{"ObjectType":101,"Sequence":375,"PreHash":"D6CDC23D306A248933CF3F1E9AAF787E","Content":"\r\n\r\n# 关于利率传导机制的改革及其对股市和债市的影响\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n\r\n** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2400字 _ **** \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n自今年5月份以来，资本市场出现了一个十分诡异的现象：一方面，银行股持续上涨；另一方面，沪深300指数持续下跌。\r\n\r\n\r\n不少投资者 _**凭着直觉** _\r\n把银行股放到了股市的对立面，进行了一系列的口诛笔伐。他们是这样解释的，为了应对股市下跌，投资者们抱团到了银行股中，这种抱团行为又导致股市的进一步下跌。\r\n然而，这种解释根本不算解释， _**只是把现象换了一种方式重新描述了一遍** _ 。 这篇文章我们打算用一个更加稳健的解释，\r\n_**某种因素X既导致了银行股的上涨，又导致了沪深300指数的下跌** _ 。 更进一步，我们会明确这个因素X，\r\n_**并把利率传导机制、股市、债市融合成一个整体** _ 。 \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**负债端所驱动的银行股上涨**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n我们先从银行这一端开始，今年银行所遭遇的利好因素主要是负债端因素， _**即降低银行负债成本** _ 。\r\n\r\n \r\n\r\n1、打击手工补息； \r\n\r\n\r\n\r\n2、降低存款利率； \r\n\r\n\r\n\r\n3、降低OMO利率；\r\n\r\n\r\n\r\n4、降低MLF利率；\r\n\r\n\r\n\r\n5、净买入国债； \r\n\r\n\r\n\r\n这些举措均会降低银行的负债成本，要么降低银行的普通负债成本，要么降低银行的同业负债成本。因此，这些政策会从成本端驱动银行股的上涨。\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**降息对无风险利率的推升**\r\n\r\n \r\n \r\n这些降息举措会显著地影响资本的流向，导致大规模的存款搬家：\r\n\r\n大量的存款从银行表内转移至银行表外，尤其是银行理财。 那么，这跟股票市场有什么关系呢？？\r\n_**这会显著地提高理财产品的预期收益，从而提高系统的无风险利率** _ 。 当下的理财产品与以往有两个显著的不同： _**1、持有大量长期债券；**\r\n_ _**2、净值化管理；** _ \r\n\r\n如上图所示，这两个新的特征会导致一个 _**预期收益和资本利得之间的正循环** _ 。\r\n当“打击手工补息”等外力使得理财规模膨胀时，长债的资本利得会增加，这会显著地提高产品的预期收益，预期收益的提高又会虹吸其他社会资金，导致理财规模的进一步膨胀。\r\n这个正循环会显著地改变利率传导机制， _**降息会带来提高无风险利率的效果** _ ，这是因为降息会增加长债的资本利得。\r\n\r\n上图向我们展示了这个机制，央行的各种降息操作会有两个平行的影响， _**一、降低整个系统的票息类收益；二、提升长债的资本利得** _\r\n。二者的综合效应是理财产品的预期收益提高，无风险利率上升。\r\n\r\n搞明白这个原理，我们就能明白股票的这波“赎回潮”是怎么来的了。它的根子在于一系列降息所导致的 _**大规模资本流动** _\r\n，很多股票基金里的资金被裹挟了，加入到这波资本流动当中。 \r\n当然，这背后的机制实在是太隐蔽了，投资者们面对较大的归因困难。对于股市的下跌，他们要么诉诸“社会信心不足”，要么归结为“银行股抱团”。 \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**央行的补救动作和两阶段降息**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n显而易见，央行是清楚这个“奇葩机制”的。 在降息的过程中，央行会反复提示“长债风险”。 _**在市场的眼里，这十分别扭，一时间无所适从** _ ——\r\n他们既要“短债利率下降”，又要“长债利率保持不变”。 然而，站在央行的立场，他的诉求十分清晰：\r\n_**降低各类资产的票息收益（ps：为未来降低贷款利率做准备），但是，无风险利率不要上太快** _ 。\r\n事实上，在目前这个阶段，我们也没什么太好的办法。我们只能接受这种 _**两阶段式的降息过程：** _\r\n\r\n阶段一：央行降低各种票息资产的收益，被动提高系统的资本利得，推高系统的无风险收益，压制风险资产价格；\r\n_**阶段二：财政刺激政策落地，资本利得大幅降低，系统的无风险利率跳跃式下降，风险资产价格快速反弹。** _\r\n\r\n> _**中国的货币政策似乎绕不开终点处的财政刺激。** _\r\n\r\n\r\n资本市场十分聪明，即便大家不清楚两阶段降息的原理，但是，所有人都在等待那个拐点—— _**那个消灭长债资本利得的“财政刺激事件”** _ 。 最近的\r\n_**疑似刺激** _ 是“降低存量贷款利率”，上周外资引领了一波预期，本周预期又回落了。\r\n事实上，市场的反馈已经十分积极了，就这么一则小作文弄出8800亿的成交量。 \r\n\r\n> _**市场很知道自己需要什么。** _\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**关于机制设计的问题**\r\n\r\n \r\n \r\n理财的正反馈机制是新的制度问题，这在以前是不存在的。 在这里，我们一定要注意一点： _**长债要和净值化结合在一起** _ 。\r\n长债和刚兑结合在一起不会出现正反馈， _**因为负债端给客户的收益是固定的** _ 。譬如，我们让银行和保险买了那么多年长债，也没出现这种情况。 \r\n高票息和净值化结合在一起也不会出现正反馈， _**因为底层资产的收益是确定的** _ 。譬如，我们让理财持有非标、信用债，并不会出现这种情况。 \r\n归根结底，问题出在 _**资本利得和净值化** _ 的结合上，它会导致强烈的 _**羊群效应** _\r\n。事实上，我们经历过类似的状况，只不过发生在股票型基金上。 \r\n\r\n2020年底前后公募基金发行得极其火爆，归根结底也是因为这个正反馈。只不过股票上的羊群效应不影响利率传导，但是， _**债券上的羊群效应影响利率传导**\r\n_ 。 那么，如何解决这个问题呢？？站在理财这端有两个解决办法， _**1、从净值化退回刚兑；2、限制理财及其底层产品买长债的比率** _\r\n。这两个解决方案都不太靠谱，第一个像开倒车，第二个有失公平。 \r\n逼来逼去，最后的解决方案是， _**加强央行对长债利率的干预能力** _ 。\r\n\r\n未来央行的长期货币投放机制会发生转变， _**从降准+MLF净投放的方式转向买入国债** _\r\n，这会导致央行被动持有大量的国债，从而对长债价格有更强的掌控力。 \r\n\r\n如上图所示，当央行需要压制资本利得时，他会降低长债的持仓比率；当央行需要降低长债利率时，他又会提高长债的持仓比率。 因此， 当新的工具就位之后，央行\r\n就可以同时 掌控 _**系统的票息和资本利得，成为完备央行：** _ _**1、通过国债持有规模控制系统的票息水平；** _\r\n_**2、通过长债的持有比率控制系统的资本利得；** _\r\n\r\n如上图所示， 有了这两个工具之后，央行 对无风险利率的把控会更加直接 和精准，不再会出现“市场不听央行招呼的局面”。\r\n然而，目前这个阶段，我们也只能忍受改革的阵痛和这个有些奇怪的二阶段降息机制， _**以及等待若有如无的“财政刺激”** _ 。 _\r\nps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于央行卖空国债的权力和货币政策的新起点\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490738&idx=1&sn=47698020222519dd896bbcb5a03b5499&chksm=f9aae287cedd6b91de2c0dc774d1dcec8592a1ff59a940dabfbb01361c2c313ac4378b23a910&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ _ [ 关于无风险利率的本质及其对股票估值的压制\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490946&idx=1&sn=f2be50238d0467ef68daecd24d947029&chksm=f9aae3b7cedd6aa1feb8cbff970a96b764ffc9b292ac6df2884ec844df71f1cb7b39443004ad&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔\r\n欢迎加入\r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n个人观点，仅供参考\r\n\r\n修改于\r\n\r\n微信扫一扫 \r\n关注该公众号\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n****\r\n\r\n\r\n\r\n× 分析\r\n\r\n 收藏\r\n\r\n","Timestamp":1725292800000,"PublicKey":"02599CB6DADE13FBD4E73D551E1C260E74DD77401BA7AC6B5BDB3A5B202618EC16","Signature":"304502210086080381E56D4CC72CF6A346044ECE5C687EF6AA465EC46B483B1911FF119E67022057F4FF002373144535A5BFA87CDFC528F27F08227C5F297294EA735813078A91"}