# 关于收益率曲线的运动规律和央行的货币政策
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
文/沧海一土狗 **
_ ps：2600字 _ ****
**引子**
在传统的研究方法中，我们倾向于把收益率曲线拆开，单独地去研究收益率曲线上的点，譬如，我们会去分别研究R007、一年存单利率、两年国债利率和十年国债利率。
对称的，还有一个相反的研究方向， _**那就是把整条收益率曲线视作一个整体，根据它的整体运动规律，来确定某个期限的利率** _ 。
也就是说，传统的研究方法是 _**分总式的** _ ，对偶的研究方法是 _**总分式的** _ 。 这篇文章并不打算批判传统的分析框架，而是想充当
_**一辆** _ _**观光大巴** _ ，带领大家从“总分式”的视角观察一下那些我们熟悉的事物。
**基本运动——旋转**
首先，我们得回到一切的源头—— _**居民和银行的关系** _ 。
这是一组非对称关系，居民为主，银行为辅， _**银行为居民提供服务，居民向银行支付费用——期限利差** _ 。
因此，债券市场会表现出以下特性，
_**1、居民风险偏好提高引致更多的金融需求；** _
_**2、更多的金融需求导致金融服务费用提高；** _
换言之，我们应该把期限利差视作一个整体，风险偏好提高，期限利差提高。
如上图所示， 随着居民活动的增加， 居民需要雇佣 更多的银行服务， 相应的 ，给银行分配的 利益也会增加。
相对应的，我们可以用收益率曲线的运动来 _**刻画居民和银行的** _ _**相互关系** _
。当居民风险偏好增加，金融服务需求增加，期限利差扩大，收益率曲线逆时针旋转；反之，当居民风险偏好减少，金融服务需求减少，期限利差减少，收益率曲线顺时针旋转。
因此，在“总分式”的系统中， _**最基本的力量是整条收益率曲线的旋转力量** _ 。这与“分总式”系统很不一样，那个系统特别关注某一期限利率的变动。
事实上，当居民的风险偏好提升时，我们很难判断“某一特定利率”的具体变动，因为系统的其他关系尚未得到确认 。
如上图所示，当央行不施加任何约束，放任收益率曲线自由时，居民风险偏好提升会导致收益率曲线逆时针旋转，结果就是： _**1、长债利率小幅上行；
** _ _**2、资金利率小幅下行；** _ _**3、期限利差扩大；** _
根据上文的推理，不难发现，居民风险偏好提升的幅度越大，期限利差扩大的幅度越大。
这会导致一个有些反直觉的结论： _**居民风险偏好提升，资金利率会逐步下行** _ 。
当下，我们的系统正处于这个状态， _ 居民风险偏好在稳步修复，资金利率中枢缓慢下 _ _ 行。 _
**基本运动——央行的限制**
对于央行的“放任行为”，我们有一个好听的名字——宽松的货币政策。也就是说，在“总分式”系统中，宽松的货币政策有一个精确的定义：
_**当居民风险偏好提升时，收益率曲线逆时针旋转，央行放任短端资金利率自发下行** _ 。 从这个视角来观察，息并不是央行主动降的，而是居民降的， _
央行只是没阻拦这个过程。 _
相对应的，我们还有“中性的”和“紧缩的”货币政策，那意味着，央行参与了整个过程，并进行了某种限制。
对于这两种情况，我们也可以给一个精确的定义：
_**1、中性的货币政策，给R007设置一个下限；
** _ _**2、紧缩的货币政策，逐步推高R007的利率；** _ 引入另一个基本运动之后，我们就可以构造一个隐含“居民、央行和银行”三者的复杂系统了。
如上图所示，当居民风险偏好提高时，如果央行不宽松货币，那么，十年国债利率会大幅上行；相反，如果央行宽松货币，放任R007自由，那么，十年国债利率上行幅度会很小。
在这个系统中，有两类十分重要的相互关系：
_**1、居民和银行的相互关系；
** _ _**2、央行和金融体系的相互关系；** _
**央行调控的本质**
那么，央行控制短端的微观机制又是什么呢？ _**调节银行和非银的关系** _ 。在《 [ 超越传统的货币政策体系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490495&idx=1&sn=7dc80a0dfc3203621f26e71b626fac1e&chksm=f9aae58acedd6c9c6c6ea99c0a0dfe8317b8dda13382b8ee55fca82c04d2c110c7accde150f6&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们有讨论过， _**央行的改革让基础货币约束成为松弛约束，让银行的负债质量成为紧约束** _
。这显著地改变了整个生态，让银行和非银之间的关系变得极其重要。 这又是另一组非对称关系，银行为主，非银为辅，
_**非银为银行提供【指标】，银行向非银支付费用——短端期限利差** _ 。
如上图所示，商业银行和非银机构会交换资产负债表完成合作，前者获得指标，后者获得利差。央行可以一系列手段来调控这种合作规模的大小，
_**最为常见的手段是控制银行对非银融出的规模** _ 。
一般来说，央行推高R007的手段并不是收紧基础货币，而是，限制银行对非银的融出，后者会迅速地推高整个系统的利率。 说实话，央行的这个控制手段十分巧妙，
_**他所控** _ _**制的是合作的代谢产** _ _**物：** _ _ 他为了让大家少喝啤酒，限制手段是不让人上厕所，膀胱憋得难受，自然不敢多喝了。
_
然而，从“分总式”系统中，我们认为资金是原料，R007是某种原料的价格；但是，在“总分式”系统中，资金是代谢产物，R007是代谢产物对应的价格。
也就是说，央行并没有提供任何原料，
_**央行只是针对“排污行为”征税，有些时候不征税，有些时候征税。把头和屁股的关系对应准确了，很多逻辑混乱就消失了。** _
**整条收益率曲线的本质**
搞清楚央行调节行为的本质之后，我们就知道收益率曲线的线头是哪里了—— _**是长端，是居民** _ 。
如上图所示， _**居民是一切收益的根本来源** _ 。这个源头之下是两次再分配和一次征税：
_**1、银行服务居民，进行初次再分配；
** _ _**2、非银辅助银行，进行二次再分配；** _ _**3、央行对分配的最终产物征税来完成最终调节；** _
参考前文的分析，就有了下图：
这是一个有机的体系，清晰地定义了： _**1、利益的源头和流转的方向；
** _ _**2、各个环节的具体情况；** _ _**3、各个主体的主要职责；** _
**结束语**
有了这个框架，我们就能清楚地知道， _**十年国债利率、十年国债和一年存单利差，R007的趋势值** _ 在给我们讲一个怎样的故事了。
_**1、十年国债利率** _
_**2、十年国债和一年存单利差** _
_**3、R007的趋势值** _
当下，居民的风险偏好正在复苏，但是，节奏缓慢；央行乐见其成，对整个过程比较放任， _**货币政策比较宽松** _ 。 下一阶段比较确定的是，
_**R007的趋势值和一年存单利率会继续往下。** _
那么，什么时候风险偏好的复苏进入新的阶段呢？ _**央行把货币政策调整为“中性”，这也是央行的被动操作** _ 。
根据前文的定义，其标志也很明显， _**资金利率中枢下行到某个位置稳住** _ 。 当下，资金利率中枢刚到1.89%，离1.80%还有一些距离。所以，
_**央行离退出宽松有很长的距离，没必要对货币政策悲观，空间还是很大的** _ 。 _ 好了，观光结束，希望对大家能有所启发。 _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 为什么一年存单利率大幅下行？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490411&idx=1&sn=d48b9304cb70568834621c417a6c57ec&chksm=f9aae55ecedd6c483147232b7a095739fba48ad4e78f376b161e94e05e4bb1ac69fc9262995d&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 如果你是弱者，最好假定你是错的。
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490428&idx=1&sn=27577831d1d2a9042cf8e85240e9d5da&chksm=f9aae549cedd6c5fd9b72ded2ce08a1b5a9a3e99540194f116cc57cb3264fb218476ea10c6d8&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 央行如何影响十年国债利率？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490482&idx=1&sn=847993165e6b10de1f9485bc9d8c76d8&chksm=f9aae587cedd6c91e77c84a1185faae4c1fdba32de733d5047b858cc7b3dfb5e11f4dc815ec1&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 超越传统的货币政策体系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490495&idx=1&sn=7dc80a0dfc3203621f26e71b626fac1e&chksm=f9aae58acedd6c9c6c6ea99c0a0dfe8317b8dda13382b8ee55fca82c04d2c110c7accde150f6&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 为什么金融机构的套利空间一直在萎缩？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490526&idx=1&sn=4444b96cf6b45abb2586ecc239c377ff&chksm=f9aae5ebcedd6cfde7313e76a584a9cb133b09bb5c2bb1084f89f54638da52476b81edccbab0&scene=21#wechat_redirect)
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End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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**引子**
在传统的研究方法中，我们倾向于把收益率曲线拆开，单独地去研究收益率曲线上的点，譬如，我们会去分别研究R007、一年存单利率、两年国债利率和十年国债利率。
对称的，还有一个相反的研究方向， _**那就是把整条收益率曲线视作一个整体，根据它的整体运动规律，来确定某个期限的利率** _ 。
也就是说，传统的研究方法是 _**分总式的** _ ，对偶的研究方法是 _**总分式的** _ 。 这篇文章并不打算批判传统的分析框架，而是想充当
_**一辆** _ _**观光大巴** _ ，带领大家从“总分式”的视角观察一下那些我们熟悉的事物。
**基本运动——旋转**
首先，我们得回到一切的源头—— _**居民和银行的关系** _ 。
这是一组非对称关系，居民为主，银行为辅， _**银行为居民提供服务，居民向银行支付费用——期限利差** _ 。
因此，债券市场会表现出以下特性，
_**1、居民风险偏好提高引致更多的金融需求；** _
_**2、更多的金融需求导致金融服务费用提高；** _
换言之，我们应该把期限利差视作一个整体，风险偏好提高，期限利差提高。
如上图所示， 随着居民活动的增加， 居民需要雇佣 更多的银行服务， 相应的 ，给银行分配的 利益也会增加。
相对应的，我们可以用收益率曲线的运动来 _**刻画居民和银行的** _ _**相互关系** _
。当居民风险偏好增加，金融服务需求增加，期限利差扩大，收益率曲线逆时针旋转；反之，当居民风险偏好减少，金融服务需求减少，期限利差减少，收益率曲线顺时针旋转。
因此，在“总分式”的系统中， _**最基本的力量是整条收益率曲线的旋转力量** _ 。这与“分总式”系统很不一样，那个系统特别关注某一期限利率的变动。
事实上，当居民的风险偏好提升时，我们很难判断“某一特定利率”的具体变动，因为系统的其他关系尚未得到确认 。
如上图所示，当央行不施加任何约束，放任收益率曲线自由时，居民风险偏好提升会导致收益率曲线逆时针旋转，结果就是： _**1、长债利率小幅上行；
** _ _**2、资金利率小幅下行；** _ _**3、期限利差扩大；** _
根据上文的推理，不难发现，居民风险偏好提升的幅度越大，期限利差扩大的幅度越大。
这会导致一个有些反直觉的结论： _**居民风险偏好提升，资金利率会逐步下行** _ 。
当下，我们的系统正处于这个状态， _ 居民风险偏好在稳步修复，资金利率中枢缓慢下 _ _ 行。 _
**基本运动——央行的限制**
对于央行的“放任行为”，我们有一个好听的名字——宽松的货币政策。也就是说，在“总分式”系统中，宽松的货币政策有一个精确的定义：
_**当居民风险偏好提升时，收益率曲线逆时针旋转，央行放任短端资金利率自发下行** _ 。 从这个视角来观察，息并不是央行主动降的，而是居民降的， _
央行只是没阻拦这个过程。 _
相对应的，我们还有“中性的”和“紧缩的”货币政策，那意味着，央行参与了整个过程，并进行了某种限制。
对于这两种情况，我们也可以给一个精确的定义：
_**1、中性的货币政策，给R007设置一个下限；
** _ _**2、紧缩的货币政策，逐步推高R007的利率；** _ 引入另一个基本运动之后，我们就可以构造一个隐含“居民、央行和银行”三者的复杂系统了。
如上图所示，当居民风险偏好提高时，如果央行不宽松货币，那么，十年国债利率会大幅上行；相反，如果央行宽松货币，放任R007自由，那么，十年国债利率上行幅度会很小。
在这个系统中，有两类十分重要的相互关系：
_**1、居民和银行的相互关系；
** _ _**2、央行和金融体系的相互关系；** _
**央行调控的本质**
那么，央行控制短端的微观机制又是什么呢？ _**调节银行和非银的关系** _ 。在《 [ 超越传统的货币政策体系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490495&idx=1&sn=7dc80a0dfc3203621f26e71b626fac1e&chksm=f9aae58acedd6c9c6c6ea99c0a0dfe8317b8dda13382b8ee55fca82c04d2c110c7accde150f6&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们有讨论过， _**央行的改革让基础货币约束成为松弛约束，让银行的负债质量成为紧约束** _
。这显著地改变了整个生态，让银行和非银之间的关系变得极其重要。 这又是另一组非对称关系，银行为主，非银为辅，
_**非银为银行提供【指标】，银行向非银支付费用——短端期限利差** _ 。
如上图所示，商业银行和非银机构会交换资产负债表完成合作，前者获得指标，后者获得利差。央行可以一系列手段来调控这种合作规模的大小，
_**最为常见的手段是控制银行对非银融出的规模** _ 。
一般来说，央行推高R007的手段并不是收紧基础货币，而是，限制银行对非银的融出，后者会迅速地推高整个系统的利率。 说实话，央行的这个控制手段十分巧妙，
_**他所控** _ _**制的是合作的代谢产** _ _**物：** _ _ 他为了让大家少喝啤酒，限制手段是不让人上厕所，膀胱憋得难受，自然不敢多喝了。
_
然而，从“分总式”系统中，我们认为资金是原料，R007是某种原料的价格；但是，在“总分式”系统中，资金是代谢产物，R007是代谢产物对应的价格。
也就是说，央行并没有提供任何原料，
_**央行只是针对“排污行为”征税，有些时候不征税，有些时候征税。把头和屁股的关系对应准确了，很多逻辑混乱就消失了。** _
**整条收益率曲线的本质**
搞清楚央行调节行为的本质之后，我们就知道收益率曲线的线头是哪里了—— _**是长端，是居民** _ 。
如上图所示， _**居民是一切收益的根本来源** _ 。这个源头之下是两次再分配和一次征税：
_**1、银行服务居民，进行初次再分配；
** _ _**2、非银辅助银行，进行二次再分配；** _ _**3、央行对分配的最终产物征税来完成最终调节；** _
参考前文的分析，就有了下图：
这是一个有机的体系，清晰地定义了： _**1、利益的源头和流转的方向；
** _ _**2、各个环节的具体情况；** _ _**3、各个主体的主要职责；** _
**结束语**
有了这个框架，我们就能清楚地知道， _**十年国债利率、十年国债和一年存单利差，R007的趋势值** _ 在给我们讲一个怎样的故事了。
_**1、十年国债利率** _
_**2、十年国债和一年存单利差** _
_**3、R007的趋势值** _
当下，居民的风险偏好正在复苏，但是，节奏缓慢；央行乐见其成，对整个过程比较放任， _**货币政策比较宽松** _ 。 下一阶段比较确定的是，
_**R007的趋势值和一年存单利率会继续往下。** _
那么，什么时候风险偏好的复苏进入新的阶段呢？ _**央行把货币政策调整为“中性”，这也是央行的被动操作** _ 。
根据前文的定义，其标志也很明显， _**资金利率中枢下行到某个位置稳住** _ 。 当下，资金利率中枢刚到1.89%，离1.80%还有一些距离。所以，
_**央行离退出宽松有很长的距离，没必要对货币政策悲观，空间还是很大的** _ 。 _ 好了，观光结束，希望对大家能有所启发。 _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 为什么一年存单利率大幅下行？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490411&idx=1&sn=d48b9304cb70568834621c417a6c57ec&chksm=f9aae55ecedd6c483147232b7a095739fba48ad4e78f376b161e94e05e4bb1ac69fc9262995d&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 如果你是弱者，最好假定你是错的。
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_ _ [ 央行如何影响十年国债利率？
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_ _ [ 超越传统的货币政策体系
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