# 货币政策对市场风格的影响
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
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** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：2100字 _ ****
**成长股的三明治模型**
在前文《 [ 如何理解成长股大涨——兼论存量和增量逻辑
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487620&idx=1&sn=133cadad0e38857d2eb18410b753e3a6&chksm=f9aaeeb1cedd67a773b1e09477c51f23bf4328311a89b085b04cc021dde62f5c31210f469d8a&scene=21#wechat_redirect)
》中，我们解释了近期成长股快速上涨的原因，这篇文章的视角集中在 _**“增量-存量”的对立统一** _ 。
这篇文章将转换一个视角，从因子分解的视角，来看待成长股的定价问题。
实际上，存量的景气标的（ _ ps：当下的成长股 _ ）像三明治的芯，被两层东西夹住， _**一层是不景气标的，另一层是货币政策** _ 。
根据这个模型，可以确定成长股的两个重要影响因子：一、经济景气度（ _ ps：信用风险缓释的逻辑 _ ）；二、货币政策。
**股市杠杆的支配地位**
不难发现，十年国债也受这两个因子的影响，而且，影响方向一致。所以，成长股和十年国债有一定的 _**亲缘关系** _ 。
虽然两者是亲戚关系，但是，他们又有所区别。区别就在于股市独特的 _**杠杆周期** _ 。
关于杠杆周期的问题，我们在《 [ 股市见底了吗？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487383&idx=1&sn=0214cd859f13cfe78e4f5dec07bdcdb4&chksm=f9aaf1a2cedd78b4d3d0efc12931be31c386b251fdb2c8fcbd6015ff6f134f57a4a91bf5ab39&scene=21#wechat_redirect)
》一文有系统性地讨论。 _**股市的硬底只有一个——杠杆底；** _ 政策底或经济底都是软底的范畴，都在杠杆底之上。
也就是说，靠政策或经济触底需要很严苛的条件——有时候需要运气，但 _**杠杆底触** _ _**发市场无条件见底** _ 。
今年上半年，股市大幅调整，市场触发了杠杆底。之后市场进入了两个阶段： 1、稳杠杆；2、加杠杆。 _**现在市场处于一个加杠杆阶段** _ 。
在这个阶段，我们会碰到一个很奇葩的现象： _ 很多人觉得反弹太快，嚷嚷着市场要调整，但市场就是不调整 _ 。
一方面，成长股和十年国债有很强的亲缘关系；另一方面，股票又有特殊的杠杆周期。
所以，我们可以把成长股的影响因子分解为三块： _**1、杠杆；2、经济景气度；3、货币政策** _ 。
成长股最喜欢的宏观环境是：1、加杠杆周期； _**2、经济景气度不行；3、货币政策宽松** _ 。
**完美的5-6月份**
事后来看，对成长股而言，5-6月份的宏观环境十分完美。 一方面是经济景气度的弱复苏。PMI的恢复力度并不是特别大：5月的PMI在49.6，6月的在50.2
。
另一方面货币政策极度宽松。
根据央行的货币政策操作框架，2.1%是银行间隔夜加权利率的利率 _**参考上限** _ 。
如果以10bp为一个基本区域单元，可以划分出上中下三个区域：2.0-2.1%为上区，1.9-2.0%为中区，1.8-1.9%为下区。上区代表偏紧，中区代表中性，下区代表偏松。
疫情加重以来，隔夜利率大幅偏离正常区域，单日加权利率一度下行到了1.3%。
因此，5月-6月的股票市场享受了 _**异乎寻常的货币环境** _ 。
**资金利率对风格的影响**
一直以来，市场上流行一种错误的观念：资金利率影响 _**股市的总量** _ 。实际上并不是。
杠杆周期影响股市的总量；资金利率影响的是 _**股市的结构——风格** _ 。
那么，资金利率如何影响风格呢？
从微观角度来看，股票有两个重要因素： _**1、景气；2、估值。** _ 一般来说，景气是支配性因素；估值在有些情况下是支配性因素，有些情况下又不是。
_**它所依赖的条件就是货币政策** _ 。
在货币极其宽松的情况下， _**估值的地位会降到极其卑微的程度** _ 。
受疫情扰动，过去三年，货币政策经常会滑落到非正常区间，所以，估值逻辑 _**经常性地会忽略估值水平因素** _ 。
因此，我们会简单地看着销量增速这种因素去追逐景气，而不去考虑会不会出利润，以及 _**利润增速是否能够消化估值，甚至还有终局思维这种奇葩的论调** _ 。
在经济和货币政策正常的情况下，这种估值逻辑是不可想象的；但在非常态情况下，一切又真真切切地发生了。
综上所述，我们可以得出以下总结：
_**1、货币政策极度宽松，景气是唯一重要因素，估值水平不重要；** _
_**2、货币政策正常或偏紧，估值水平的重要性提高，甚至和景气并驾齐驱；** _
**趋于正常化的货币政策**
那么，未来的货币政策会怎么走呢？从目前的实际操作来看， _**货币政策在走向正常化** _ 。
如上图所示，随着疫情缓和以及经济复苏， _**资金利率回归正常化的态势十分明显** _ 。
隔夜利率的20日中心移动平均已经回到了1.56%的水准。
跨季之后，央行也开始按部就班地回笼流动性，7月1日当日，央行做了100亿OMO，有600亿OMO到期， _**净回笼了500亿** _ 。
从目前的趋势来看，货币政策回归正常化的态度十分明确，资金利率很有可能在 _**7月份** _ 回归到【1.8-1.9%】的下区。
这个区域的好处是，一方面继续保持偏松的态度；另一方面回归到正常的货币框架。（ _ ps：如果真觉得2.1%高可以降息，但实际上一直没动 _ ）
此外，回归 _**正常但偏松** _ 的利率水平，也可以结束中美隔夜利率倒挂的局面，缓解贬值和输入性通胀压力。
（ _ ps：随着美国衰退迹象的增多，7月的加息预期回落至25bp，预计年底加息至2.75%；如果美国陷入衰退，汇率高低又会成为一个重要的议题 _ ）
**结束语**
综上所述，我们可以得出以下结论：
一、成长股有三个重要影响因子：1、杠杆；2、经济景气度；3、货币政策；
二、杠杆不是问题，当下处于加杠杆周期，a股的总量问题不大；
三、货币政策是一个潜在的问题，毕竟现在的大趋势是货币政策回归正常化；
四、 _**正常化的货币政策要求提高估值水平问题的权重，要求考虑利润增速消化估值** _ ；
五、在不存在杠杆问题的情况下，十年国债利率是一个 _**探测器** _ ，这个利率越高，估值水平的权重越高。
六、目前来看，估值水平的问题不大，但值得警惕；
七、美国陷入衰退后，贸易摩擦值得警惕；
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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_ ps：2100字 _ ****
**成长股的三明治模型**
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》中，我们解释了近期成长股快速上涨的原因，这篇文章的视角集中在 _**“增量-存量”的对立统一** _ 。
这篇文章将转换一个视角，从因子分解的视角，来看待成长股的定价问题。
实际上，存量的景气标的（ _ ps：当下的成长股 _ ）像三明治的芯，被两层东西夹住， _**一层是不景气标的，另一层是货币政策** _ 。
根据这个模型，可以确定成长股的两个重要影响因子：一、经济景气度（ _ ps：信用风险缓释的逻辑 _ ）；二、货币政策。
**股市杠杆的支配地位**
不难发现，十年国债也受这两个因子的影响，而且，影响方向一致。所以，成长股和十年国债有一定的 _**亲缘关系** _ 。
虽然两者是亲戚关系，但是，他们又有所区别。区别就在于股市独特的 _**杠杆周期** _ 。
关于杠杆周期的问题，我们在《 [ 股市见底了吗？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487383&idx=1&sn=0214cd859f13cfe78e4f5dec07bdcdb4&chksm=f9aaf1a2cedd78b4d3d0efc12931be31c386b251fdb2c8fcbd6015ff6f134f57a4a91bf5ab39&scene=21#wechat_redirect)
》一文有系统性地讨论。 _**股市的硬底只有一个——杠杆底；** _ 政策底或经济底都是软底的范畴，都在杠杆底之上。
也就是说，靠政策或经济触底需要很严苛的条件——有时候需要运气，但 _**杠杆底触** _ _**发市场无条件见底** _ 。
今年上半年，股市大幅调整，市场触发了杠杆底。之后市场进入了两个阶段： 1、稳杠杆；2、加杠杆。 _**现在市场处于一个加杠杆阶段** _ 。
在这个阶段，我们会碰到一个很奇葩的现象： _ 很多人觉得反弹太快，嚷嚷着市场要调整，但市场就是不调整 _ 。
一方面，成长股和十年国债有很强的亲缘关系；另一方面，股票又有特殊的杠杆周期。
所以，我们可以把成长股的影响因子分解为三块： _**1、杠杆；2、经济景气度；3、货币政策** _ 。
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。
另一方面货币政策极度宽松。
根据央行的货币政策操作框架，2.1%是银行间隔夜加权利率的利率 _**参考上限** _ 。
如果以10bp为一个基本区域单元，可以划分出上中下三个区域：2.0-2.1%为上区，1.9-2.0%为中区，1.8-1.9%为下区。上区代表偏紧，中区代表中性，下区代表偏松。
疫情加重以来，隔夜利率大幅偏离正常区域，单日加权利率一度下行到了1.3%。
因此，5月-6月的股票市场享受了 _**异乎寻常的货币环境** _ 。
**资金利率对风格的影响**
一直以来，市场上流行一种错误的观念：资金利率影响 _**股市的总量** _ 。实际上并不是。
杠杆周期影响股市的总量；资金利率影响的是 _**股市的结构——风格** _ 。
那么，资金利率如何影响风格呢？
从微观角度来看，股票有两个重要因素： _**1、景气；2、估值。** _ 一般来说，景气是支配性因素；估值在有些情况下是支配性因素，有些情况下又不是。
_**它所依赖的条件就是货币政策** _ 。
在货币极其宽松的情况下， _**估值的地位会降到极其卑微的程度** _ 。
受疫情扰动，过去三年，货币政策经常会滑落到非正常区间，所以，估值逻辑 _**经常性地会忽略估值水平因素** _ 。
因此，我们会简单地看着销量增速这种因素去追逐景气，而不去考虑会不会出利润，以及 _**利润增速是否能够消化估值，甚至还有终局思维这种奇葩的论调** _ 。
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综上所述，我们可以得出以下总结：
_**1、货币政策极度宽松，景气是唯一重要因素，估值水平不重要；** _
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那么，未来的货币政策会怎么走呢？从目前的实际操作来看， _**货币政策在走向正常化** _ 。
如上图所示，随着疫情缓和以及经济复苏， _**资金利率回归正常化的态势十分明显** _ 。
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跨季之后，央行也开始按部就班地回笼流动性，7月1日当日，央行做了100亿OMO，有600亿OMO到期， _**净回笼了500亿** _ 。
从目前的趋势来看，货币政策回归正常化的态度十分明确，资金利率很有可能在 _**7月份** _ 回归到【1.8-1.9%】的下区。
这个区域的好处是，一方面继续保持偏松的态度；另一方面回归到正常的货币框架。（ _ ps：如果真觉得2.1%高可以降息，但实际上一直没动 _ ）
此外，回归 _**正常但偏松** _ 的利率水平，也可以结束中美隔夜利率倒挂的局面，缓解贬值和输入性通胀压力。
（ _ ps：随着美国衰退迹象的增多，7月的加息预期回落至25bp，预计年底加息至2.75%；如果美国陷入衰退，汇率高低又会成为一个重要的议题 _ ）
**结束语**
综上所述，我们可以得出以下结论：
一、成长股有三个重要影响因子：1、杠杆；2、经济景气度；3、货币政策；
二、杠杆不是问题，当下处于加杠杆周期，a股的总量问题不大；
三、货币政策是一个潜在的问题，毕竟现在的大趋势是货币政策回归正常化；
四、 _**正常化的货币政策要求提高估值水平问题的权重，要求考虑利润增速消化估值** _ ；
五、在不存在杠杆问题的情况下，十年国债利率是一个 _**探测器** _ ，这个利率越高，估值水平的权重越高。
六、目前来看，估值水平的问题不大，但值得警惕；
七、美国陷入衰退后，贸易摩擦值得警惕；
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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