{"ObjectType":101,"Sequence":246,"PreHash":"D11EFC12103D15BC25AA3629F174AAD7","Content":"\r\n\r\n# 基于脆弱性的估值体系\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n\r\n** 文/沧海一土狗 ** ‍ _ ps：4000字 _ **** \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n脆弱的汉语意思为：东西易碎易折经受不起挫折，（ _ 人 _ ）对事物敏感、患得患失。\r\n\r\n如上图所示，脆弱是一种 _**二阶性质** _ ，它不是直接描述事物的好与坏，而是描述 _**事物由好转为坏的难易程度** _ 。\r\n一些事物具备脆弱性，它们很容易就从好的状态变成差的状态了；相反，另一些事物具备坚韧性，它们不容易从好的状态变成差的状态。\r\n_**为什么要把脆弱性和估值联系起来呢** _ _**？因为估值本身也是一种二阶性质。** _\r\n对于同样的利润，有的企业市值高，有的企业市值低，显而易见，这种差异来源于某些二阶性质。 于是，从形式逻辑上，我们可以 _**构造出** _ 一个结论：\r\n_**越脆弱的企业PE越低，越坚韧的企业PE越高** _ 。 \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**楼市中脆弱性对估值的影响**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n那么，这种构造有多大的普遍性呢？或者说，这种基于脆弱的描述体系能描述多少现象呢？\r\n\r\n楼市是一个非标市场，有极其丰富的定价维度。我们可以拿楼市的一些事例来引导直觉。\r\n\r\n_**1、噪音问题** _ \r\n\r\n有的房屋做得很密集（ _ 一般被称为高层建筑，记为a _ ），一栋楼有300多户；有的房屋则很稀疏（ _ 一般被称为多层建筑，记为b _\r\n），一栋楼就几十户。\r\n\r\n单楼的户数差异会导致一个显著差别：对于a的住户来说，他们很有可能碰到一种情况： _**一年365天，天天有邻居装修，因** _ _**为他的邻居太多了**\r\n_ ；但是，对于b的住户来说，该场景出现的概率很低，毕竟邻居少。\r\n\r\n因此，高层建筑在噪音问题上很脆弱，所以，估值相对较低。 \r\n\r\n_**2、停车位问题** _ \r\n\r\n有的小区停车位规划是有问题的，户数和车位的比例是1比0.5；有的小区好一些，户数和车位的比例是1比1；有的小区做了 _**充足的冗余** _\r\n，户数和车位的比例做到了1比1.5。 \r\n\r\n假设这3个小区都是非固定车位，这三个小区业主的心态大不相同，第一个小区的业主一下班就要回去抢车位；第二个小区的业主只需要控制自己不要回去得太晚；第三个小区的业主完全不会在意车位问题。 \r\n\r\n要知道，车位问题是每天都要面临的问题，所以， _**在车位问题上具备脆弱性** _ _**的小区估值上会有折价** _ 。\r\n\r\n_**3、金融折旧问题** _\r\n\r\n我们都知道，住宅的最核心要素是 _**位置或者地段** _ ，但是，很多人会肤浅地认为，只是因为交通问题。\r\n\r\n> _**事实上，折旧问题最重要。** _\r\n\r\n以北京为例，在三环内2000年的房子可能都算新房；但是，在四环外，2010年的房子都不算新；如果在某三四线城市，可能2020年的房子都算次新。\r\n\r\n对于住宅来说，最核心的定价因素是 _**金融折旧** _ _**，而区** _ _**位是用来防止金融折旧的** _ 。 \r\n\r\n三环内没有大规模的新土地供应， _**竞争格局基本稳定，存量住宅不易受金融折旧影响；** _\r\n反之，四环或五环外有大量的土地供应，可能你小区旁边就有几块工地，所以，很容易受到金融折旧的冲击。因此，三环内的估值要比四环外的高，\r\n_**根子在于金融折旧的易感性** _ 。\r\n\r\n想明白这个问题，你就能明白，楼市永远是一个结构化市场， _**少量的坚韧，大量的脆弱** _ 。\r\n\r\n> _**从金融折旧的角度来看，房子永远不会过剩，源源不断的新房把一些存量住房的价值拍成零。** _\r\n\r\n房子的金融折旧比我们想想象得要可怕得多， _**新房供给，产业外流所引致的人口流失都在制造折旧——速度一点不比烧煤慢** _ 。 \r\n\r\n> _**我们不盖新楼不行吗？永远不要低估人类改善的决心。** _\r\n\r\n正是因为定价的维度如此众多，我们才会在同样一个城市里看到不同价格的房子，有的高达30w，有的才1w出头。但是，我们可以通过基于脆弱性的描述框架把这些住宅串到一起：\r\n_**脆弱点越多的，估值越低；反之，越高** _ 。\r\n\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**基于脆弱性的描述范式**\r\n\r\n \r\n \r\n更进一步，我们可以把楼市的定价框架泛化， \r\n\r\n如上图所示，先确定一个主定价维度a，于是，P/a可以被称为估值，是一个二阶量。在楼市里，a可以是住宅的面积；在股市里，a可以是企业的利润。 \r\n于是，P/a的定价模式转化为： _**以一个无懈可击的标的为起点，然后，逐步打折扣的模式** _ 。 也就是说，每增加一个脆弱性维度，增加一个折扣项。\r\n_**不难发现，估值低的标的只是因为它的折扣项太多了** _ 。 然而，市场上广为流传着两种错误的认识：\r\n_**1、低PE的银行股便宜；2、港股比A股便宜** _ 。\r\n可是，从脆弱性的角度来看，这是一种极其尴尬的“便宜”。你买了一处郊区不带电梯老小区的住宅，价格十分便宜，这是真的便宜么？ \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**银行股和地产股的额外脆弱维度**\r\n\r\n \r\n \r\n银行股和地产股总给人一种人畜无害的印象——PE和PB都好低，好便宜！风险好低！但是，最近两年市场遭遇了很多教训：\r\n_**地产商是会暴雷的，银行可以说没就没** _ 。\r\n\r\n\r\n信用风险是一种很奇特的东西，尤其对于金融行业，不爆发则已，一爆发对价值的打击是毁灭式的。 _**PB很低？可以再低，低到尘埃** _ 。\r\n为什么会出现这种现象呢？ _**是因为它们都是高杠杆业务，十分** _ _**脆弱** _ 。 \r\n\r\n如上图所示， _**普通企业不会举债去囤积大规模的存货** _ ，但是，银行和地产企业不得不这么做。\r\n这就导致了它们与一般企业的不同：普通企业只要关注需求，关注增量订单就可以了（ _ ps：假设竞争格局固定 _ ）；\r\n_**银行和地产企业还需要关注存货的价格** _ ，甚至说，存货价格是更为主要的矛盾。 \r\n因此，在房价下行或震荡周期里，银行和地产企业的估值水平较低；在房价上涨周期里，银行和地产企业的估值水平较高，\r\n_**但也不会高于普通企业，毕竟脆弱性摆在那里** _ 。 额外的脆弱性维度使得银行和地产企业成为 _**特殊企业** _\r\n，估值一直低得很有迷惑性，而且，他们的定价分析也极其复杂： _**既要分析增量，也要分析存量，还得搞清楚宏观经济趋势** _ 。 \r\n在这里，我并不是想批评这两个行业不好， _**行业本身都是中性的** _ ，我是想说，这两个行业很难，根本不适合小白去玩。 \r\n不幸的是，人类天然有一种喜欢便宜的情愫，很多普通投资者一头扎进这几个 _**脆弱性维度最多、最复杂** _\r\n的行业里。这种冲突类似于：郊区楼盘的投资更需要较高的投资水平（ _ ps：最简单的投资是买豪宅 _ ），但是， _**财务约束** _\r\n使得小白只能去买郊区的楼盘。 \r\n \r\n \r\n\r\n**港股的额外脆弱维度**\r\n\r\n \r\n \r\n港股是另外一个 _**伪价值投资** _ 的重灾区，AH股溢价是很高，平均20%附近，甚至更高。但是，这个价差仍然是一种一言难尽的便宜：\r\n_**它来自于更多的脆弱性** _ 。 很多人会调侃a股太敏感： _**村里死条狗，a股都要跌一跌** _ 。其实，这帽子给港股戴更合适。\r\n资本天然不喜欢脆弱，脆弱是要打折扣的，敏感性因素越多，折扣越大。村里死只鸡都要波动的标的，估值得更低。 \r\n\r\n不得不说，港股是一种很奇特的合约， _**它是美元计价的人民币资产** _ 。它比它的兄弟a股多了很多敏感因素，包括但不限于：\r\n_**1、中美经济温度差异；2、美国的货币政策；3、中美关系；4、其他国家的地缘政治** _ 。 \r\n\r\n去年港股跌得很惨，最主要原因是4个因子一起向不利方向移动：1、中国经济弱，美国经济强；2、美联储持续加息；3、中美关系紧张；4、俄乌冲突，欧洲幺蛾子横飞。\r\n正是因为港股脆弱的点太多了，所以，港股才会比a股估值便宜， _**即便是敏感因子处于中性或偏好的位置** _ 。 还是那个问题，这种便宜是真的便宜吗？\r\n_**这种便宜是中性的，一种不尴不尬的便宜** _ 。 除非你预计那4个因子至少有3个正向移动，否则，你不该认为港股比a股更好（ _\r\nps：你认为的好是极其主观的好 _ ）。 去年11月12日的时候，我在《 [ 港股即将开启一段梦幻之旅\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488023&idx=1&sn=86b54c48a9a03676b41b4b91f72f9198&chksm=f9aaec22cedd6534e96193a9b1f36779453c80dc826dacb5a6beb38768bac25899188b75bbb1&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文call了一把港股，后面就没再提港股了。最近，有人来问我，为啥不提了？我只能哭笑不得地说，最近幺蛾子太多了，\r\n_**我没法保证3/4的因子正向移动** _ ，先等美联储结束加息再说吧。 \r\n\r\n> _**从这个角度来看，港股只适合交易，不适合配置。** _\r\n\r\n对于那些越跌越买的人，我只想说，你们真的只是运气好，万一疫情政策调整的时点再拖一个月，万一硅谷银行提前暴雷，向下的坑更大。\r\n\r\n为什么港股属于交易性标的呢？因为脆弱性维度多，运气差了，价格会跌到极低；运气好了，价格会爆棚。 更高维度的表现就是，\r\n_**脆弱性维度更多，价格波动更大** _ 。反之，A股的某些标的，譬如，头部的消费公司就适合配置， _**脆弱性维度更少，价格波动更小** _ 。\r\n然而，现实中，人们往往愿意采取相反的操作—— _**交易适合配置的标的，配置适合交易的标的** _ （ _\r\nps：譬如去交易而不是配置十年国债，去配置而不是交易银行股 _ ）\r\n\r\n> _**可能人性天然不适合投资吧。** _\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**不同资产的精细光谱表**\r\n\r\n \r\n \r\n综合上文的框架，我们就可以构造出 _**资产的精细光谱表** _ ，如下图所示，\r\n\r\n从脆弱性的维度来看，价值股最脆弱，然后是成长股，再往下是题材股， _**最有韧性的是债券** _ 。 也就是说，PE越低越脆弱，越高越有韧性，\r\n_**最终的基石是十年国债** _ 。 在这里，我们需要稍微解释一下题材股， \r\n\r\n如上图所示，题材往往都是价值股，有很多脆弱点，但是，增量概念会 _**临时性地** _ 掩盖住这些脆弱点，于是， _**标的X被临时性地拔估值** _\r\n。 在这里，我们要搞清楚一个核心区别： _**脆弱点消失和脆弱点被掩盖** _\r\n。有些变化会导致脆弱性降低，譬如，地产行业集中度上升，现房销售；有些变化只是掩盖脆弱点，我们耳熟能详的各种概念都是这种模式，\r\n_**从一白遮百丑到丑媳妇见公婆** _ 。\r\n\r\n> _**交易题材，但不要配置题材。** _\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n利用这个光谱图，我们可以回答更多的问题，一个首当其冲的问题就是：当下的股市怎么了？怎么萎靡成这样？ _**风险偏好太低** _ 。 有两个证据，\r\n_**一、资金热衷于炒作各种概念；二、十年国债利率回落至2.82%附近** _ 。\r\n\r\n更进一步，我们还能回答一个更有意思的问题：为什么十年国债利率和银行股表现出如此高的相关性？\r\n_**因为某种程度上十债利率代表风险偏好水平，风险偏好高大家才敢搞更加脆弱的资产啊** _ 。\r\n也就是说，十债利率和银行股股价都是一个庞大事物——风险偏好——的投影罢了。 \r\n此外，还有一个问题，现在的经济到底好不好？ _**经济一直在快速复苏，但是，风险偏好和经济是两回事** _ _**，** _\r\n出去度假旅游是一回事，去买房买基金是另外一回事。\r\n\r\n> _**经济是风险偏好的必要但非充分条件。** _\r\n\r\n事实上，经济好的证据也很直接， _**经济不好，资金利率的中枢不可能在2.3%+站住的，社融增速也不会连续三个月超预期的** _ 。 我们在《 [\r\n如何测量经济复苏的强度？——兼论复苏进展所带来的切换》一文中\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488379&idx=1&sn=b5f66012e15798431e65bdbaef0d7f4d&chksm=f9aaed4ecedd645804ceb2e27884a031c08d8d75ae3ac6908f80923ba7618bae61a7971af994&scene=21#wechat_redirect)\r\n讨论过测量经济强度的方法。 \r\n\r\n现实就这么吊诡： _**经济是经济，风险偏好是风险偏好** _ ，只有我们抽丝剥茧，了然各种资产的特性，才能看清楚到底发生了什么。 _\r\nps：数据来自wind，图片来自网络 _ \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔\r\n欢迎加入\r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 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