{"ObjectType":101,"Sequence":245,"PreHash":"52390BD1106B3BE23C494C579BC2952B","Content":"\r\n\r\n# 场内定价权和场外定价权的冲突\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n**\r\n\r\n文/沧海一土狗 **\r\n\r\n_ ps：3500字 _ **** \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n2023年一季度，金融市场的表现一直很反直觉： _**2月28** _ _**日，2月制造业PMI落地，录得52.6%，十年国债利率下行至2.89%；**\r\n_ _**3月10日，2月社融数据落地，大超预期，十年国债利率下行至2.86%；** _\r\n_**3月31日，3月制造业PMI落地，录得51.9%，十年国债利率下行至2.85%；** _ Q1的这三个现象，极大地挑战了投资者们所信奉的两个经验规律： \r\n_**1、经济好，十债利率应该上行；** _ _**2、信贷好，十债利率应该上行；** _ 说实话，3月31日T2306的走势，太嘲讽了：\r\n51.9%的PMI的确很棒，几乎是2020年那波复苏的高点，盖戳无可争议的 _**强复苏** _\r\n；但是，T2306小幅低开，之后就一路走高，收盘涨了0.08%。 \r\n\r\n\r\n如果我们坚信市场不会犯错，那么，有问题的就是那两条经验规律， _**一定是那两条经验规律的假设出了问题** _ 。 \r\n \r\n \r\n\r\n**增量信贷和十债利率的真实关系**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n在《 [ 经济活动和十年国债利率的关系\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488417&idx=1&sn=7464a1389981ce9b0e57ef3649170422&chksm=f9aaed94cedd6482ad0f6af8b435eec0eb13f181880cb51536d62a3c72c25a2c030d094aa340&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文中，我们提出了一个两因子框架：\r\n\r\n_**1、经** _ _**济活动加强，会提高十债利率；** _\r\n\r\n_**2、增量信贷会抑制十债利率的上行；** _\r\n\r\n具体示意图如下：\r\n\r\n\r\n\r\n既然“ _**增量信贷会抑制十债利率上行** _ ”，那么，为什么债券投资者还能总结出“ _**信贷数据好，十债利率上行** _ ”这样的经验规律呢？\r\n\r\n这主要是因为该表述遗漏了 _**央行** _ 这样一个重磅参与者。\r\n\r\n\r\n\r\n事实上，央行也在观察信贷，当央行认为“信贷放过头了，有大水漫灌”的趋势时，央行会提前踩刹车。 \r\n然而，央行的看法并不是那么明显，可见的部分就是： _**1、信贷数据；2、十债利率** _ 。\r\n\r\n当央行想做信贷时，信贷数据越好，十债利率越低；反之， _**当央行觉得差不多时，信贷数据越好，越会触发央行踩刹车的动作** _ 。 \r\n也就是说，信贷数据和十债利率之间并不是一个简单的平面关系；它们之间的关系很立体， _**央行的看法很重要** _ 。 \r\n\r\n搞清楚这个弯弯绕之后，我们就不会简单地把信贷数据好等价于十债利率上行了。\r\n\r\n此外，我们也能给出更加合理的预测： \r\n\r\n_**一、3月的信贷数据大概率很好； \r\n** _\r\n\r\n_**二、但是，十债利率还是不会对信贷数据做出反馈；** _\r\n\r\n_**三、央行没必要在上半年收紧信贷；** _\r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**经济状况和十债利率的真实关系**\r\n\r\n \r\n \r\n通过引入央行这个核心主体，这个模型回答了两个问题： \r\n_**1、信贷增速和十债利率的真实关系是什么；** _ _**2、为什么市场主体会总结出相反的经验规律；** _ \r\n相应的，对于经济状况和十债利率的关系，我们也能问出类似的问题： \r\n_**1、经济状况和十债利率的真实关系是什么；** _ _**2、为什么市场主体会观察到背离的状况；** _ 今年一季度，我们观察到了两次背离：\r\n_**2月28** _ _**日，2月制造业PMI落地，录得52.6%，十年国债利率下行至2.89%；** _\r\n_**_**3月31日，3月制造业PMI落地，录得51.9%，十年国债利率下行至2.85%；** _ ** _\r\n对于这个情况，买方只能顺势而为——你让做多，我就做多；卖方分析师只能无奈地去玩文字游戏 _**_**，经济好但不是真好** _ ** _ 。\r\n\r\n> _**也就是说，从形式逻辑上，我们只能找到【假好】这样的解释。** _\r\n\r\n说真的，我们没必要那么憋屈自己，捏着鼻子把“ _**_**经济好，十债利率上行** _ ** _ ”奉为天条。 有了上一节的经验，我们就知道，\r\n_**_**我们可能遗漏了重要参与主体** _ ** _ 。这个主体就是我们的客户——居民。\r\n\r\n如上图所示，整个框架的核心在于居民的想法 _**：1、想买公募基金；2、不想买公募基金。** _\r\n当居民不想买公募基金时，经济数据表现再好，十债利率也不为所动；反之，当居民想买公募基金时，即便经济数据不怎么样，十债利率也会上行。 在《 [\r\n风险偏好模型以及股市走牛的关键步骤\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488508&idx=1&sn=d97e6b7b2c8df2f8765d0baf5dc5208f&chksm=f9aaedc9cedd64dfe947a3390bf71c43c7e60978f254cdff0f2c8d7a998262e29d3e9bc469e7&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文中，我们把居民想不想定义为 _**风险偏好** _ 。 事实上，最近一段时间， _**十债利率一直在反馈居民风险偏好萎靡** _ 。 \r\n\r\n\r\n万得金仓100指数是以公募基金重仓股为成分股所构造的指数。不难发现，该指数自春节假期结束以来，一直走得很差， _**反馈了居民风险偏好萎靡** _\r\n。对称的，T2306在这段时间走得很强，其实， _**也是在反馈风险偏好萎靡** _ 。\r\n\r\n> _**PMI数据再好，居民不加仓公募基金，十债利率也起不来。** _\r\n\r\n那么，为什么我们还能总结出“ _**经济好，十债利率上行** _ ”这样的规律呢？有两方面原因，\r\n_**1、经济本身占用流动性；2、经济好可以提振风险偏好** _ 。 本文的重点在第二个方面，有些时候，经济好，居民风险偏好上升；\r\n_**有些时候，经济好，居民风险偏好没变化** _ 。 \r\n在2023年一季度，我们碰到了比较特殊的场景： _**经济复苏很快，但是，居民风险偏好一直萎靡** _ 。 \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**居民的风险偏好**\r\n\r\n \r\n \r\n提升居民风险偏好有两个办法， _**1、收入增加；2、财富效应** _ 。\r\n然而，收入是经济发展的结果，是经济增长的滞后项，况且意外收入才会提升风险偏好，正常收入的提振作用很弱。因此，“\r\n_**经济恢复——收入增加——风险偏好提升** _ ”的链条目前不适用。 在复苏初期，能起作用的链条就是 _**财富效应，一个** _\r\n_**是房子涨价，一个是基金涨价** _ 。 也就是说， _**财富效应才是提振风险偏好的最有效手段** _\r\n。无论是基金挣钱，还是房子挣钱，居民的胆子都会变大，导致风险偏好的提升。 在之前的若干轮复苏中， _**房子涨价在风险偏好的提振中，起到了主导作用**\r\n_ 。一方面是房子涨价的直接财富效应，另一方面是拉动投资所带来的收入增加效应。 \r\n这次很不一样，政府不想，也不敢用房子涨价来推升风险偏好。 其实，这个“不敢”也有一些现实的考量：\r\n_**去年房地产市场经历了史无前例的供给侧出清，新房库存是低的，一旦房价上涨，新增供给又跟不上，一定会导致房价大起大落** _ 。\r\n这就导致了一个很不一样的复苏环境： _**之前有政策刺激房价，带动居民风险偏好提升；现在只能靠股市自己了** _ 。 \r\n从美国的经验来看，股市自己也能带动居民风偏，只不过速度会比较慢，不像 _**楼市+股市双轮驱动** _ 那么立竿见影。\r\n搞清楚这些背景因素之后，我们就不难理解，为什么经济复苏和资本市场表现如此之割裂？因为风险偏好驱动机制有变化，大家还不熟悉。 \r\n\r\n> _**那么，房地产市场就一点帮不上忙了吗？能帮上忙，但是搞不清楚节奏，是雪中送炭，还是锦上添花？** _\r\n\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**场内定价权和场外定价权的冲突**\r\n\r\n \r\n \r\n写到这里，我们终于能进入正题了。 我们可以把资金分成两类， _**一类是场内资金** _ ，就是机构们所持有的存量资金； _**另一类是场外资金**\r\n_ ，属于增量资金的范畴。\r\n\r\n如上图所示，场内资金由投资经理掌控，调节手段为仓位的高低；场外资金由客户所掌控，调节手段为客户加减仓。 不难发现，\r\n_**客户的权柄极大，决定指数的中长期趋势；经理也只能在此基础上小打小闹** _ 。 此外，央行跟客户的地位类似，也是影响场外资金，只不过它的权柄更大。\r\n搞清楚这个分类之后，我们就能明白，为什么无论是股票经理，还是债券经理最近都觉得超级别扭了。\r\n\r\n> _**场外资金的流向，跟经理们所期待的方向不一致。** _\r\n\r\n股票经理们认为，经济不错，客户们该申购自己的股票基金了，结果客户的钱，迟迟不来。\r\n债券经理们认为，经济不错，客户们该去申购隔壁的股票基金了，结果客户的钱嗷嗷进来。 \r\n也就是说， _**场外资金和场内资金产生了重大分歧** _ 。分歧的结果就是， _**管理人得听委托人的，管理人被搞得有点懵** _ 。\r\n\r\n> _**客户按着你的手，十债利率再低，你能梗着脖说不买吗？** _\r\n\r\n事实上，在之前的复苏周期中，委托人和管理人也出现过类似的分歧，但都没有这一次持续得那么久（ _ ps：因为有房价上涨预期的加持 _\r\n）。经济都强复苏两个月了，客户的风险偏好还没起来。 \r\n_**说到底，还是卡在房价上。** _ _**** _ 以前的复苏中，客户在本阶段已经有了很饱满的房价上涨预期；但是，这次不一样，\r\n_**截至目前，客户的房价预期还是很弱** _ 。\r\n以北京为例，虽然2、3月份成交量放巨量，但是，挂牌量飙升得也很快，绿中介的挂牌量累积到了13.3万套。这意味着，\r\n_**北京这种高能级城市的涨价预期都没起来** _ 。\r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n写到最后，我想起了之前讲过的一个比喻： 虽然投资者们认为自己的观点很重要，并决定了市场价格，但是， _**真实的权柄却在央行和客户手里** _\r\n；金融市场只是那块可怜的显示屏，投资者们也只是显示屏上的电子元器件罢了。\r\n即便如此，我们依旧很傲慢，甚至于很多投资经理还看不上自己的衣食父母，他们宁可连轴转地去调研，没完没了地交流各种观点，也不愿意坐下来跟自己真正的客户交交心，搞清楚客户怎么想。\r\n\r\n> _**他们认为，渠道才是爸爸，底层客户不是。** _\r\n\r\n只有当场内定价权被场外定价权剥夺的那一刻，他们才清楚事实的真相。 \r\n当下，金融生态正在深刻地变革，改革会一轮接着一轮。 _**我们以为自己很重要，就像我们假装自己有定价权一样** _\r\n。如果我们真的没有想象中的那么重要，真让人担忧啊！ 此外，做债的真的很尴尬， _**交易十债的本质是交易剩余流动性** _ 。\r\n也就是说，要探究清楚剩余流动性的规律，我们得研究清楚之前的1-5项，甚至更多。 \r\n\r\n这就有两个很严肃的问题： 1、既然搞清楚债，你得先搞清楚股票，那么，为什么还要做债呢？\r\n2、既然空t和多万得金仓100指数是一样的效果，为什么还要空t呢？ 我唯一能想清楚的就是， _**股票没有真票息，债才有，票息才是对做债的真实补偿吧**\r\n_ 。 \r\n\r\n> _**剩下的才有补偿啊。** _\r\n\r\n_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 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