{"ObjectType":101,"Sequence":349,"PreHash":"C2FE86E3864389FCC2954741B3C3AB77","Content":"\r\n\r\n# 为什么低波动率环境是价值投资的必要条件？\r\n\r\n原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\\(0\\);)\r\n\r\n__ _ _ _ _\r\n\r\n\r\n** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2900字 _ **** \r\n \r\n\r\n**引子**\r\n\r\n \r\n \r\n很多投资者都是经济学出身，或多或少都有一些市场原教旨主义，也就是说， _** 他们对“看不见的手”有点过分信任 ** _ 。我们经常会碰到这样一种情形：\r\n_ 某上市公司坑了一些投资经理，这些经理会忿忿不平，想要通过“用脚投票”来惩罚上市公司 _ 。 那么，问题来了，这种威胁有效吗？这些投资经理能成功吗？\r\n如果你对“市场”有一种天真的信任，那么，你一定会认为，他们能成功。 \r\n如果你认真地研究过“市场是怎么运作的”，那么，你会拿出经济学中的万金油回答： _ It depends _ 。\r\n如果整个市场波动比较大，这种惩罚毫无意义，用脚投票是无效的；反之， _** 如果整个市场波动比较小，这种惩罚是很痛的，用脚投票有奇效 ** _ 。\r\n这又是为什么呢？这篇文章我们将探讨这个问题。 \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**股东监督功能的缺位**\r\n\r\n \r\n \r\n\r\n对上市公司的行为，有两大类 _** 监督主体 ** _ ，一类是监管机构，另一类是上市公司股东。\r\n\r\n对于前者，我们很熟悉，也很了解他们的职能；但是，对于后者，我们却不甚了然，什么叫“公众公司”，什么叫接受“公众监督”？我们其实没啥概念。 \r\n\r\n大众所能想到的就是：上市了能发财，上市了能套现， _** 并不清楚其背后的代价——接受广泛的监督 ** _ 。\r\n\r\n\r\n\r\n那么，为什么会出现这种现象呢？ _** 因为我们的股东和上市公司不是深度绑定的，二者处于游离状态。 ** _ \r\n我们整个市场的换手率太高了， _** 股东x，今天买了公司a的股票，明天又把公司a的股票卖掉了 ** _ 。那么，股东x凭什么要花精力去监督上市公司呢？ \r\n\r\n也就是说，股东x和公司a之间的博弈是单次博弈。 \r\n\r\n这时候有人会说， _** 股东y，是长期投资者，他们应该可以对上市公司进行监督 ** _ 。然而，事实的真相是，股东y也约束不了上市公司。 \r\n\r\n这又是为什么呢？ _** 因为整个大环境中有过多的短期投资者 ** _ 。\r\n\r\n举个例子，假设一个商户在火车站附近宰客，虽然周围的居民（ _ ps：长期投资者 _ ）集体抵制了这个商户，但是，来往的旅客 （ _ ps：短期投资者\r\n_ ）一波又一波地送人头，这个商户依然可以获得很滋润。 \r\n\r\n> _**所以，想要“用脚投票”起作用，我们得控制短期投资者的比率。** _\r\n\r\n再举个例子，一个商户开在几个社区的交界处，即便这个几个社区的居民都很和善，不喜欢吹毛求疵，但是，这个商户依然不敢瞎搞。 _**\r\n这是因为它的博弈对象都是长期博弈对象 ** _ 。一个不小心会把自己玩死。 \r\n在这个例子里，“用脚投票”的现象都没发生，但是，商户对“用脚投票”十分敬畏。 \r\n通过这一系列对比，我们会发现， _** 博弈格局极其关键： ** _ _** 1、当一个市场里的主流是短线投资者，用脚投票是没意义的； ** _ _**\r\n2、当一个市场里的主流是长期投资者，用脚投票是有意义的； ** _ _** 3、因此，上市公司、长期投资者和短期投资者三者一起才是完整的博弈总体； **\r\n_ \r\n目前，a股充斥着短线投资者，长期投资者无法对上市公司形成有效的监督，最终，就是股东监督功能的缺位，甚至衍生出一种大众印象——在股市干坏事代价不高。 \r\n\r\n \r\n\r\n \r\n \r\n\r\n**无奈的监管代偿**\r\n\r\n \r\n \r\n这时候，监管就要忙死了，毕竟一个市场还是需要有些规矩的。\r\n\r\n如上图所示，当系统内短线投资者太多， _** 没有人会关心【上市公司到底在干嘛】 ** _ ，股东的监督责任会发生转移，一起压到监管机构头上。\r\n这就导致了一个十分奇葩的现象， _** 监管机构忙得要死，但是，各种乱象层出不穷 ** _ 。 这时候更加弱势的普通投资者会各种抱怨，抱怨上市公司——\r\n_ 你们为什么要当坏人 _ ，抱怨监管—— _ 为什么还有那么多坏人 _ 。 \r\n事实上，真正的问题还是在于 _** 系统的核心因子出了问题 ** _ ，所有的商户一下子都变成了火车站旁边的商户， _** 饱受流量的引诱 （ **\r\n_ _ ps：为什么当坏人 _ _** ） ** _ ，诚然很多商户依然恪守节操，但是， _** 架不住博弈格局的全局性改变 _** （ ** _\r\n** _ _ ps：为什么还有那么多坏人 _ _** _** ） ** _ ** _ ，执法机构跑断腿也收效甚微。 \r\n不难发现，当重要主体职能缺失之后，必然需要其他主体来做代偿，结果就是： _** 有用，但无法完全解决问题 ** _ 。 \r\n \r\n \r\n \r\n\r\n**股东监督功能的修复**\r\n\r\n \r\n \r\n事实上，要解决a股的种种问题， _** 单纯地加强监管 ** _ 只是“头疼医头脚疼医脚”的操作。真正的解在于系统性地修复“股东的监督功能”。\r\n\r\n如上图所示，我们真正需要做的是“ _** 合理规范短线资金的各种套利行为 ** _ ”，把更多的短线资金引导为“ _** 长线资金 ** _ ”和“\r\n_** 耐心资金 ** _ ”，这时候短线资金对长线资金的掣肘越来越低。 _** 长线资金对上市公司的监督作用越 ** _ _** 来越强 ** _\r\n，最终，失衡的监管格局会重回平衡。\r\n事实上，“用脚投票”的主要作用在于“威慑”和“震慑”，真正落地的“用脚投票”对坏人的作用未必是惩罚，反而可能是一次重新收集筹码的机会。 \r\n因此，最重要的变化在于博弈格局的变化；落地的惩罚越多反而说明情况越糟糕。 _** 市场的真正魔力在于其无形的边界，其有形的部分反而不是最重要的 ** _\r\n。\r\n\r\n如上图所示，对于市场原教旨主义者而言，这动不动9000亿+的成交是一个好事，似乎这是证明市场在 _** 配置资源 ** _ 的一枚勋章。\r\n但是，如果我们了然了“长期股东、短期股东和上市公司三者的动态博弈”之后，我们就知道，这反而是问题所在，尤其是当我们发现， _**\r\n小市值板块以区区17.44%的市值占比获得了41.56%的成交额占比 ** _ 。 我们每天都在折腾什么？ ？ \r\n \r\n \r\n\r\n**阿尔法和贝塔的关系**\r\n\r\n \r\n \r\n在《 [ 资管行业会不会是下一个教培行业？\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490539&idx=1&sn=7ba218a86529e2cdf0bfde598afb54de&chksm=f9aae5decedd6cc882a8a8b9d813eb54264adbc00c52447ca3dd6393afde8398ace18d8e5a5d&scene=21#wechat_redirect)\r\n》一文中，我们探讨了阿尔法和贝塔的关系。 我们的结论是，\r\n\r\n> _**阿尔法是贝塔的敌人，反过来，贝塔也是阿尔法的敌人。** _\r\n\r\n这篇文章从另外一个角度给我们重新讲了一遍这个故事。当每个股东都沉迷在阿尔法时，这意味着， _** 大量的股东沉迷于内斗， ** _ 更有甚者， _\r\n一些股东联合上市公司去坑潜在的股东 _ 。于是，就有了层出不穷的题材，满天飞的小作文。 \r\n这种风气严重蚕食了上市公司的 _** 监督格局 ** _ ，一部分监督者和被监督者沆瀣一气。 由于整个格局都乱了，所以， _** 业绩变 ** _\r\n_** 得不是那么重要，故事有人听更加重要 ** _ 。 于是，价值投资在a股成了一个水土不服的东西。\r\n\r\n沪深300指数的pe只有12.2倍， _** 这说明我们没有贝塔 ** _ ，即便如此，还有一大堆人找出很多正当化的理由说—— _** 这个 ** _\r\n_** 估值很正常 ** _ 。真的正常吗？ \r\n要我看，只有一个原因， _** 那就是a股的波动率太大了——阿尔法狂热，四处都是短线投资者 ** _ 。\r\n\r\n> _**我们定价的锚是潜在波动率，而不是业绩。** _\r\n\r\n事实上， 这对 真正想 做业绩的上市公司和 长期投资者 来说，是一件极其不公平的事情。 \r\n \r\n \r\n\r\n**结束语**\r\n\r\n \r\n \r\n幸运的是，监管正在引导市场往 _** 投资市 ** _ 发展， _**\r\n办法就是剿灭各种阿尔法，不允许有人搞特权、特殊，践行投资市场的“人民性”，并显著降低a股的波动率 ** _ 。\r\n无论是“国九条”，还是“私募基金的指引”，都指向一个点，系统性地压制a股的波动率上限。 在这个过程中，我们发现了一个很奇特的现象， _** ST **\r\n_ _** 板块持续下跌 ** _ 。 \r\n\r\n这不仅仅是因为更加严格的退市规矩， _** 更是因为系统的波动率在不断地降低 ** _ 。 想想 吧 ，当股东们 不再相互内讧，不再想着相互挖坑，\r\n不再天天盯一些莫名其妙的题材， _** 不再学习这个学习那个 ** _ ， 他们 有大把时间盯着上市公司 的一举一动。那些“壳子”还有什么价值吗？\r\n_** 更多更完善的社会监督，会显著提高造假成本 ** _ 。 当大量的 旅客群体消失之后， 之前玩得再野的商家 ，也得规规矩矩做事 。\r\n\r\n> _**监督上市公司也要发动群众，依靠群众，走人民路线。** _\r\n\r\n_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 资管行业会不会是下一个教培行业？\r\n](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490539&idx=1&sn=7ba218a86529e2cdf0bfde598afb54de&chksm=f9aae5decedd6cc882a8a8b9d813eb54264adbc00c52447ca3dd6393afde8398ace18d8e5a5d&scene=21#wechat_redirect) \r\n_ \r\n\r\nEnd\r\n\r\n \r\n\r\n\r\n\r\n苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接： \r\n\r\n[ 沧海一土狗的知识星球 ]()\r\n\r\n本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型\r\n这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔\r\n欢迎加入\r\n\r\n预览时标签不可点\r\n\r\n个人观点，仅供参考\r\n\r\n微信扫一扫 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