# 中性货币政策下的中性市场
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3900字 _ ****
**引子**
3月份，债市经历了一波小反弹，与十年国债相比，十年国开债收益率的变动幅度更大。
以十年国开债的估值为例，它从2月18日最高的3.7687%一路下行至3月31日的低点3.5672%，下行了20bp，属于一波幅度较大的反弹（ _
这么大的变动还包含换券的因素 _ ）。
站在3月31日的节点往后看，我们不免会有一种错觉，收益率还能往下走那么10bp。
理由看起来很扎实：
_ 1、三月资金面保持宽松，跨季十分轻松，四月份央行也缺乏收紧的手段； _
_ 2、中美利差足够宽，国内债市对美国长债收益率攀升的反应趋于钝化； _
_ 3、国内的经济增长和通胀不足为虑，二季度会形成阶段性的高点； _
当十年国开收益率下行到3.56%一线时，投资者很容易认为，这3个论断是市场共识，市场正在反映这种预期。事实的真相是，一波20bp的长端收益率下行，足以给投资者设定一个带
_ 锚定效果 _ 的观察视角——戴一面透镜，扭曲他们对未来的展望。
如何避免这种情况呢？我们可以做更长时间的回顾，最好同时包括收益率 _ 向上和向下 _
的波动，并挖掘出背后的主要矛盾。恰好一季度的债券市场符合这个特征，足以帮我们完成这个任务。
**资金面过山车的一月**
一月上半月，资金面继续延续2020年底的宽松，一年国股存单的利率持续下行。
这一波一年国股存单利率的下行开始于2020年11月30日，央行在11月底意外做了2000亿MLF，当年12月15日，央行又追加了9500亿MLF。临近年末，一年国股存单利率已经下行到了3%附近。
由于跨年资金宽松，新年伊始，一年国股存单利率继续下行，最低杀到了2.79%。要知道一年MLF的利率是2.95%， _
一年国股存单利率比它低15bp是很不正常的情况。 _
也就是说，一月中旬短端利率处于 _ 向下超调 _ 的阶段。
月中央行开始扭转超调，一面缩减MLF续作规模，另一面官员出面讲话打消降准降息预期。
进入下旬之后，央行采取了一系列缩减OMO规模的操作，短端利率和长端利率同时攀升。
截止1月29日，一年国股存单的估值调整到了3.13%，十年国开债的估值调整到了3.60%附近。
**杯弓蛇影的二月**
经历了一月份货币政策预期的大转弯，市场又变得极度悲观，不断地去强化紧缩预期—— _ 央行要收紧资金面 _ 。
尽管央行让大家等待的 _ 财政投放 _
在2月初到位，但是，大家被1月底搞怕了，像惊弓之鸟，天天盯着央行公开市场操作情况捕风捉影，希望能事先预判央行的货币政策。
这事儿估计把央行也搞得哭笑不得，央行在2月8日晚上发布的2020年四季度货币政策报告中专门提了一句：
_ 判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。 _
市场信不信呢？看利率走势市场不怎么相信，因为实在是被打疼了。
整个2月份，长端收益率震荡上行，背后的主要原因有3个：
_ 1、央行收紧货币的预期比较顽固；
_
_ 2、大宗商品涨价，全球通胀预期攀升；
_
_ 3、美国长债收益率上行； _
事后来看，最核心的因素还是 _ 央行收紧货币的预期 _ ，通胀预期和美国长债利率的作用就是使得这种预期看起来更可信。
**货币紧缩预期被证伪的三月**
进入三月份，市场突然发现银行间 _ 超储率水平还可以 _ ，仔细算算MLF到期情况，央行也缺乏收紧的手段。
如果拿3个月国债利率度量银行间资金情况，不难发现，自2月下旬银行间资金就彻底转松了， _ 整个3月维持在一个很宽松的水平。 _
从一年国股存单的利率变动情况来看，从银行间资金转松到市场真的相信并 _ 不是无 _ _ 缝对接的， _ 其中有一定的滞后。
此外，3月份 _ 一年存单天量供给 _ ，客观上也推迟了一年国股存单利率的下行。
从长端来看，推动长债收益率下行的利好都是一些 _ 莫名其妙的理由： _
总之，3月份市场表现出异乎寻常的韧性：
_ 1、对利空反馈钝化，超预期的社融，超预期的通胀，不错的经济数据以及超预期的PMI； _
_ 2、对小利好敏感，每次股市跌都要涨一涨，美债上行不跟下行跟； _
表面上来看，3月的债市的确有些令人费解，但把1、2、3月串到一起看，逻辑很顺畅了。3月份最大的利好就是： _ 持续宽松的资金面证伪了央行收紧货币的预期。
_
**幡不动心动的一季度**
表面上来看，2021年1季度，债市波动很大，背后一定有什么了不得的因素发生剧烈变化： _ 1、货币政策；2、经济基本面；3、通胀；4、金融防风险。 _
实际上，这四大因素并无重大变动，变动的是人心—— _ 市场总是在自我加戏。 _
一开始市场 _ 认为央行要降 _ _ 准 _ _ 降息 _
了，大家给央行春节前的投放量安排得明明白白；结果现实很骨感，一月底财政投放错位，把所有人搞得巨难受；尽管央行给出解释—— _ 财政投放错位，无意收紧，
_ 但市场并不相信， _ 认为央行要收紧了 _ ；整个二月份市场处于一个自己吓唬自己的阶段，到了3月，银行间资金面持续的宽松终于 _
让市场相信央行既没有要降准降息也没有要收紧货币。 _
如果财政投放错位的解释为真，那么，央行的货币政策可真的没有变化—— _ 中性的货币政策。 _ 所有的波动都来自于市场自身的预期。
在货币政策预期剧烈波动的影响下，长端收益率也剧烈波动，但最后和货币政策预期一样回归中性。
**中性货币政策下的中性市场**
如果以2019年下半年的债券市场为参照基准，我们会发现当下市场和彼时的诸多相似之处。在那小半年的时间里，除了通胀预期的剧烈扰动之外，市场维持在一个极其平淡的状态。
中性货币政策下，一年国股存单的合意波动区间是3.0-3.2%，目前的市场在这个区间内。
中性货币政策下，2年国债的合意波动区间为2.75%上下， 目前的市场在这个范围内 。
中性货币政策下，10年国债的合意波动区间为3.2%上下，10年国开债的合意波动区间为3.6%上下。
抛开关键期限的绝对位置不算，反映 _ 确定性溢价 _ 的期限利差也维持在十分中性的位置，
2年和30年期限利差的正常区间在80-120bp，中值在100bp，目前，利差在95bp左右，曲线略微平坦。
因此，无论是从各个关键期限的绝对点位上，还是从期限利差上，当下的收益率曲线形态都十分 _ 中性 _ 。
我们很难从如此中性的收益率曲线上发现任何超额机会，超额机会必将来自于对以下几个关键要素的预判： 1、 货币政策； 2、 经济基 本 面 ；
3、通胀； 4、 金融防风险。
其中，最为 直接 的是货币政策，最为 外生和根本性 的是经济基本面。
目前，市场参与者对经济基本面的预期充满了分歧，一波人认为经济的快速复苏持续不到下半年，另一波人则认为经济的快速复苏会持续很久。
之所以市场保持中性，有两方面原因：
1、市场终 于不去预判央行的货币政策了；
2、市场对经济基本面的预期有很大的分歧；
归结为一句话，那就是对直接原因 认命 ，对根本原因 分歧 。
**市场中不平衡的点**
尽管目前的市场总体平衡，但也有不平衡的点。
一个失衡是在短端，目前一年和3个月国开债的利差持续保持高位，
一般来说，这个利差的中性水平在40bp左右，低于这个水平系统隐含了降息预期，高于这个水平则隐含了加息预期。
为什么呢？一种解释是， 资金需求方根据自身预期决定债券的期限，
如果他们预计未来央行要降准降息，那么，他们会增加短债的供给，减少长债的供给，这会导致一年和3个月利差的收窄；反之，如果他们预期加息，他们会增加长债的供给，减少短债的供给。
从预期的角度来解释，融资方对未来一年内央行收紧货币政策的预期很高。
当然，还有其他的解释，这里就不一一赘述。
虽然我们无法确认这个失衡的 明确含义 ，但这种失衡本身就值得债券投资者警惕。
另一个失衡是在长端，
随着2020年地方债发行的结束，30年地方债和30年国债的利差迅速收窄，该利差在1月底达到了极值的1.86bp。后来，随着2021年地方债发行工作的开始，这个利差逐渐走阔，但再也回不到2020年的平均水平了。
这反映了超长债供需的失衡。背后的原因是政府调低了超长债的供给比率，导致超长债的需求大于供给。
短端的情况是供大于求，一年国股存单的估值无法很好地跟随短端资金面，也制约了2年和3年国债对资金面的跟随；超长端的情况是供不应求，压制了10年国开债和国债上行的空间，导致10年国开债和国债对基本面方面的超预期反馈偏弱。
这两方面的供需失衡是我们需要注意的点，在分析市场反馈的时候，要绕开这两个坑，避免被误导。
**结束语**
综上所述，不难发现，看得太短很容易被市场的短期波动误导，拉长视角就可以避免这种误导。
基于3月份的下行大谈特谈债牛重启是很不负责任的，基于通胀和经济快速复苏的预期说大熊市也有点太早。
我觉得比较靠谱的答案是：
我们知道央行保持中性的货币政策，并知道市场对经济复苏和通胀的节奏保持巨大的分歧；我们还知道，因为我们不知道经济会如何变动，所以我们不知道收益率会怎么走。
当然，我也知道，对卖方来说，谈论不知道是一件很奢侈的事情，胜率对他们来说很重要，人家的卖点就是胜率。但是，从买方的角度来说，胜率（ 或者说预测
）在策略构建中的权重相对较低，赔率的权重更高。
现在市场的估值如此中性，并未对经济增长和通胀 超预期的风险 作出足够多的补偿，投资者很难采取十分积极的仓位。
从我主观的视角来看，我更倾向于经济增长和通胀持续的时间会超预期。当然，我也拿不出什么证据来，只是单纯地出于经济学理论方面的直觉：
经济增长源于毁灭，旧的不去新的不来，战争那种毁灭不符合伦理，符合伦理的是熊彼特的创造性毁灭。疫情带来的毁灭不符合伦理，但现在已经变成一种预期外的现实。
随着疫苗的普及，疫情必将成为过去。之后就是一系列资本开支，填补疫情期间的资本损失。这个量级有多大呢？对不起，很难估计。我们可以对比二战，然后打折扣，这个折扣可以是50%，也可以是10%，总之，这种资本开支的补充客观存在。
百年一遇的疫情，百年一遇的破坏，百年一遇的资本开支回补，更何况我们还有百年一遇的大放水，现在市场的估值的确很合理，但并不补偿这个风险。
> **_ 总的来说，我的观点是，现在的市场胜率很合理，赔率有问题。 _ **
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：
[ 沧海一土狗的知识星球 ]()
本号唯一的知识 星球号
进行每天市场点评和热点事件点评
分享每一篇文章背后的想法和思路
发表一些最新想法的小短文
解答读者 提问，欢迎参与讨论
目前星球成员已达1600+
预览时标签不可点
微信扫一扫
关注该公众号
****
****
× 分析
收藏
# 中性货币政策下的中性市场
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3900字 _ ****
**引子**
3月份，债市经历了一波小反弹，与十年国债相比，十年国开债收益率的变动幅度更大。
以十年国开债的估值为例，它从2月18日最高的3.7687%一路下行至3月31日的低点3.5672%，下行了20bp，属于一波幅度较大的反弹（ _
这么大的变动还包含换券的因素 _ ）。
站在3月31日的节点往后看，我们不免会有一种错觉，收益率还能往下走那么10bp。
理由看起来很扎实：
_ 1、三月资金面保持宽松，跨季十分轻松，四月份央行也缺乏收紧的手段； _
_ 2、中美利差足够宽，国内债市对美国长债收益率攀升的反应趋于钝化； _
_ 3、国内的经济增长和通胀不足为虑，二季度会形成阶段性的高点； _
当十年国开收益率下行到3.56%一线时，投资者很容易认为，这3个论断是市场共识，市场正在反映这种预期。事实的真相是，一波20bp的长端收益率下行，足以给投资者设定一个带
_ 锚定效果 _ 的观察视角——戴一面透镜，扭曲他们对未来的展望。
如何避免这种情况呢？我们可以做更长时间的回顾，最好同时包括收益率 _ 向上和向下 _
的波动，并挖掘出背后的主要矛盾。恰好一季度的债券市场符合这个特征，足以帮我们完成这个任务。
**资金面过山车的一月**
一月上半月，资金面继续延续2020年底的宽松，一年国股存单的利率持续下行。
这一波一年国股存单利率的下行开始于2020年11月30日，央行在11月底意外做了2000亿MLF，当年12月15日，央行又追加了9500亿MLF。临近年末，一年国股存单利率已经下行到了3%附近。
由于跨年资金宽松，新年伊始，一年国股存单利率继续下行，最低杀到了2.79%。要知道一年MLF的利率是2.95%， _
一年国股存单利率比它低15bp是很不正常的情况。 _
也就是说，一月中旬短端利率处于 _ 向下超调 _ 的阶段。
月中央行开始扭转超调，一面缩减MLF续作规模，另一面官员出面讲话打消降准降息预期。
进入下旬之后，央行采取了一系列缩减OMO规模的操作，短端利率和长端利率同时攀升。
截止1月29日，一年国股存单的估值调整到了3.13%，十年国开债的估值调整到了3.60%附近。
**杯弓蛇影的二月**
经历了一月份货币政策预期的大转弯，市场又变得极度悲观，不断地去强化紧缩预期—— _ 央行要收紧资金面 _ 。
尽管央行让大家等待的 _ 财政投放 _
在2月初到位，但是，大家被1月底搞怕了，像惊弓之鸟，天天盯着央行公开市场操作情况捕风捉影，希望能事先预判央行的货币政策。
这事儿估计把央行也搞得哭笑不得，央行在2月8日晚上发布的2020年四季度货币政策报告中专门提了一句：
_ 判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。 _
市场信不信呢？看利率走势市场不怎么相信，因为实在是被打疼了。
整个2月份，长端收益率震荡上行，背后的主要原因有3个：
_ 1、央行收紧货币的预期比较顽固；
_
_ 2、大宗商品涨价，全球通胀预期攀升；
_
_ 3、美国长债收益率上行； _
事后来看，最核心的因素还是 _ 央行收紧货币的预期 _ ，通胀预期和美国长债利率的作用就是使得这种预期看起来更可信。
**货币紧缩预期被证伪的三月**
进入三月份，市场突然发现银行间 _ 超储率水平还可以 _ ，仔细算算MLF到期情况，央行也缺乏收紧的手段。
如果拿3个月国债利率度量银行间资金情况，不难发现，自2月下旬银行间资金就彻底转松了， _ 整个3月维持在一个很宽松的水平。 _
从一年国股存单的利率变动情况来看，从银行间资金转松到市场真的相信并 _ 不是无 _ _ 缝对接的， _ 其中有一定的滞后。
此外，3月份 _ 一年存单天量供给 _ ，客观上也推迟了一年国股存单利率的下行。
从长端来看，推动长债收益率下行的利好都是一些 _ 莫名其妙的理由： _
总之，3月份市场表现出异乎寻常的韧性：
_ 1、对利空反馈钝化，超预期的社融，超预期的通胀，不错的经济数据以及超预期的PMI； _
_ 2、对小利好敏感，每次股市跌都要涨一涨，美债上行不跟下行跟； _
表面上来看，3月的债市的确有些令人费解，但把1、2、3月串到一起看，逻辑很顺畅了。3月份最大的利好就是： _ 持续宽松的资金面证伪了央行收紧货币的预期。
_
**幡不动心动的一季度**
表面上来看，2021年1季度，债市波动很大，背后一定有什么了不得的因素发生剧烈变化： _ 1、货币政策；2、经济基本面；3、通胀；4、金融防风险。 _
实际上，这四大因素并无重大变动，变动的是人心—— _ 市场总是在自我加戏。 _
一开始市场 _ 认为央行要降 _ _ 准 _ _ 降息 _
了，大家给央行春节前的投放量安排得明明白白；结果现实很骨感，一月底财政投放错位，把所有人搞得巨难受；尽管央行给出解释—— _ 财政投放错位，无意收紧，
_ 但市场并不相信， _ 认为央行要收紧了 _ ；整个二月份市场处于一个自己吓唬自己的阶段，到了3月，银行间资金面持续的宽松终于 _
让市场相信央行既没有要降准降息也没有要收紧货币。 _
如果财政投放错位的解释为真，那么，央行的货币政策可真的没有变化—— _ 中性的货币政策。 _ 所有的波动都来自于市场自身的预期。
在货币政策预期剧烈波动的影响下，长端收益率也剧烈波动，但最后和货币政策预期一样回归中性。
**中性货币政策下的中性市场**
如果以2019年下半年的债券市场为参照基准，我们会发现当下市场和彼时的诸多相似之处。在那小半年的时间里，除了通胀预期的剧烈扰动之外，市场维持在一个极其平淡的状态。
中性货币政策下，一年国股存单的合意波动区间是3.0-3.2%，目前的市场在这个区间内。
中性货币政策下，2年国债的合意波动区间为2.75%上下， 目前的市场在这个范围内 。
中性货币政策下，10年国债的合意波动区间为3.2%上下，10年国开债的合意波动区间为3.6%上下。
抛开关键期限的绝对位置不算，反映 _ 确定性溢价 _ 的期限利差也维持在十分中性的位置，
2年和30年期限利差的正常区间在80-120bp，中值在100bp，目前，利差在95bp左右，曲线略微平坦。
因此，无论是从各个关键期限的绝对点位上，还是从期限利差上，当下的收益率曲线形态都十分 _ 中性 _ 。
我们很难从如此中性的收益率曲线上发现任何超额机会，超额机会必将来自于对以下几个关键要素的预判： 1、 货币政策； 2、 经济基 本 面 ；
3、通胀； 4、 金融防风险。
其中，最为 直接 的是货币政策，最为 外生和根本性 的是经济基本面。
目前，市场参与者对经济基本面的预期充满了分歧，一波人认为经济的快速复苏持续不到下半年，另一波人则认为经济的快速复苏会持续很久。
之所以市场保持中性，有两方面原因：
1、市场终 于不去预判央行的货币政策了；
2、市场对经济基本面的预期有很大的分歧；
归结为一句话，那就是对直接原因 认命 ，对根本原因 分歧 。
**市场中不平衡的点**
尽管目前的市场总体平衡，但也有不平衡的点。
一个失衡是在短端，目前一年和3个月国开债的利差持续保持高位，
一般来说，这个利差的中性水平在40bp左右，低于这个水平系统隐含了降息预期，高于这个水平则隐含了加息预期。
为什么呢？一种解释是， 资金需求方根据自身预期决定债券的期限，
如果他们预计未来央行要降准降息，那么，他们会增加短债的供给，减少长债的供给，这会导致一年和3个月利差的收窄；反之，如果他们预期加息，他们会增加长债的供给，减少短债的供给。
从预期的角度来解释，融资方对未来一年内央行收紧货币政策的预期很高。
当然，还有其他的解释，这里就不一一赘述。
虽然我们无法确认这个失衡的 明确含义 ，但这种失衡本身就值得债券投资者警惕。
另一个失衡是在长端，
随着2020年地方债发行的结束，30年地方债和30年国债的利差迅速收窄，该利差在1月底达到了极值的1.86bp。后来，随着2021年地方债发行工作的开始，这个利差逐渐走阔，但再也回不到2020年的平均水平了。
这反映了超长债供需的失衡。背后的原因是政府调低了超长债的供给比率，导致超长债的需求大于供给。
短端的情况是供大于求，一年国股存单的估值无法很好地跟随短端资金面，也制约了2年和3年国债对资金面的跟随；超长端的情况是供不应求，压制了10年国开债和国债上行的空间，导致10年国开债和国债对基本面方面的超预期反馈偏弱。
这两方面的供需失衡是我们需要注意的点，在分析市场反馈的时候，要绕开这两个坑，避免被误导。
**结束语**
综上所述，不难发现，看得太短很容易被市场的短期波动误导，拉长视角就可以避免这种误导。
基于3月份的下行大谈特谈债牛重启是很不负责任的，基于通胀和经济快速复苏的预期说大熊市也有点太早。
我觉得比较靠谱的答案是：
我们知道央行保持中性的货币政策，并知道市场对经济复苏和通胀的节奏保持巨大的分歧；我们还知道，因为我们不知道经济会如何变动，所以我们不知道收益率会怎么走。
当然，我也知道，对卖方来说，谈论不知道是一件很奢侈的事情，胜率对他们来说很重要，人家的卖点就是胜率。但是，从买方的角度来说，胜率（ 或者说预测
）在策略构建中的权重相对较低，赔率的权重更高。
现在市场的估值如此中性，并未对经济增长和通胀 超预期的风险 作出足够多的补偿，投资者很难采取十分积极的仓位。
从我主观的视角来看，我更倾向于经济增长和通胀持续的时间会超预期。当然，我也拿不出什么证据来，只是单纯地出于经济学理论方面的直觉：
经济增长源于毁灭，旧的不去新的不来，战争那种毁灭不符合伦理，符合伦理的是熊彼特的创造性毁灭。疫情带来的毁灭不符合伦理，但现在已经变成一种预期外的现实。
随着疫苗的普及，疫情必将成为过去。之后就是一系列资本开支，填补疫情期间的资本损失。这个量级有多大呢？对不起，很难估计。我们可以对比二战，然后打折扣，这个折扣可以是50%，也可以是10%，总之，这种资本开支的补充客观存在。
百年一遇的疫情，百年一遇的破坏，百年一遇的资本开支回补，更何况我们还有百年一遇的大放水，现在市场的估值的确很合理，但并不补偿这个风险。
> **_ 总的来说，我的观点是，现在的市场胜率很合理，赔率有问题。 _ **
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：
[ 沧海一土狗的知识星球 ]()
本号唯一的知识 星球号
进行每天市场点评和热点事件点评
分享每一篇文章背后的想法和思路
发表一些最新想法的小短文
解答读者 提问，欢迎参与讨论
目前星球成员已达1600+
预览时标签不可点
微信扫一扫
关注该公众号
****
****
× 分析
收藏