r\n为什么这三天创业板指是上涨的？ _\r\n\r\n所以，risk on/off的逻辑太过简单随意了。\r\n\r\n即便是美国股市，它也不单纯是一个on/off的逻辑。其实，美国的行情和我们很像，他们先是就业数据超预期，市场开始预期强劲复苏，道琼斯指数表现得比纳斯达克强很多。后来发现数据错了，再后来美联储又出来“补刀”——\r\n_ 经济很不好。 _ 于是，市场就崩了。\r\n\r\n这边的投资者给美股的下跌找了一个理由—— _ 二次疫情带来的risk-off。 _ 然后自己也开始交易。\r\n\r\n事实上，这波下跌真实的原因是：预期太高，但现实太丑陋，把自己吓着了。\r\n\r\n\r\n\r\n从6月1号财新pmi跳涨到荣枯线之上开始，国内资本市场就在尝试炒经济加速复苏，想搞一波价值股。在6月1日至6月9日，沪深300涨了4.66%（ _ 这有\r\n_ _ 一部分宽信用预期的贡献 _ ）。但6月10日开始，却接连遭受了一系列证伪事件： _ 加深通缩的ppi、二次疫情、美股切换失败。 _\r\n于是，大家又都缩回去了—— _ 被锤得最惨的还是价值股。 _ \r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**难以消化利空的债市**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n今天早盘，债市投资者对10bp的二次疫情行情并不知足，还希望继续来点，无视几个利空：\r\n\r\n_ 1、央行MLF没有降息； _\r\n\r\n_ 2、央行MLF的量有点少； _\r\n\r\n_ 3、经济数据继续在复苏通道里； _\r\n\r\n他们硬顶着利空把十年国债200006压在2.72%一线。\r\n\r\n_ 但二次疫情的确只值10bp _ ，所以，等到一万亿特别国债的发行安排出来之后，债市就崩了，稀里哗啦上了8.5bp直接到了2.805%。\r\n\r\n> _** 市场觉得一万亿特别国债的发行安排太市场化，担心自己接不住。 ** _\r\n\r\n虽然我认为现在的债市处于熊市，但是，我在知识星球里也写过很多条札记，劝大家尽量别做空，理由是： _\r\n1、所有的人都是天然的现券多头，总要买点东西，总有人抄底； _ _ 2、其他空头随时会叛变； _ 不建议做空不代表建议做多，做多也很难玩—— _\r\n利多稀少，利空很多，只有靠价格来吸收利空了。 _ \r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n综上所述，我们可以得出以下几个结论：\r\n\r\n_ 1、股票总体优于债券，因为社融增速高； _\r\n\r\n_ 2、成长股优于价值股，因为复苏还不够健壮； _\r\n\r\n_ 3、成长股>价值股>债券； _ \r\n\r\n在目前的宏观背景下，多成长股是明显的较优策略。多债/空债性价比都不高，一方面是宏观背景不支持多债，另一方面债券的波动率太高了。\r\n\r\n此外，我们要不要操心美股呢？我觉得，大可不必，理由有二：\r\n\r\n_ 1、美联储承诺两年零利率；（贴现率逻辑） _\r\n\r\n_ 2、美联储持续扩表；（社融逻辑） _\r\n\r\n他们真正不给力的也只是复苏罢了。\r\n\r\n_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _\r\n\r\n_ ps：宏观只能解决宏观的问题，行业选择要靠中观，个股选择要靠微观逻辑。 _\r\n\r\n_ ps：我会按照宏观框架每天在知识星球复盘 \r\n_\r\n\r\n \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：\r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识 星球号\r\n\r\n分享每一篇文章背后的想法和思路\r\n\r\n进行每天市场点评和热点事件点评 \r\n\r\n发表一些最新想法的小短文\r\n\r\n解答读者 提问，欢迎参与讨论\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 收藏\r\n\r\n","Timestamp":1592150400000,"PublicKey":"02599CB6DADE13FBD4E73D551E1C260E74DD77401BA7AC6B5BDB3A5B202618EC16","Signature":"3045022100BB2D1655F4C848C05B9CEEB7E267E581C1DCD178368A26DFC6B863AFE857D02F02205145537608D33ACFF3FE6F5BBC0CFC96286DB97204122C0268796986FF9472DB"}