{"ObjectType":101,"Sequence":310,"PreHash":"4BB8C50FD43B5D5BA9206184F4F8678D","Content":"\r\n\r\n# 通货膨胀和财富分配的关系\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n\r\n** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2600字 _ **** \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n近期，沪深300指数持续调整，给了股票投资者十分糟糕的投资体验。以沪深300ETF为例，自2019年1月3日至今， _**\r\n累计回报为22.35%，年化收益率为4.28% ** _ 。\r\n\r\n相对应的，在这个时间段， _** M1余额增长了22.52%，而M2余额增长了59.41% ** _ 。\r\n\r\n也就是说，持有沪深300ETF的累积回报和M1余额增长是大致相当的。 \r\n这并不让人感到意外，毕竟从短时间口径来看，权益资产的回报和M1增速息息相关。 \r\n\r\n比较有趣的是，权益资产的回报有时候跟M2增速，有时候跟M1增速。显而易见，在这一轮中，沪深300ETF的累计收益大幅跑输M2余额的增长，大概跑输了37.06%。\r\n针对这个现象，我们有两个疑问： _** 1、权益资产跟M2增速的条件是什么？ ** _ _** 2、M2余额增速和M1余额增速的差额去哪里了？ **\r\n_ \r\n \r\n \r\n\r\n**股票市场和债券市场的关系**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n在债券市场有一个很著名的经验规律： _** 债市的牛熊取决于M2增速和M1增速的剪刀差 ** _ 。\r\n\r\n也就是说，当剪刀差扩大时，债券走牛；反之，债券走熊。 \r\n\r\n实际上，这个经验规律是 _** 货币供需理论的一个总结 ** _ 。\r\n\r\n_** 情形1： ** _\r\n\r\n\r\n\r\n如上图所示，在经济扩张时，如果 货币 供给曲线扩张幅度等于货币需求曲线， _** 长债利率保持稳定 ** _ 。\r\n\r\n_** 情形2： ** _ \r\n\r\n\r\n如上图所示，在经济扩张时，如果 货币 供给曲线扩张幅度强于货币需求曲线， _** 长债利率下行 ** _ 。\r\n因此，不论经济状态为何种状态，M2增速和M1增速剪刀差实际上在 _** 刻画货币供需曲线相对位置变化 ** _ 。 于是，货币供需理论给 _**\r\n股债跷跷板现象 ** _ 提供了一种解释。在M2增速给定的情况下： _** M1增速代表股票表现，M2和M1增速差代表债券表现 ** _ 。\r\n\r\n\r\n如上图所示，30年国债在2019年1月3日的到期收益率为3.68%，截至目前，其到期收益率为2.90%。\r\n\r\n假设我们在2019年1月3日购买一只票息为3.68%的30年国债，那么，持有期收益综合回报约为33.71% （ _ ps：这是粗略计算 _ ）\r\n，年化回报6.81%。 \r\n\r\n\r\n\r\n显而易见，这个综合回报大幅跑赢了M1余额的增长，如果我们考虑到免税效应（ _ ps：简单除以0.75 _ ），这个累积回报可以提高至44.94%。\r\n\r\n也就是说，考虑免税效应的30年国债，表现十分优秀， _** 在考察区间内的综合回报较为接近M2余额的增长 ** _ 。\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**沪深300ETF跑输三十年国债的原因**\r\n\r\n \r\n \r\n实际上，沪深300ETF和三十年国债几乎是可比的， _** 无论是信用级别，还是价格的伸缩性方面 ** _ 。\r\n那么，为什么二者的综合回报差这么多呢？一种解释是， _** 随着时间的推移，中国的潜在产出在回落 ** _ 。 然而，还有一种比较有竞争力的解释，\r\n_** 那就是在过去五年，中国正好处于低通胀率周期 ** _ 。\r\n\r\n\r\n如上图所示，在目标区间内，cpi的平均值只有1.74%， 大幅偏离通胀目标3% ，考虑到中间有猪肉通胀的扭曲，实际通胀均值会更低。 \r\n低通货膨胀率周期的解释 来自于货币学派，根据货币的供需曲线： 1、M1增速代表股票表现，M2和M1增速差代表债券表现；\r\n2、M1增速跟cpi增速强相关； \r\n较低的cpi增速必然意味着沪深300ETF的综合回报大幅落后于30年国债。 这个解释跟经济的潜在产出无关 。 在这里我们就能比较出\r\n潜在产出论和通货膨胀论 的巨大差异了。 前者把股票债券的回报差异归结于 生产 ，后者把股票债券的回报差异归结于 分配 。\r\n事实上，站在微观经济主体的角度，很容易混淆两个效应， 一、生产效应 ，整个国家的竞争力减弱了； 二、分配效应 ，整个阶层分配得更少了。\r\n譬如，站在中产的角度，他们感受到自己的权益资产在缩水（ _ ps：简单除以0.75 _\r\n），但是，他们无法去区分，这种微观感受多大程度是来自于生产效益，多大程度是来源于分配效应。 \r\n因此，微观主体有可能会出现非理性恐慌，一股脑地把糟糕的感受都归结为生产效应。 \r\n由于分配效应的扭曲，经济主管部门的认知和市场主体的感受是撕裂的。经济主管部门会觉得总体看起来还不错，生产端很ok；但是，部分市场主体的感受会极其糟糕，\r\n由于幸存者偏差，受益者不会出来喊——我们过得很好，很幸福，我们只会听到受损者的抱怨和指责 。 \r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**物价的分配效应**\r\n\r\n \r\n \r\n事实上，站在全局的立场，物价是具备分配效应的，是一个社会平衡的重要工具。 \r\n\r\n如上图所示，如果经济主管部门压制房价的增速，那么，会带来一系列隐藏的后果。 \r\n由于社会的生产端没问题，那么，社会财富会继续增长。然而，权益类资产的价格被锁死，所以，增长会体现出两种形式， 1、权益类资产规模的扩大；2、物价的降低。\r\n也就是说，权益类资产不再变高，转而变胖变臃肿。固收类资产既要变高（M/P增加），又要变胖——M2保持高增速。\r\n不难发现，压制权益资产价格增速的管理取向必然带来一系列经济后果： 1、M1增速低，cpi增速低； 2、M2增速保持稳定，因为生产很ok；\r\n3、权益市场容量扩容，但是，高度不增加； 4、M2增速和M1增速差持续拉大，债券长期保持牛市；\r\n在这里，我们还有一个更重要的问题，分配效应的扩大能否转化为生产效应呢？ \r\n \r\n \r\n\r\n**经济的不稳定因素**\r\n\r\n \r\n \r\n在经济学中有一个概念叫 庇古效应 (Pigou Effect)\r\n，它认为，物价的下跌有自我稳定的作用，即货币M的持有者会感受到实际货币（M/P）上升，从而，刺激消费和就业。这是上个世纪三十年代的理论。\r\n所以，庇古老先生不认为分配效应能传导到生产端。 \r\n但是，美国大萧条证实庇古老先生错了，经济没法靠物价下跌自我稳定。 即生产效益不会对分配效应隔离 。那么，这个庇古效应到底错在哪里呢？\r\n它假设货币是居民持有财富的主要形式 。\r\n然而，现实世界中居民会持有不动产和股票这种权益类资产，就拿中国来说，不动产加上股票大概是500多万亿的量级，而M2大概是300万亿的量级。\r\n如果所有人拿的都是M2或者债券基金， 物价的下跌的确会带来经济的自我稳定 ，毕竟债基在走牛。\r\n\r\n> _**但是，现实并非如此，我们拿了一半多的权益类资产。** _\r\n\r\n如果我们把 固收资产视作 自我稳定资产 ，那么，权益类资产就是 自我加强资产 。 随着物价的下跌，权益类资产会跌更多。 自我加强资产的存在\r\n才是 庇古效应不奏效的真正原因。\r\n\r\n美国上个世纪三十年代的经验告诉我们，当物价在某个合意区间时，经济自己就可以稳定；一旦物价过高或者过低，经济决策者就要小心了。\r\n\r\n正是因为这个原因，美联储希望把cpi增速压到2%，日本央行又希望cpi增速能高一点。 \r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n综上所述，我们又得到了一系列和稀泥的常规结论： 1、cpi增速太高不行，太低也不行；\r\n2、cpi增速太高，不利于M2持有者；cpi增速太低，不利于权益持有者； 3、cpi目标本身是一个分配政策； 4、分配效应超过一定的范围会影响生产端；\r\n5、这种再分配有一个合意范围，超过合意范围得不偿失； 6、cpi增速最好保持一个合意的区间； 7、未来我们需要关注经济主管部门是否强调通胀目标的达成；\r\n_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 先富带动后富\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489862&idx=1&sn=83e9a24deb74e828b6dcc99fe1451c88&chksm=f9aae773cedd6e652532823e4f582f2a68d0d204da12f1db0f771542cc4c215621270e915edc&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ _ [ 如何打破经济的悲观预期？\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489795&idx=1&sn=299ffd93797d4ff503f8bf974c055802&chksm=f9aae736cedd6e20ce9eded7c437437072ef09b78351eb14f86d52be44acf5f2ea4ce58e63f9&scene=21#wechat_redirect)\r\n_ \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔\r\n欢迎加入\r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n个人观点，仅供参考\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 收藏\r\n\r\n","Timestamp":1702656000000,"PublicKey":"02599CB6DADE13FBD4E73D551E1C260E74DD77401BA7AC6B5BDB3A5B202618EC16","Signature":"304402207DD9DFB958320866C3B7CEB8A078A4810B5D6C96BD9A582514934389214F1AAC0220458ADF521A13435C339ADC1A8719842E3059694A8D14168CC18151E9C78F2C46"}