{"ObjectType":101,"Sequence":273,"PreHash":"BECBD57FA48EA1D40174213E7A251CD0","Content":"\r\n\r\n# 平均资产回报和大类资产配置\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n**\r\n\r\n文/沧海一土狗 **\r\n\r\n_ ps：2000字 _ **** \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n想必每个投资者们都十分清楚这一点—— _**经济增速十分重要** _ ，这是因为，它在很大程度上决定DCF模型中的分子。\r\n\r\n但是，直接套用微观的DCF模型也存在一定的问题：一方面，贴现模型显然 _**不是一个线性公式** _\r\n，简单加总必然存在误差；另一方面，经济增速也会对分母产生一定的影响。 那么，有没有办法绕开这个加总问题呢？一个解决思路就是 _**用测量代替推理** _\r\n，其中，社融增速是一个很好的测量指标。 \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**社融增速的重要含义**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n事实上，社融增速是一个特别重要的综合指标，它综合了两大方面的要素：\r\n\r\n_**一、经济的潜在增速； \r\n** _\r\n\r\n_**二、货币、信贷和财政等刺激政策；** _ \r\n\r\n\r\n\r\n一般情况下， _**社融增速会跟经济的潜在增速相匹配** _ ，随着潜在增速的下滑，社融增速也会逐步下滑。\r\n\r\n另一方面，逆周期政策也是极其重要的，政府可以通过逆周期政策 _**临时性地** _ 提高当期的社融增速，然而，这种操作存在很大的约束——\r\n_**经济的潜在增速** _ ，因为它的本质就是 _**寅吃卯粮** _ 。\r\n\r\n通过这两方面的因素，社融增速很好地综合了DCF模型中的分子和分母，最终输出一个 _**膨胀结果** _ 。\r\n\r\n这个膨胀结果十分重要，我们可以把它视作 _**所有资产的平均回报** _ ， \r\n\r\n> _**也就是说，这个框架假定整个国家的资产负债表按照某个特定速度膨胀——社融增速，各大类资产的膨胀速度相差不多。** _\r\n\r\n在 《 [ 股市的社融底和新一轮题材行情的起点\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489041&idx=1&sn=59547f7c57903a5a17493b6fe4b91493&chksm=f9aae824cedd6132857995c172e9a44dc60a7e596b6fc6b98e97192a0d0d3c44a0fb7c7a8db8&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文中， 我们直接应用了这个框架的结论。 \r\n \r\n \r\n\r\n**平均资产回报的分配**\r\n\r\n \r\n \r\n为了避免循环论证，我们必须先确定一个方向： _**部分决定整体，还是整体决定部分** _ ？在这里，我们选择后者。\r\n也就是说，平均资产回报T，是一个被提前决定的量，取决于潜在经济增速和逆周期政策的大小。然后，我们才能去确认各类资产的回报分布。\r\n\r\n如上图所示，各类资产的回报可以拆解为三大部分， _**1、资产数量的供给增速；2、票息回报；3、价格增速** _ 。\r\n以股票市场为例，资产平均回报为10%，ipo等因素所制造的资产增速为3%（ _ ps：假设情形 _\r\n）；股票没有真票息，carry为0%；价格增速为剩余的部分，大致为7%。 \r\n以房地产市场为例，资产平均回报为10%，某地新房供给所制造的资产增速为5%（ _ ps：假设情形 _ ）；房租回报为6% （ _ ps：假设情形\r\n_ ） ；价格增速为剩余的部分，大致为-1%。 不难发现，资产的平均回报 _**来源于生产** _ ，三个群体在此基础之上，根据一定的游戏规则来\r\n_**分配收益** _ 。 以房地产市场为例，新房供给拿走一部分收益，房屋使用者再拿走一部分，最后才是存量房增值的部分。 也就是说，这是一个有机的整体，\r\n新房供给越多， 房租回报也越高， 最后 ， 落实到房价上涨 的部分越少。 \r\n \r\n \r\n\r\n**重大环境变化**\r\n\r\n \r\n \r\n对于房地产市场，7月zzj会议有一个很重要的表述，“ _**适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势** _\r\n”。那么，这个“供求关系的重大变化”到底是什么呢？ _**社融增速从高增速回归中低增速** _ 。\r\n\r\n如果社融增速的中枢保持在15%+的水准，对于5%的新增，6%的房租回报 （ _ ps：这个假设偏高 _ ） ，还能剩余4%的价格增长。\r\n一旦社融增速回落至10%以内，旧的分配逻辑将发生剧烈变化，先是价格涨不动了 （ _ ps：金融属性 _ ） ，然后就是土地卖不动了 （ _\r\nps：社会融资属性 _ ） ，最后房屋彻底回归消费属性。 \r\n\r\n> _**对于某些城市，买房的逻辑将逐步回归买车的逻辑，住得好不好更为关键。** _\r\n\r\n因此，最底层的逻辑还是 _**潜在经济** _ _**增速的变化** _ 。 当潜在经济增速 高 的时候，在 某些新房供给 少的城市， 金融\r\n回报会占很大的比重， 炒房的现象突出，需要政策调节 ； 当潜在 经济增速回落到一定水平 之后， 很多城市租金 回报会占绝大部分比重， 消费\r\n属性占据上风，政策调节的主要方面就要转到其他方面了。 \r\n \r\n \r\n\r\n**经济增速换档对股票市场的影响**\r\n\r\n \r\n \r\n不单单是对房地产市场，对于股票市场来说，经济增速换档对市场生态的影响也十分巨大。\r\n\r\n如上图所示，当潜在经济增速较高时，社融增速也比较高，国内资产对外资的吸引力很强—— _**分子的附着力很强** _\r\n，分母波动的影响力相对较弱，因此，外资不会因为 _**美元周期** _ 大规模地进进出出。\r\n然而，当潜在经济增速回落到一定的水平之后，分子端的总体附着力弱化， _**分母端成了重要的驱动因素** _ 。 美元的影响力凸显：当十年美债利率高位时，\r\n外资流出 ，市场萎靡； 当十年美债利率低位时， 外资流入，市场景气。\r\n\r\n之所以今年的权益市场表现不好，主要有两方面原因， _**1、美国仍处于加息周期；2、中国处于经济增速的换档期** _ 。前者很直接，后者很本质。 \r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n综上所述，我们就搞清楚了潜在经济增速的重要作用—— _**分配来源** _ ，以及大类资产配置的基本框架—— _**如何分配** _ 。\r\n不难发现，只有通过跨资产类别的比较，我们才有可能发现社融增速的准确含义，以及潜在经济增速在配置逻辑中的重要作用。\r\n目前，中国经济处于十分关键的换档期，对投资者而言，最为重要的是： _**不要被过去的经验所误导，管理好预期** _ 。 _\r\nps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 股市的社融底和新一轮题材行情的起点\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489041&idx=1&sn=59547f7c57903a5a17493b6fe4b91493&chksm=f9aae824cedd6132857995c172e9a44dc60a7e596b6fc6b98e97192a0d0d3c44a0fb7c7a8db8&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔\r\n欢迎加入\r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 收藏\r\n\r\n","Timestamp":1691424000000,"PublicKey":"02599CB6DADE13FBD4E73D551E1C260E74DD77401BA7AC6B5BDB3A5B202618EC16","Signature":"3045022100EA2EE64696C625832AC41EB5733223D5A7EB8236B84A25B46C9D5806E61F873602200A186731C00F93D2D5A4C7BCCDDF9270B649B061E8886AB28137AD156AD3CC09"}