# 信用风险主导下的资本市场
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：2100字 _ ****
**引子**
2020年以来，银行板块的表现和一年国股存单的利率一直保持了一种 _** 奇怪的正相关性 ** _ 。
第一段、2020年初至2020年4月初，一同向下；
第二段、2020年4月至2021年4月，一同向上；
第三段、2021年5月至今，一同向下；
对于这个现象，有两种不同的解释策略：
一、 _** a解释b的策略 ** _ ，譬如，资金利率的下行导致了银行股的下跌；
二、 _** 某个因素c同时影响了a和b，使得a和b具备显著的相关性 ** _ ；
采用第一个解释策略的人，喜欢看业绩，估算现金流，看估值，这容易遗漏某些现金流之外的东西。
这篇文章打算采用第二个解释策略： _** 信用风险是那个共因，也就是说，信用风险既会影响资金利率，也会影响银行股的估值 ** _ 。
**信用风险和资金利率的关系**
在信用风险和资金利率之间，信用风险是原因，资金利率是结果。具体如下图所示，
假定无风险资产的数量固定，央行的货币政策不动，这时我们提高系统内的信用风险，结果就是 _** 可投信用资产萎缩 ** _ 。
由于负债给定，且无风险资产的数量固定， _** 大量的信用资产被信用风险消灭 ** _ ，很自然的结果就是—— _** 投资者感受到资产荒 ** _
，于是，无风险资产的价格需要上涨来平衡这个 _** 缺口 ** _ 。
在现实场景中，缺口要更大一些。这是因为，在一般情况下，信用风险蔓延会导致央行实施宽松的货币政策。
_** 一方面信用风险消灭了很多信用资产，另一方面央行扩张了金融系统的负债 ** _ 。二者叠加导致无风险利率快速下行。
于是，我们可以得到一个总结： _** 信用风险上升，资金利率下行；信用风险下行，资金利率上行 ** _ 。
那么，资金利率下行是否会导致信用资产扩张呢？并不会！ _** 因为信用风险是高阶变量，无风险利率的下行对化解信用风险的作用微乎其微 ** _ 。
因此，当信用风险具备宏观显著性时，信用风险才是分析债券市场的牛鼻子，只要信用风险的源头不被铲除，信用风险就会蔓延，更多的资产会变得 _** 可疑 **
_ ，市场就会遭遇资产荒的局面。
**信用风险和股票价格**
不同的股票估值水平不同，有的市盈率很低，有的市盈率很高。
那么，为什么会有如此显著的差别呢？一个很重要的因素就是 _** 信用风险 ** _ 。信用风险低的，市盈率高；信用风险高的，市盈率低。
我们在《 [ 如何正确地给股票估值？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487449&idx=1&sn=ab5c636e9560dadf8cc7d7d230d31769&chksm=f9aaf1eccedd78fa12b515039e5c8ff626fccfe77b3bb09b6de29274750c40509e17f7cb3d9b&scene=21#wechat_redirect)
》一文中讨论过这个问题。如下图所示，
所有的股票都可以看成期限为30年的信用债，不同的股票所承担的信用风险不同，期望寿命也不同，所以，就会有不同的贴现率。
也就是说，PE越低的股票，所对应的信用风险越大，贴现率也更高。
之所以银行股的PE相对较低，是因为银行的业务模式是资金池业务， _** 十分容易被传染上信用风险 ** _ 。
于是，我们可以得出以下两个总结：
_** 一、业务模式越容易传染上信用风险的，整体PE水平越低；
** _
_** 二、信用风险越高的时候，此类企业的PE水平越低； ** _
**银行股和资金利率的关系**
当信用风险上升的时候，资金利率会向下，与此同时，银行股也会表现得很萎靡。
于是，我们就解释了资金利率和银行板块表现的 _** 相关性 ** _ 。
如上图所示，目前市场最大的违约风险源头依然是地产行业， _** 信用风险阻碍了系统的宽信用过程 ** _ 。
在今年的3月15日，地产债指数曾经反弹了一波。之后行业的信用风险依然没能解除，该指数重新掉头向下。
事实上，从银行板块的走势上，我们也很容易捕捉到这一次 _** 地产行业信用风险的缓释 ** _ 。
**成长和价值风格的切换**
如果我们把成长股定义为高PE的股票，把价值股定义为低PE的股票，结合上面有关信用风险的讨论，我们实质上在做以下的划分：
_** 1、成长股：受信用风险影响较小的股票； ** _
_** 2、价值股：受信用风险影响较大的股票。 ** _
于是，我们可以构造一个类似于债券市场的同构图，如下图所示：
当信用风险蔓延，价值股的PE会越来越低，因为你也搞不清楚谁会被信用风险事件捎带上；但是，成长股的PE会越来越高，这是因为它们受信用风险的影响小，类似于债券体系里的无风险资产。
_** 因此，信用风险才是那个决定股市风格的关键变量。 ** _
也就是说，当信用风险增加，市场走马太效应；当信用风险缓释，市场走均值回归。
另外， _** 十年国债收益率和赛道股 ** _ 之间诡异的相关性也很好理解了。 _** 背后的驱动因素还是信用风险： ** _
在信用风险扩张的时候，债券投资者遭遇资产荒，只能追逐安全资产，十年国债是一个不错的选择；对称的，在信用风险扩张的时候，很多低PE股票遭遇信用风险袭扰，股票投资者也会遭遇资产荒，只能退守高景气的赛道股。
**当下投资中的难点**
在信用收缩期，投资是极其困难的，投资者会同时面临两个问题： _** 1、信用风险；2、高估值 ** _ 。
什么意思呢？信用收缩期，投资者一定会遭遇资产荒，根本无法找到物美价廉的资产。他们必然需要去做一个抉择， _**
要么去承担信用风险，要么去承担超高估值的风险 ** _ 。
这两个风险都难以下咽，前者的另一个说法是垃圾债， _** 信用风险又是高阶风险 ** _ ，后者的另一个说法是泡沫。
现在银行间资金利率已经大幅偏离了正常区间，来到了一个极低的水平，这反馈了经济系统所遭受的巨大压力。
在这种情况下，选择是极其困难的， _** 需要靠的是对经济的信仰 ** _ 。如果对经济复苏有信心，选择承担适度的信用风险；反之，则去承受估值风险。
当下，并不存在什么简单选择，毕竟经济景气度低的时候，机会是稀缺的。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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第三段、2021年5月至今，一同向下；
对于这个现象，有两种不同的解释策略：
一、 _** a解释b的策略 ** _ ，譬如，资金利率的下行导致了银行股的下跌；
二、 _** 某个因素c同时影响了a和b，使得a和b具备显著的相关性 ** _ ；
采用第一个解释策略的人，喜欢看业绩，估算现金流，看估值，这容易遗漏某些现金流之外的东西。
这篇文章打算采用第二个解释策略： _** 信用风险是那个共因，也就是说，信用风险既会影响资金利率，也会影响银行股的估值 ** _ 。
**信用风险和资金利率的关系**
在信用风险和资金利率之间，信用风险是原因，资金利率是结果。具体如下图所示，
假定无风险资产的数量固定，央行的货币政策不动，这时我们提高系统内的信用风险，结果就是 _** 可投信用资产萎缩 ** _ 。
由于负债给定，且无风险资产的数量固定， _** 大量的信用资产被信用风险消灭 ** _ ，很自然的结果就是—— _** 投资者感受到资产荒 ** _
，于是，无风险资产的价格需要上涨来平衡这个 _** 缺口 ** _ 。
在现实场景中，缺口要更大一些。这是因为，在一般情况下，信用风险蔓延会导致央行实施宽松的货币政策。
_** 一方面信用风险消灭了很多信用资产，另一方面央行扩张了金融系统的负债 ** _ 。二者叠加导致无风险利率快速下行。
于是，我们可以得到一个总结： _** 信用风险上升，资金利率下行；信用风险下行，资金利率上行 ** _ 。
那么，资金利率下行是否会导致信用资产扩张呢？并不会！ _** 因为信用风险是高阶变量，无风险利率的下行对化解信用风险的作用微乎其微 ** _ 。
因此，当信用风险具备宏观显著性时，信用风险才是分析债券市场的牛鼻子，只要信用风险的源头不被铲除，信用风险就会蔓延，更多的资产会变得 _** 可疑 **
_ ，市场就会遭遇资产荒的局面。
**信用风险和股票价格**
不同的股票估值水平不同，有的市盈率很低，有的市盈率很高。
那么，为什么会有如此显著的差别呢？一个很重要的因素就是 _** 信用风险 ** _ 。信用风险低的，市盈率高；信用风险高的，市盈率低。
我们在《 [ 如何正确地给股票估值？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487449&idx=1&sn=ab5c636e9560dadf8cc7d7d230d31769&chksm=f9aaf1eccedd78fa12b515039e5c8ff626fccfe77b3bb09b6de29274750c40509e17f7cb3d9b&scene=21#wechat_redirect)
》一文中讨论过这个问题。如下图所示，
所有的股票都可以看成期限为30年的信用债，不同的股票所承担的信用风险不同，期望寿命也不同，所以，就会有不同的贴现率。
也就是说，PE越低的股票，所对应的信用风险越大，贴现率也更高。
之所以银行股的PE相对较低，是因为银行的业务模式是资金池业务， _** 十分容易被传染上信用风险 ** _ 。
于是，我们可以得出以下两个总结：
_** 一、业务模式越容易传染上信用风险的，整体PE水平越低；
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_** 二、信用风险越高的时候，此类企业的PE水平越低； ** _
**银行股和资金利率的关系**
当信用风险上升的时候，资金利率会向下，与此同时，银行股也会表现得很萎靡。
于是，我们就解释了资金利率和银行板块表现的 _** 相关性 ** _ 。
如上图所示，目前市场最大的违约风险源头依然是地产行业， _** 信用风险阻碍了系统的宽信用过程 ** _ 。
在今年的3月15日，地产债指数曾经反弹了一波。之后行业的信用风险依然没能解除，该指数重新掉头向下。
事实上，从银行板块的走势上，我们也很容易捕捉到这一次 _** 地产行业信用风险的缓释 ** _ 。
**成长和价值风格的切换**
如果我们把成长股定义为高PE的股票，把价值股定义为低PE的股票，结合上面有关信用风险的讨论，我们实质上在做以下的划分：
_** 1、成长股：受信用风险影响较小的股票； ** _
_** 2、价值股：受信用风险影响较大的股票。 ** _
于是，我们可以构造一个类似于债券市场的同构图，如下图所示：
当信用风险蔓延，价值股的PE会越来越低，因为你也搞不清楚谁会被信用风险事件捎带上；但是，成长股的PE会越来越高，这是因为它们受信用风险的影响小，类似于债券体系里的无风险资产。
_** 因此，信用风险才是那个决定股市风格的关键变量。 ** _
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另外， _** 十年国债收益率和赛道股 ** _ 之间诡异的相关性也很好理解了。 _** 背后的驱动因素还是信用风险： ** _
在信用风险扩张的时候，债券投资者遭遇资产荒，只能追逐安全资产，十年国债是一个不错的选择；对称的，在信用风险扩张的时候，很多低PE股票遭遇信用风险袭扰，股票投资者也会遭遇资产荒，只能退守高景气的赛道股。
**当下投资中的难点**
在信用收缩期，投资是极其困难的，投资者会同时面临两个问题： _** 1、信用风险；2、高估值 ** _ 。
什么意思呢？信用收缩期，投资者一定会遭遇资产荒，根本无法找到物美价廉的资产。他们必然需要去做一个抉择， _**
要么去承担信用风险，要么去承担超高估值的风险 ** _ 。
这两个风险都难以下咽，前者的另一个说法是垃圾债， _** 信用风险又是高阶风险 ** _ ，后者的另一个说法是泡沫。
现在银行间资金利率已经大幅偏离了正常区间，来到了一个极低的水平，这反馈了经济系统所遭受的巨大压力。
在这种情况下，选择是极其困难的， _** 需要靠的是对经济的信仰 ** _ 。如果对经济复苏有信心，选择承担适度的信用风险；反之，则去承受估值风险。
当下，并不存在什么简单选择，毕竟经济景气度低的时候，机会是稀缺的。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
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这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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