# 小票的春天要来了吗？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
文/沧海一土狗 **
_ ps：3300字 _ ****
**成长白马的调整**
最近一段时间，成长白马持续调整，核心白马股的代表指数茅指数 _ （8841415） _ 在2
月18日至3月17日的20个交易日中，跌掉了20.53%。
这是为什么呢？投资者们找到了一个似是而非的原因：十年美债收益率大幅攀升。在社交媒体的推波助澜下，这个解释流传甚广。
关于白马股抱团的问题，在2月20日的《 [ 宏观因子与风格分化——兼论白马抱团的逻辑
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247486013&idx=1&sn=11fbca5addf6870b9b2498980bbfad12&chksm=f9aaf408cedd7d1e525ee7335e5e068ca3649518be11bc05ad0bf2672560d67da50f6fb452b1&scene=21#wechat_redirect)
》长文中有一个解释框架，
根据该框架，成长白马的现金流结构十分接近超长久期的债券，十分喜好 _ “低通胀+低增长” _ 的宏观环境。
疫情之后，各国央行投放巨量流动性救市，但疫苗的接种和经济的恢复都需要时间。这个时间差制造了一段十分特殊的宏观环境： _ 流动性充裕，低通胀，低经济增长。
_ 于是，在这种 环境的加持下，成长白马股涨上了天。
在各国政府的努力下，疫苗接种和生产恢复都取得了很大的进展，特殊时期造就的宏观环境行将结束： _ 经济恢复增长，通胀预期也要抬头。 _ _ _
因此，美国十年国债收益率并非成长白马调整的原因， _ 宏观因子的变化共同造就了美国长债利率的飙升和成长白马的调整。 _
目前，代表中国成长白马的茅指数已经大幅调整，而代表美国成长白马的纳斯达克100指数依然保持坚挺，背后的差别仅仅在于国内外流动性充裕程度的差距，中国央行在去年已经退出特殊时期的货币政策，
_ 回归货币政策正常化， _ 可美国仍然在QE。
3月的美联储议息会议更是给市场吃了个定心丸—— _ 退出QE还早。 _
**被歧视的小票**
根据《 [ 宏观因子与风格分化——兼论白马抱团的逻辑
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247486013&idx=1&sn=11fbca5addf6870b9b2498980bbfad12&chksm=f9aaf408cedd7d1e525ee7335e5e068ca3649518be11bc05ad0bf2672560d67da50f6fb452b1&scene=21#wechat_redirect)
》一文的框架，如果疫苗接种顺利，经济恢复增长，市场的风格将会转向成长黑马和价值黑马—— _ 小票 _ 。
事实上，在成长白马调整的档口，小票已经开始了一轮修复：
在2月18日至3月17日这20个工作日里，小市值指数（ _ 884125 _ ）已经上涨了10.53%，这个指数里的样本都是 _
市值小于100亿的股票 _ ，大概有2800+个样本。
即便如此，市场对于这个板块依然保持某种偏见—— _ 一提到小票就想起了“垃圾股”三个字。 _
这种歧视有两方面原因。一个原因是小票的个数太多了，市值低于100亿以下的就超过了2800个，每个研究一遍要把研究员累死，所以，绝大部分小票根本入不了机构的股票池。即便机构都觉得小票会有机会，也无从下手。
> **_ 做小票的超额太难了，需要人海战术。 _ **
另一个原因则是，市场已经把一些优秀的标的筛选出来—— _ 白马 _ ，而且，不同风格的白马在近些年均有不俗的表现。
2017年炒价值白马，市场一高兴把工商银行的PB撸到了1.3倍，满大街都是谈论价值投资的；2019-2020年炒成长白马，市场乘风破浪把贵州茅台的动态市盈率干到了70倍，满大街都是谈论核心资产和赛道的。
2017年之后的结果，大家已经看到了；2020年之后的结果，大家也会很快看到。
显而易见，对机构来说，抡白马是极其划算的，大家可以相互搭便车， _ 玩英雄所见略同。 _
如果可能的话，大家很希望股票风格就在成长白马和价值白马里不断地切换，永远也不需要挖掘小票。
**风水轮流转**
可是现实并不是那么美好， 宏观风格是轮动的 ， 宏观环境总要变化到该 炒小票的 时候。
对机构投资者 来说，2013年-2014年上半年是一段很不美好的时光，白马股进入了 _ 牛皮市 _
，震荡下跌了一年多，而小票却妖得不行。尽管如此，因为风控入池等原因，很多机构无法加入这一波盛宴，只能一面羡慕嫉妒恨，一面坚守自己内心的价值。
现在说起来，2013年实在有些太过遥远了，很多人都忘记了（ _ 要么还没加入这个市场 _
），曾经还有那么一年半市场风格对机构那么不友好。更何况，2014-2015年又是一波史无前例的大水牛，掩盖了那一年半令人不痛快的时光。
我们可以回过头看一下2013年至2014年上半年的主要宏观变量——PMI，
不难发现，PMI在长达两年的时间内保持在荣枯线之上，维持着经济扩张的态势（ _ 环比指标 _
），直到2014年年中PMI才冲到了顶峰，开启了持续回落的态势。
经济扩张结束了，白马股迎来了喘息之机。 所以，现实挺讽刺的。
> _** 股市不是经济的晴雨表，芸芸小票才是。 ** _
从这个维度来看，买成长白马、核心资产来赌赛道的人是在挂羊头卖狗肉，他们言必称赌国运，做多中国，实际上， _ 他们是在赌衰退，赌经济永远起不来。 _
有一个视角可以帮助我们看清真相，我们可以反问自己一个问题，如果说仅仅靠那些龙头和大企业中国就能崛起，那么， _ 为什么计划经济行不通？ _
所以，中国经济要做大做强也离不开中小企业，寡头经济是行不通的，也不要指望国家开倒车。
**相由心生**
> _** 凡有所相，皆为虚妄，若见诸相非相，即见如来。 ** _
>
> _** ——《金刚经》
> ** _
这句话的意思是，如果你看到的只是东西的好坏，那么，你看到的东西一定是些虚妄的东西， _ 它只是反映你的立场和你内心的欲望； _
只有抛弃自身立场，摒弃好坏去看，才能看到真实。
也就是说，无论是白马股，还是小票，都无所谓好坏，都只是一种客观实在。人们对他们的看法，只是在反应两个东西： _ 1、立场；2、环境。 _
如果客观环境有利于白马股，人们持有白马股并获利，人们喜欢白马股；反之，如果客观环境有利于小票，人们则喜欢小票。
还记得若干年前听一个演讲，主讲人在谈论中国相对于越南和非洲等国家的优势，情绪一激动来了一句： _ 相对于这些国家，我们各方面都有比较优势 _
，然后，继续他的推论，大意是产能不会从中国转移到这些国家。
我们可以仔细想一下，一个国家怎么可能在 _ 所有方面 _ 都比另外一个国家有 _ 比较优势 _
呢？即便抛开李嘉图的比较优势概念，一个国家又怎么可能在 _ 所有方面 _ 都比另外一个国家好呢？
其实，还是主讲人太饱含感情了，陷得太深，被自己的立场和要表达的推论绑架了。
实际上，客观事物并无好坏—— _ 无相 _ ，只有 _ 客观事物是否适合某种特定的环境 _
，但我们是有立场的，所以，一个不小心我们就着相了，表露出我们的立场。
> _** 心外无相，相由心生。 ** _
>
> _** —— 《苏平仲文集》 ** _
所以，无条件的认为成长白马好，小票糟糕，就是着相了。 一旦着相，我们就容易把立场和客观规 律混淆。
**无相的视角**
如何做到见诸相非相，接近客观规律呢？我们需要摒弃自己的立场，抛开好坏的想法，去研究客体之间的关系，具体来说， _ 事物a和事物b有何不同（而非好坏），
_ _ 事物a和事物b谁更符合环境A。 _
回到小票和白马的问题，我们可以用一对 _ 对立统一 _ 的要素来刻画这两种事物：
_ 1、小票是胜率低，赔率高的资产（对立性）； _
_ 2、白马是胜率高，赔率低的资产（对立性）； _
_ 3、市场价格均是公允地反映了胜率和赔率的组合（统一性）； _
于是，我们就构建了两类特征不同但可以互相比较的资产（ _ 对立统一 _ ）。
紧接着，我们就能构建不同的客观环境，小票适应何种客观环境？白马又适应何种客观环境？
从要素刻画的角度上来讲，小票适应的是让小票胜率提升的宏观环境，因为，小票的胜率低， _ 胜率的边际收益高。 _
胜率从10%提高到15%，价格会提升50%；白马适应的是让赔率提高的环境，这是因为白马的赔率低，赔率的边际收益高。
在这里，关于白马股赔率的讨论有点绕， _ 白马股的赔率和机会成本有关，机会成本是白马股赔率的分母 _
，假设它的可比资产的收益从3%降低到2%，白马股的赔率是提高的，即白马股赔率的变动不取决于自身， _ 取决于机会成本的变动。 _
综上所述，我们就能得出以下结论：
_ 1、小票需要胜率提高，经济扩张有利于胜率的提高； _
_ 2、白马股需要赔率提高，机会成本的降低有利于提高赔率，无风险利率的下行会推动赔率提升。 _
_ 3、经济扩张该炒小票，经济衰退该炒成长白马； _
_ 4、如果宏观因子往经济增长，通胀加速轮动，白马会受损，小票会受益； _
**结束语**
事实上，价值投资的思路和宏观配置的思路是两种 _ 相互冲突 _ 的思路。价值投资的思路认为市场不是有效的（ _ 甩开了统一性条件 _ ），我们需要去
_ 买市场价格低于内含价值的标的。 _
这是一种线性的思维模式，比较符合人性，其背后需要理念和信仰的支撑。拿 _ 相与 _ _ 非相 _ 的视角来看，他需要极其强大的信念来取得 _ 相
_ 层面上的胜利。
宏观配置的思路则不相同，它基于 _ 非相 _ 层面的逻辑，兼顾对立和统一，市场是有效的，价格充分反映了一对（ _ 也可以分解成更多维度 _
）对立统一的矛盾—— _ 胜率和赔率的组合。 _ 我们需要做的就是匹配，在某种宏观环境下，更偏向于标的的胜率，在另一种宏观环境下更偏向于标的的赔率。
目前，新一轮经济增长即将到来， _ 做多胜率的时刻又来了 _ ，所以，我认为，小票的春天即将到来，让我们拭目以待。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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# 小票的春天要来了吗？
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_ ps：3300字 _ ****
**成长白马的调整**
最近一段时间，成长白马持续调整，核心白马股的代表指数茅指数 _ （8841415） _ 在2
月18日至3月17日的20个交易日中，跌掉了20.53%。
这是为什么呢？投资者们找到了一个似是而非的原因：十年美债收益率大幅攀升。在社交媒体的推波助澜下，这个解释流传甚广。
关于白马股抱团的问题，在2月20日的《 [ 宏观因子与风格分化——兼论白马抱团的逻辑
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247486013&idx=1&sn=11fbca5addf6870b9b2498980bbfad12&chksm=f9aaf408cedd7d1e525ee7335e5e068ca3649518be11bc05ad0bf2672560d67da50f6fb452b1&scene=21#wechat_redirect)
》长文中有一个解释框架，
根据该框架，成长白马的现金流结构十分接近超长久期的债券，十分喜好 _ “低通胀+低增长” _ 的宏观环境。
疫情之后，各国央行投放巨量流动性救市，但疫苗的接种和经济的恢复都需要时间。这个时间差制造了一段十分特殊的宏观环境： _ 流动性充裕，低通胀，低经济增长。
_ 于是，在这种 环境的加持下，成长白马股涨上了天。
在各国政府的努力下，疫苗接种和生产恢复都取得了很大的进展，特殊时期造就的宏观环境行将结束： _ 经济恢复增长，通胀预期也要抬头。 _ _ _
因此，美国十年国债收益率并非成长白马调整的原因， _ 宏观因子的变化共同造就了美国长债利率的飙升和成长白马的调整。 _
目前，代表中国成长白马的茅指数已经大幅调整，而代表美国成长白马的纳斯达克100指数依然保持坚挺，背后的差别仅仅在于国内外流动性充裕程度的差距，中国央行在去年已经退出特殊时期的货币政策，
_ 回归货币政策正常化， _ 可美国仍然在QE。
3月的美联储议息会议更是给市场吃了个定心丸—— _ 退出QE还早。 _
**被歧视的小票**
根据《 [ 宏观因子与风格分化——兼论白马抱团的逻辑
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247486013&idx=1&sn=11fbca5addf6870b9b2498980bbfad12&chksm=f9aaf408cedd7d1e525ee7335e5e068ca3649518be11bc05ad0bf2672560d67da50f6fb452b1&scene=21#wechat_redirect)
》一文的框架，如果疫苗接种顺利，经济恢复增长，市场的风格将会转向成长黑马和价值黑马—— _ 小票 _ 。
事实上，在成长白马调整的档口，小票已经开始了一轮修复：
在2月18日至3月17日这20个工作日里，小市值指数（ _ 884125 _ ）已经上涨了10.53%，这个指数里的样本都是 _
市值小于100亿的股票 _ ，大概有2800+个样本。
即便如此，市场对于这个板块依然保持某种偏见—— _ 一提到小票就想起了“垃圾股”三个字。 _
这种歧视有两方面原因。一个原因是小票的个数太多了，市值低于100亿以下的就超过了2800个，每个研究一遍要把研究员累死，所以，绝大部分小票根本入不了机构的股票池。即便机构都觉得小票会有机会，也无从下手。
> **_ 做小票的超额太难了，需要人海战术。 _ **
另一个原因则是，市场已经把一些优秀的标的筛选出来—— _ 白马 _ ，而且，不同风格的白马在近些年均有不俗的表现。
2017年炒价值白马，市场一高兴把工商银行的PB撸到了1.3倍，满大街都是谈论价值投资的；2019-2020年炒成长白马，市场乘风破浪把贵州茅台的动态市盈率干到了70倍，满大街都是谈论核心资产和赛道的。
2017年之后的结果，大家已经看到了；2020年之后的结果，大家也会很快看到。
显而易见，对机构来说，抡白马是极其划算的，大家可以相互搭便车， _ 玩英雄所见略同。 _
如果可能的话，大家很希望股票风格就在成长白马和价值白马里不断地切换，永远也不需要挖掘小票。
**风水轮流转**
可是现实并不是那么美好， 宏观风格是轮动的 ， 宏观环境总要变化到该 炒小票的 时候。
对机构投资者 来说，2013年-2014年上半年是一段很不美好的时光，白马股进入了 _ 牛皮市 _
，震荡下跌了一年多，而小票却妖得不行。尽管如此，因为风控入池等原因，很多机构无法加入这一波盛宴，只能一面羡慕嫉妒恨，一面坚守自己内心的价值。
现在说起来，2013年实在有些太过遥远了，很多人都忘记了（ _ 要么还没加入这个市场 _
），曾经还有那么一年半市场风格对机构那么不友好。更何况，2014-2015年又是一波史无前例的大水牛，掩盖了那一年半令人不痛快的时光。
我们可以回过头看一下2013年至2014年上半年的主要宏观变量——PMI，
不难发现，PMI在长达两年的时间内保持在荣枯线之上，维持着经济扩张的态势（ _ 环比指标 _
），直到2014年年中PMI才冲到了顶峰，开启了持续回落的态势。
经济扩张结束了，白马股迎来了喘息之机。 所以，现实挺讽刺的。
> _** 股市不是经济的晴雨表，芸芸小票才是。 ** _
从这个维度来看，买成长白马、核心资产来赌赛道的人是在挂羊头卖狗肉，他们言必称赌国运，做多中国，实际上， _ 他们是在赌衰退，赌经济永远起不来。 _
有一个视角可以帮助我们看清真相，我们可以反问自己一个问题，如果说仅仅靠那些龙头和大企业中国就能崛起，那么， _ 为什么计划经济行不通？ _
所以，中国经济要做大做强也离不开中小企业，寡头经济是行不通的，也不要指望国家开倒车。
**相由心生**
> _** 凡有所相，皆为虚妄，若见诸相非相，即见如来。 ** _
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> _** ——《金刚经》
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这句话的意思是，如果你看到的只是东西的好坏，那么，你看到的东西一定是些虚妄的东西， _ 它只是反映你的立场和你内心的欲望； _
只有抛弃自身立场，摒弃好坏去看，才能看到真实。
也就是说，无论是白马股，还是小票，都无所谓好坏，都只是一种客观实在。人们对他们的看法，只是在反应两个东西： _ 1、立场；2、环境。 _
如果客观环境有利于白马股，人们持有白马股并获利，人们喜欢白马股；反之，如果客观环境有利于小票，人们则喜欢小票。
还记得若干年前听一个演讲，主讲人在谈论中国相对于越南和非洲等国家的优势，情绪一激动来了一句： _ 相对于这些国家，我们各方面都有比较优势 _
，然后，继续他的推论，大意是产能不会从中国转移到这些国家。
我们可以仔细想一下，一个国家怎么可能在 _ 所有方面 _ 都比另外一个国家有 _ 比较优势 _
呢？即便抛开李嘉图的比较优势概念，一个国家又怎么可能在 _ 所有方面 _ 都比另外一个国家好呢？
其实，还是主讲人太饱含感情了，陷得太深，被自己的立场和要表达的推论绑架了。
实际上，客观事物并无好坏—— _ 无相 _ ，只有 _ 客观事物是否适合某种特定的环境 _
，但我们是有立场的，所以，一个不小心我们就着相了，表露出我们的立场。
> _** 心外无相，相由心生。 ** _
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> _** —— 《苏平仲文集》 ** _
所以，无条件的认为成长白马好，小票糟糕，就是着相了。 一旦着相，我们就容易把立场和客观规 律混淆。
**无相的视角**
如何做到见诸相非相，接近客观规律呢？我们需要摒弃自己的立场，抛开好坏的想法，去研究客体之间的关系，具体来说， _ 事物a和事物b有何不同（而非好坏），
_ _ 事物a和事物b谁更符合环境A。 _
回到小票和白马的问题，我们可以用一对 _ 对立统一 _ 的要素来刻画这两种事物：
_ 1、小票是胜率低，赔率高的资产（对立性）； _
_ 2、白马是胜率高，赔率低的资产（对立性）； _
_ 3、市场价格均是公允地反映了胜率和赔率的组合（统一性）； _
于是，我们就构建了两类特征不同但可以互相比较的资产（ _ 对立统一 _ ）。
紧接着，我们就能构建不同的客观环境，小票适应何种客观环境？白马又适应何种客观环境？
从要素刻画的角度上来讲，小票适应的是让小票胜率提升的宏观环境，因为，小票的胜率低， _ 胜率的边际收益高。 _
胜率从10%提高到15%，价格会提升50%；白马适应的是让赔率提高的环境，这是因为白马的赔率低，赔率的边际收益高。
在这里，关于白马股赔率的讨论有点绕， _ 白马股的赔率和机会成本有关，机会成本是白马股赔率的分母 _
，假设它的可比资产的收益从3%降低到2%，白马股的赔率是提高的，即白马股赔率的变动不取决于自身， _ 取决于机会成本的变动。 _
综上所述，我们就能得出以下结论：
_ 1、小票需要胜率提高，经济扩张有利于胜率的提高； _
_ 2、白马股需要赔率提高，机会成本的降低有利于提高赔率，无风险利率的下行会推动赔率提升。 _
_ 3、经济扩张该炒小票，经济衰退该炒成长白马； _
_ 4、如果宏观因子往经济增长，通胀加速轮动，白马会受损，小票会受益； _
**结束语**
事实上，价值投资的思路和宏观配置的思路是两种 _ 相互冲突 _ 的思路。价值投资的思路认为市场不是有效的（ _ 甩开了统一性条件 _ ），我们需要去
_ 买市场价格低于内含价值的标的。 _
这是一种线性的思维模式，比较符合人性，其背后需要理念和信仰的支撑。拿 _ 相与 _ _ 非相 _ 的视角来看，他需要极其强大的信念来取得 _ 相
_ 层面上的胜利。
宏观配置的思路则不相同，它基于 _ 非相 _ 层面的逻辑，兼顾对立和统一，市场是有效的，价格充分反映了一对（ _ 也可以分解成更多维度 _
）对立统一的矛盾—— _ 胜率和赔率的组合。 _ 我们需要做的就是匹配，在某种宏观环境下，更偏向于标的的胜率，在另一种宏观环境下更偏向于标的的赔率。
目前，新一轮经济增长即将到来， _ 做多胜率的时刻又来了 _ ，所以，我认为，小票的春天即将到来，让我们拭目以待。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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