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@2022-07-03 16:00:00
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@2022-07-03 16:00:00
# 日本国债困局，仍然没有解药
原创 潮思 [ 新潮沉思录 ](javascript:void\(0\);)
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** 文 | 五花王 **
最近很多人都在关注日本国债的情况。据媒体统计，日本央行在2022年6月份购买了价值14.8万亿日元（1100亿美元）的日本国债，超过了2002年11月购买的11.1万亿日元，创下了最高月度总额，其持有的日本国债超过总量的50%：QUICK数据库统计显示，截至6月20日，长期日本国库券（JGBs）的总市值达到1021.1万亿日元（约合50.56万亿人民币），以票面价值计算，日本央行的持仓达到514.9万亿日元，对应的持仓占比为50.4%。[1]
图1日本央行月度购买国债规模
全球主要央行持有国债比例
日本与欧美之间不断扩大的利率差使得日元汇率一路贬值，日元兑美元已经跌至24年来的最低点，而如果考虑实际有效汇率[2]，
**日元汇率已经处在50年来最低水平。**
按照野村综合研究所首席经济学家辜朝明的看法，经济政策的国际“规则”之一是，贸易顺差国家（根据定义，也就是具有储蓄盈余的国家）应该利用这些储蓄来刺激国内需求，并在经济衰退期间促进经济增长。
另外，贸易逆差国家的储蓄不足，所以它们认为货币贬值，并且利用外部需求来使其贸易账户达到平衡是可以接受的。
**泡沫破灭到2012年的二十二年间，日本首相、财务大臣、副财务大臣反复试图让日元贬值，但由于日本是世界上拥有最大的贸易顺差的国家之一，最终都没有成功。**
当它在贸易顺差期试图通过贬值日元提振经济时，对日本贸易逆差的贸易伙伴自然反对，认为它会加剧已经很严重的全球失衡。诸如此类的官方声明引起了外汇市场对日元走强的迅速反应，这使得这
二十二 年间的日本政府难以引导日元贬值。
** 不过，在最近这轮日元大幅贬值之前，日本已经连续10个月出现贸易逆差，日元的贬值水到渠成。 **
截至3月底，银行和其他存款机构持有的日本国债占总量的11.4%，而保险和养老基金持有23.2%，市场上的持有人基本处于“可控”范畴，外部投资者只占日本国债市场的很少比例。实际上，在十年前“安倍经济学”的"超级量化宽松"初始阶段，日元也经历了阶段性的大贬值，央行大量买进国债，国债发行量激增，海外对冲基金一度也曾压注日本国债价格暴跌，但并未获得成功。
日本央行不断运用现在的低利率国债置换过去发行的相对高利率国债，结果尽管国债发行余额增加了，但政府实际支付的国债利息却在递减，从1998财年的10.8万亿日元减少到2006财年的7.0万亿日元，2012年，国债利息支付也只有8.0万亿日元。按照日本银行前行长白川方明的看法[3]，日元美元汇率之间的主要动因之一在于日本基础货币数量的比例变化，由于日本央行持续增加货币发行，但这些货币基本都在日本金融体系内作为内部债务担保来被企业用于海外投资，并没有进入日本国内市场，因而在日本国内物价和资产价格上堪称“毫无波澜”。
长期来看，还是要看美联储和欧洲央行的“缩表”、“加息”过程能走多远，
**对于日本这样一个对海外资源和海外市场同样依赖严重的经济体来说，他的国内利率和汇率政策空间，已经在过去的历史岁月中几乎用尽了。**
今天本文来大家梳理一下其中脉络，全文一万余字。
日元兑美元汇率，近50年
日元有效汇率，近50年
Figure5日本政府债务与央行持有份额
Figure6 基础货币数量与日美汇率
### ** 泡沫的代价还完了吗？ **
培养“平成废宅”的三十年里，日本经济创造了宏观经济学的不解之谜，即“三低”与“三高”并存。
三低：低利率、低通胀、低增长。
三高：高福利、高货币、高债务。
为了处理泡沫经济破灭的严重影响，日本的“印钞机”已经滚滚不停地开动了25年，日本的基础货币总量到2013年时已经扩张到1997年3月的2.6倍，占名义GDP的接近30%。而在此后十年的“安倍经济学”路线下，日本的M1余额已经达到了名义GDP的两倍。
然而，如果按照辜朝明在《复盘》[4]一书中的测算，日本在“失去二十年”期间一共损失了1570万亿日元的资本价值，这接近日本2020年名义GDP的三倍，为了弥补这些资本价值的损失，日本的货币投放量可能还略有不足。而白川方明提供的数据则是，从1996年至1999年，日本银行消除了50万亿日元无法收回的坏账（约合5000万亿美元），但当1997年至1998年经济再度放缓，新坏账又出现时，其增长速度与消除旧坏账一样。到2002年为止，日本前六大银行所累计的静止不动的债务总数（约占整个银行业界半数），实际上已增至全体坏账的8%。
日本的资本损失估计（资料来源：《复盘》，辜朝明）
辜朝明声称，1990-2005年，日本政府用了460万亿日元的赤字开支，创造了2000万亿日元（2-2.5万亿美元，视汇率而定）的GDP增长，换言之，1日元的开支换回4-5日元价值的GDP。
**他认为，这是个非常划算的交易。没有它的话，日本政府可能已经陷入萧条的深渊。泡沫破裂后整个日本的个人金融资产的价格损失等于日本1989年一年的GDP。**
对于用10亿日元自己的钱和90亿日元的债务购买了100亿日元资产的公司来说，泡沫破裂使土地的价值减少到20亿日元，但那个公司的债务还是有90亿日元。日本商业的基础——它的开发技术和销售产品的能力——仍然很健全。资金流很强劲，利润每年都在增加。
但是泡沫破裂引起的国内资产价格暴跌，这使企业资产负债表开了一个大洞。它们会把核心业务的资金流尽快转去还贷，只要主要的业务能够持续产生资金流，贷款就能还清。而且由于资产价格永远不会变成负值，只要企业能持续偿还债务，资产负债表最终就会修复。只有到这时企业才会回到经济学文献中提到的利润最大化模式。
日本公司在20世纪80年代末一直比美国或者欧洲同行使用更多的借贷。它们大举借债，因为它们享受高增长率，而且它们用借款购买的资产价格不断上升直至泡沫破裂。任何利用高杠杆的商人对随之而来的风险都很敏感，当看到最轻微的经济衰退的迹象或资产价格的下跌时，他们都会迅速行动、偿还债务，因为这是最有效的自卫。
辜朝明总结道，合成谬误是指，每个人都参与的时候对个人有利的行为对企业却产生了不良的后果。合成谬误问题的出现是因为，如果人们停止借贷并且开始归还金融系统的资金，而其他人在存储资金或者还贷，那么一个国家的经济将会停滞。如果每个人都选择存款或者还贷，没有人借贷或消费，总需求量将因为银行储蓄未贷出而缩减。
按照他的测算，在1990—2003年间，日本企业需求减少了相当于GDP的22%。换句话说，资产价格暴跌减少的企业需求相当于GDP的20%以上。无论经济多么强大，这种需求的急剧下降将引发经济衰退。如果按照1929年模式，美国失去了相当于一整年GNP的国家财富，随之而来的通缩螺旋促使GNP下降46%。鉴于此，如果已经失去了相当于三年GDP的国家财富的日本看到产值下降了一半多，那就一点也不意外了，然而日本的GDP基本保持了稳定。
** “在商业房地产价格下降87%、企业部门急着偿还占年GDP的6%的债务的情况下，日本GDP还能保持在泡沫时期的峰值，这绝对是一个奇迹。 **
**这是一个政府开支实现的奇迹。”**
日本政府的460万亿日元赤字（资料来源：《复盘》，辜朝明）
Figure9 日本的货币供应量余额
日本货币供应量与物价走势对比
货币供应量占GDP比重
在《动荡时代》中，白川提到了一组数据：如果在中央政府和地方政府的基础上再加上社会保障基金构成“一般性政府”的话，日本2012年度一般性政府的债务余额为991.6万亿日元，是名义GDP的209.8%。虽然在国际范围内准确比较各国的财政状况并非易事，而从一般性政府总债务余额的GDP占比看，日本超过意大利的123.4%，是发达国家中财务状况最严峻的国家，即使是扣除金融资产后的净债务余额，日本也达到了596.3万亿日元，占GDP的120.5%，基本与意大利持平。日本财政赤字的增加缘于财政收入和支出两方面原因。
在一般会计支出方面，老龄化带来的养老金、医疗与护理相关的社会保障支出逐年增加，从1990年度的69.3万亿日元增加到2009年度的101万亿日元。作为财政赤字扩大的原因，过去经常列举公共投资的增加，而在过去大概20年间，情况发生了很大变化。1996年公共投资达到峰值的34.5万亿日元，到2011年则降为17.7万亿日元。
在一般会计税收方面，从泡沫经济高峰时的约60万亿日元降低到1999年的47.2万亿日元，2007年曾一度恢复到51万亿日元，之后受全球金融危机影响再次减少，最低的2009年税收收入仅为38.7万亿日元。
** 中央银行在通过国债方式提供资金时通常有两种做法，一种是以国债为抵押提供贷款，另一种是直接购买国债。日本银行同时采取了这两种做法。 **
白川指出，中央银行购买国债时最大的担心都是不能成为政府的自动融资渠道。实际上，
**正是由于这种担心，很多国家都明文禁止中央银行承销、认购国债，也就是购买发行阶段的国债。**
即使是在流通阶段买入国债，如果中央银行事实上陷入不得不购买的境地，实质上与承购也并没有多大差异：“中央银行之所以能够无限制地提供资金，与其说是由于中央银行本身拥有这样的能力，倒不如说是由于人们相信政府做出的保证未来财政可持续性的承诺。货币稳定最终依赖于政府财政的可持续性”。
日本政府债务与GDP比值
然而，日本国内物价却长期低迷，从1992年之后，日本的CPI从未超过4%。日本物价是在1998年以后开始下降的，如果以1997年3月为基准观察每年3月基础货币与物价的变化态势，可以发现，到2013年3月消费者物价指数下降了2.9%，而同期基础货币余额增幅达到了166%。白川方明认为，在零利率状态下，即使中央银行大量供应基础货币，由于持有中央银行货币的机会成本近乎为零，所以增加部分原封不动地满足了持有货币需求。换句话说，并没有形成被认为可以引发物价上涨的基础货币超额需求。
辜朝明则认为，由于经济衰退期间货币乘数为负值，因此中央银行无论购买多少债券都无法造成通货膨胀。如果投机者试图通过有针对性的抛售来动摇国债市场的基础，那么日本央行就可以简单地以足以消灭卖空者的规模积极买入。一旦投机者被消灭，市场稳定下来，央行便可以逐步将买入的债券卖给日本的机构投资者。
正是由于日本企业，而不是家庭的行为发生变化，公共债务发展到了目前的规模。企业增加储蓄的所有时期都与经济衰退同时发生。换句话说，尽管利率为零，公司增加储蓄的决定一直是日本出现财政赤字的直接原因。这导致私营部门通货紧缩的差距扩大，引发经济衰退。企业出现这样的行为是因为从1990年到2005年，它们都忙着修复在泡沫崩溃中损坏的资产负债表。
2008年起，它们才开始努力保护自己免受雷曼兄弟破产所引发的全球金融和经济危机所造成的伤害。在这两种情况下，首先出现的是企业储蓄的增长。然后是经济衰退，财政赤字增加。
**当财政问题源于企业部门的过剩储蓄时，通过研究家庭部门的储蓄来判断公共财政的可持续性是没有意义的。
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如果一个政府财政赤字达到GDP的6%，而私营部门储蓄占GDP的12%，那么经济将陷入通缩螺旋，GDP以每年6%的速度减少，除非这种差异可以由出口（即外国借款）弥补。
在这种情况下，占GDP的6%的财政赤字实际上太小，不能稳定经济，但它通常会促使经济学家和媒体呼吁减少财政赤字，正如日本多次发生的情况那样。但如果私营部门每年的储蓄超过GDP的6%，除非政府出现更大的财政赤字，否则经济将不稳定。在资产负债表的衰退中，唯一的选择是使用新的流动资产储蓄慢慢地修补资产负债表所负担的过度债务。资产负债表的损害越大，清理干净所需要的时间就越长。例如，如果一个公司在其资产负债表里有100亿日元的债务，一年可以用来偿还的现金流是20亿日元，那么债务的修复过程将需要5年时间。
** “企业和家庭努力减少债务过剩，不论中央银行多少次降息，它们对借款也没有兴趣”，这就是日本所发生的情况。 **
R.塔格特·墨菲在《日本及其历史枷锁》[5]中指出，日本的债务在国内生产总值中的比例达到了发达国家的最高水平。更令人担忧的是，日本的债务相当于家庭总资产的93%，而美国只占41%。
**换言之，当下的日本，要还清所有债务，需要日本家庭几乎所有的储蓄。此外，日本日益迫近的人口危机意味着，日本的适龄劳动人口与退休人员的比例会降到至关重要的三比一以下。**
“日本当局的错误在于其信心，它认为既然能控制狂热的上升，也能控制狂热的后果——实现“软着陆”，而不是崩盘。然而拯救金融体系和防止大萧条的代价比任何人预期的都要大”。
日本个人消费贷款余额走势
日本CPI增幅走势
### ** “日本环球控股有限公司”的两难格局 **
2021年，日本的GDP为49347.15亿美元，而GNP为52506.9亿美元，如果以美元计算，日本的人均GDP仍相当于1994年水平，从这个角度而言，说是“失去的三十年”并不为过。在这长期横盘的背后，最主要的原因即是人口问题：
日本的劳动力和就业人数在1997年之后已经停止增长。日本总人口在2008年达到1.28亿人的顶峰之后开始缓慢下降，到2016年已降至1.27亿人，2009年以后年均下降0.1%。另一方面，劳动年龄人口即15~64岁的人口总数，由1995年顶峰时期的8726万人降至2012年的8017万人，到2016年更是下降为7656万人，在不到20年的时间里减少了12%。起初劳动年龄人口的下降速度还不快，但后来逐渐呈现出加速态势，尤其是在2012年以后，每年约减少100万人，年均下降幅度超过1%。
日本的人口红利期早在20世纪90年代初就已经结束。与劳动年龄人口下降相对应的是，65岁以上的老龄人口比重一路攀升，日本高速增长末期的1970年为10.2%，1990年为17.3%，2000年25.5%，2013年40.4%。根据日本国立社会保障与人口问题研究所的预测，到2022年这一数字将上升至49.9%，2048年将达到71.8%。这种快速老龄化现象在世界经济发展史上是前所未有的。
白川方明认为，从较长的时间跨度来看，决定GDP增长率的最大因素是劳动年龄人口数量和劳动生产率的提升。所以，尽管每个劳动者都在努力工作，但由于存在“劳动年龄人口减少”的“逆风”现象，2000年以后日本经济呈现的还是GDP的低速增长。即使物价上涨，名义GDP增长率上升，但实际收入水平、生活水平也不会因此提高。日本经济面临的根本性问题，不是物价的缓慢下降，而是在当前劳动年龄人口减少的过程中，如何实现人均实际GDP的可持续增长。
日本近30年GDP（美元）
Figure16 日本近五十年劳动力走势
在《人口大逆转》[6]一书中，古德哈特和普拉丹分析了日本的特殊情况，他们认为面对国内劳动力的不利变化，在世界其他地区劳动力充裕的情况下，日本在国外寻求缓解手段，并引进了全球充裕的劳动力。尽管劳动力每年减少1%，但总产出仍以每年1%左右的速度增长，而日本的人均产出更能以平均2%的速度增长。
Figure17 日本的劳均GDP远超其他国家资料来源：国际货币基金组织，原图出自《人口大逆转》
到了21世纪初，日本工厂和设备投资总额的25%以上都花在了国外。到2004年，日本公司大约有六分之一的生产是在国外进行的。1996—2012年，以日元计价的日本对外直接投资增长了3倍，而1985—2013年，与对国内公司的投资相比，对外国子公司的投资增长了10倍。1987年，日本公司拥有约4000家海外子公司。到1998年，这一数字迅速上升至12600家左右，在日本经济产业省2018年的调查中达到25000家。1996年，海外子公司的雇佣人数为230万。2016年，该数字为560万。拥有海外业务的日本公司近40%的产出来自海外，而2017年海外生产比率（制造业海外子公司的产出与日本国内产出之比）为25%，20世纪90年代中期，日本对外直接投资以7%的速度增长，恰好与国内投资增速急剧下降的时期相吻合（Kangand
Piao,2015）。
相比之下，1990—2002年，日本国内投资年均下降4%，而非制造业企业投资年均下降2%左右。海外资本投资比率（外国子公司的资本投资与国内公司的资本投资之比）1985年为3%，1997年翻了两番至12%，2013年达到30%。
** 然而，这一巨大的海外投资存量，是建立在日美安保体系框架和美国主导的世界经济政治秩序下的，不客气地说，日本的海外投资是在美国的武力保护之下才得以实现的。
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在R.塔格特·墨菲的总结中，在日本，冲击不是外生的。它是被故意使用的。冲击源于日本所有重要掌权者的共识，即他们认为，日本能从战争的破坏中“奇迹般”地复原，关键在于它掌握了制造技术并将其商业化。日本一直致力于在几乎所有的关键工业技术领域全面维持其领先地位。
到20世纪80年代中期，美国看起来已经陷入债务、依赖和衰退的循环，而且很难摆脱。但与此同时，美国对日本的政治和经济秩序仍然至关重要。它提供了一个安全保护伞，没有它，日本将不得不再次面对自1945年以来它一直设法回避的事关存亡的问题：如何在一个危险的世界中保卫自己，同时约束一个足以承担防卫任务的强大军事力量。
美国不仅帮助日本确保安全，还提供了一个政治框架，使真正的全球经济得以运转，在这个框架下，日本得以建立并驾驭自己的主宰地位。这个框架的关键要素包括以美元为形式的全球结算和储备货币，以及一个全球开放的贸易体系。
对于当时的日本当权者来说，美国为全球经济提供的安全保护伞或政治框架似乎是不可替代的，他们认为，全球经济的重要政策会由日本和美国两个超级经济强国决定。美国将继续提供安保及全球货币，同时提供各类商品，美国仍擅长创新，而日本则可以把技术商业化以巩固其核心竞争力。日本会在美国设立一定数量的工厂，使就业水平达到美国的政治要求。日本也会把几个主要的制造行业留给美国，例如与国防工业有广泛重叠的商用飞机行业，但日本供应商会提供这些领域的大部分附加值。东京和华盛顿将携手管理全球货币和贸易框架，而华盛顿将继续扮演全球警察的角色，并得到日本广泛的金融支持。
然而，美国从根本上并不关心日本。美国的国家安全机构并非“母亲”，对日本没有任何母性或其他感情，仅将日本视为另一个军事属国，对它的期待就是听话和不要惹麻烦。美国的精英只是将日本视为军事资产和实现梦想的工具，这个梦想就是美国能以某种方式在全球范围内实现一种可以与历史上它在北美实现的相媲美的局面：一个美国无须面对潜在威胁和潜在挑战的世界。
日本的直接对外投资
基于日本的大量海外投资，白川方明认为重要的指标不是概念上的人均GDP，而应该是人均GNI（国民总收入或者消费）。GNI是在GDP基础上进行了两方面调整，一方面是考虑了日本居民自海外获得的收入。展望未来，在日本国内市场萎缩而海外市场不断扩大的过程中，日本从对外直接投资中获得的收入还会不断增加。另一方面是伴随着贸易条件变化带来的实际购买力的增减。
野口悠纪雄[7]认为，当代社会的趋势是从“垂直分工”转向“水平分工”，“垂直一体化”方式的特点是，一项工程从开始到结束的所有工序都在一家企业里进行。与此相对的就是“水平分工”。水平分工的特点是，一项工程的所有工作并不是在一家企业内部完成，而是由多家企业分别负责不同的工序，但是整体上又像是一个企业一样进行生产活动。
他同时指出，不良债权问题基本上可以认定是金融机构自身的问题。从整个日本经济的情况来看，更加重要的是世界经济结构的变化。这是IT革命和新兴国家和地区的工业化发展引起的，是在供给方面发生的变化。因此，这是货币政策无法解决的问题。如果推行宽松货币政策，那么日元就会贬值。在日元贬值的过程中，物价就会上涨，然后企业的利益就会增加，股价也会相应上涨。但是，这也只不过是暂时现象而已。日本政府寄希望于汇率和货币政策，而不是产业和创新改革，是没有用的。
白川方明则感叹道，制定货币政策的工作就像驾驶一辆前挡风玻璃被迷雾笼罩、速度表失灵、油门和刹车操作程序都不熟悉的汽车！而且政策并不会在短短的一两年内就见到实效，有时需要5年、10年甚至更长的时间。他在事后回顾时认为，从中央银行以及监督监管部门政策角度来说，问题的关键是企业债务显著增加，也就是信用膨胀带来金融体系动荡，阻碍经济的可持续增长。他还提出，对长期宽松货币政策产生最大影响的是通过扩大内需压缩经常项目盈余的思维范式。内需扩大带来进口增加，的确可以缩小经常项目盈余。但是，即使经济实现了充分就业状态，也很难指望大幅度缩减经常项目盈余。
白川总结了三个教训：
第一个教训就是泡沫一旦崩溃，其后的长期经济低迷是难以避免的。
第二个教训是维持金融体系稳定的重要性。泡沫崩溃后出现了对经济增长态势的不满情绪，这是不可避免的，如果金融体系稳定出现了问题，经济超出这种不满阈值就会立即陷入巨大混乱，不仅对经济，对整个社会都会产生严重的负面影响。
第三个教训是中央银行要准确把握本国经济面临的根本性问题，还必须努力向外界做出说明或解释，争取更多的理解和支持。一国经济运营的失败往往并非源于短期景气预测的错判，而是对经济所面临根本性问题的误判。
经济增长是不是可持续的？白川方明认为，这取决于两个不均衡。首先是各部门之间的不均衡。为了说明这一点的重要性，需要了解供需缺口的概念。供需缺口就是总需求与总供给之间的差距，但这个概念排除了商品和服务部门之间的不均衡。在许多情况下，不均衡就发生在不同部门之间，如消费品和投资品、住房支出与非住房支出、贸易和非贸易商品，以及借款人和贷款人等。其次是现在和将来之间的不均衡。泡沫经济时期，如果基于未来过高的经济增长预期而进行大量支出，泡沫崩溃后就不得不大量削减开支。正是信贷的存在使过度支出成为可能，而经营信贷正是金融的作用。
第一，不能像过去那样继续将物价稳定与金融体系稳定截然分开，区别对待，仅仅依靠建立在物价稳定目标下的独立性与问责制的货币政策运作机制不能保证宏观经济的稳定。
第二，各国宏观经济稳定越来越受到世界经济稳定的影响。可以预想的是，各国的金融环境也逐渐朝着世界范围内所有中央银行共同决定的方向发展。现行的央行治理机制还只是为促进本国为核心的局部最优化而设计的。假如想正面解决这个问题，理论上要求中央银行之间必须进行密切的政策协调，但很难实现。
第三，为了稳定货币价值，维持财政可持续性的信任是必不可少的，但考虑到潜在经济增长率的下降、少子老龄化趋势加剧以及社会阶层分化严重等环境变化，又很难形成实现财政均衡的必要共识。如果对财政可持续性的信心下降，最终会破坏货币的价值稳定。如果在这点上不积极采取对策，基于独立性与问责制设计的货币政策运作理念，很容易出现政府过于依赖中央银行的现象。
“三项过剩”就是指债务过剩、设备过剩和雇用过剩，小峰隆夫在《日本激荡三十年：平成经济1989-2019》[8]中认为，设备和雇用处于过剩状态时，尽管经济好转，企业的设备投资仍然很难增加，雇用情况也很难改善。这种胶着的状态长期持续，景气的波及效果被减弱，经济因此走向低迷。
**到了20世纪90年代中期，日美经济摩擦逐渐平息，平息的原因，说到底是日本以压倒性竞争力扩大出口的构想已无法成立，对方也失去了攻击目标。**
小峰隆夫指出，在亚洲地区建立欧盟型的共同体近乎痴人说梦。欧盟推进了共同体构想，甚至采用了通用货币，各国打破国境，是因为欧洲各国都有一个强烈的愿望，就是不让战火再起。亚洲则缺乏拥有通用货币所需的基础条件。在经济学中有“最适合通货圈的讨论”，一般认为，不满足彼此经济结构相似、劳动移动自由这些条件就不能发挥通用货币的优势。亚洲的国家和地区多种多样，完全不满足最适合通货圈的条件。
野口悠纪雄[9]则认为，如果不出现新的产业，那么，无论采取什么措施都无法促进经济增长。许多发达国家正在依靠高度发达的服务业快速向前发展，而日本却早已落在后面。日本政府应该彻底放弃振兴制造业的经济增长战略，取而代之的应该是提高服务业的生产效率。日本的制造业应该将生产部门单独分出来，委托给新兴国家的企业去做，自己专门进行产品开发、设计等核心领域。在全球水平分工的大环境中，加快推动“制造业的服务产业化”。
**像彻底放弃振兴制造业这样的观点，说明日本当权阶层的认识还是要依附于美元分工体系**
经济专家认为，在今后迈向老龄社会的过程中，有必要使社会保障合理化，即削减支出，但是大部分国民要求“充实社会保障”。这个巨大的认知差异也让日本今后的经济社会陷入困境。
**或许正如小峰隆夫所言，日本的民众也好政治家也罢，都过度相信“经济是政策可以控制的”。**
但另一方面，我们或许也应该听听安德鲁·戈登在《现代日本史》[10]最后的看法：
日本可以说是站在后灾难、后现代情境的前沿，它所得到的教训对世界而言不仅仅是负面的。若以二氧化碳在国民生产总值的单位输出量计算，日本是世界上最干净、最有效利用能源的国家；日本犯罪率一如过去保持在低水平；城镇治安一般而言较为良好；公共交通有效而方便；城市的基本建设欣欣向荣；在2000年，日本是全球第一个实施由政府资助的全国性长期照顾老人体系的国家，到2013年仍只有少数国家可以实行这样的政策；其人口是全世界最长寿的。因此纵然日本被视为日渐衰落的社会，世界各国仍有很多地方可以向它学习。也许我们应该重新思考对于国家、社群和个人，应该如何定义“成功”及其要素。
或许正如拉夫伯尔在《创造新日本》[11]一书中所指出的那样，只要美国还能够在实质上控制日本，以保证亚洲市场对美国的“廉价”开放，日本的国债困局，就是它继续作为这一跨太平洋帝国最西端边境而存在的代价，就像在《高桥是清传》[12]中所讲述的那个二战之前的年代一样，
**作为大英帝国的东亚前哨，日本享受了秩序的红利，而当秩序崩解时，它陷入了迷失，又在美国的帮助下逃避了历史责任。**
而要想最终解决自身的问题，我倒是觉得塔格特·墨菲提出的建议是对的：日本应该重新回到东亚文明的角度，来思考自己的存在本身。不过，我们都知道这对于日本来说谈何容易，抛除军事政治等因素，只谈经济问题，这首先需要提高税收，不提高税收，日本无法摆脱财政赤字，也就无法脱离美元体系。另外
， 墨菲还建议到，
若非绝对削减开支，起码开支的增长率要降低。若要保证经济复苏走在正确的方向，日本必须商业改革，促成社会转变，提升活力又不破坏团结，建立能够带领日本走出困境的政府，最后，还要与主要大国维持健康的关系。这是个艰巨的任务。
讲到底，“日本真正的问题是始终无法面对它的过去。”
注：
[1]这里的统计指期限大于两年的“长期国债”，短期国债不包括在内。
[2]在具体的实证过程中，人们通常将有效汇率区分为名义有效汇率和实际有效汇率。一国的名义有效汇率等于其货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，就可以得到实际有效汇率。实际有效汇率不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况，而且还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响，能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。
[3]《动荡时代》，中信出版社，2021年10月出版。
[4]《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》，中信出版社，2020年6月出版
[5]《日本及其历史枷锁》，中信出版社，2021年2月出版
[6]《人口大逆转：老龄化、不平等与通胀》，中信出版社，2021年8月出版
[7]《战后日本经济史: 从喧嚣到沉寂的70年》，民主与建设出版社 ，2018年4月出版
[8]《日本激荡三十年：平成经济1989-2019》，浙江人民出版社，2022年4月出版
[9]《失去的三十年: 平成日本经济史》，机械工业出版社，2022年4月出版
[10]《现代日本史: 从德川时代到21世纪》，中信出版社， 2017年11月
[11]《创造新日本：1853年以来的美日关系史》，山西人民出版社，2021年6月出版
[12]《日本的凯恩斯——高桥是清传》，中国华侨出版社，2022年1月出版
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# [ “四大天坑”背后的学术资本主义
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# [ 自由恋爱、彩礼与资本化家庭生活
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# 日本国债困局，仍然没有解药
原创 潮思 [ 新潮沉思录 ](javascript:void\(0\);)
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** 文 | 五花王 **
最近很多人都在关注日本国债的情况。据媒体统计，日本央行在2022年6月份购买了价值14.8万亿日元（1100亿美元）的日本国债，超过了2002年11月购买的11.1万亿日元，创下了最高月度总额，其持有的日本国债超过总量的50%：QUICK数据库统计显示，截至6月20日，长期日本国库券（JGBs）的总市值达到1021.1万亿日元（约合50.56万亿人民币），以票面价值计算，日本央行的持仓达到514.9万亿日元，对应的持仓占比为50.4%。[1]
图1日本央行月度购买国债规模
全球主要央行持有国债比例
日本与欧美之间不断扩大的利率差使得日元汇率一路贬值，日元兑美元已经跌至24年来的最低点，而如果考虑实际有效汇率[2]，
**日元汇率已经处在50年来最低水平。**
按照野村综合研究所首席经济学家辜朝明的看法，经济政策的国际“规则”之一是，贸易顺差国家（根据定义，也就是具有储蓄盈余的国家）应该利用这些储蓄来刺激国内需求，并在经济衰退期间促进经济增长。
另外，贸易逆差国家的储蓄不足，所以它们认为货币贬值，并且利用外部需求来使其贸易账户达到平衡是可以接受的。
**泡沫破灭到2012年的二十二年间，日本首相、财务大臣、副财务大臣反复试图让日元贬值，但由于日本是世界上拥有最大的贸易顺差的国家之一，最终都没有成功。**
当它在贸易顺差期试图通过贬值日元提振经济时，对日本贸易逆差的贸易伙伴自然反对，认为它会加剧已经很严重的全球失衡。诸如此类的官方声明引起了外汇市场对日元走强的迅速反应，这使得这
二十二 年间的日本政府难以引导日元贬值。
** 不过，在最近这轮日元大幅贬值之前，日本已经连续10个月出现贸易逆差，日元的贬值水到渠成。 **
截至3月底，银行和其他存款机构持有的日本国债占总量的11.4%，而保险和养老基金持有23.2%，市场上的持有人基本处于“可控”范畴，外部投资者只占日本国债市场的很少比例。实际上，在十年前“安倍经济学”的"超级量化宽松"初始阶段，日元也经历了阶段性的大贬值，央行大量买进国债，国债发行量激增，海外对冲基金一度也曾压注日本国债价格暴跌，但并未获得成功。
日本央行不断运用现在的低利率国债置换过去发行的相对高利率国债，结果尽管国债发行余额增加了，但政府实际支付的国债利息却在递减，从1998财年的10.8万亿日元减少到2006财年的7.0万亿日元，2012年，国债利息支付也只有8.0万亿日元。按照日本银行前行长白川方明的看法[3]，日元美元汇率之间的主要动因之一在于日本基础货币数量的比例变化，由于日本央行持续增加货币发行，但这些货币基本都在日本金融体系内作为内部债务担保来被企业用于海外投资，并没有进入日本国内市场，因而在日本国内物价和资产价格上堪称“毫无波澜”。
长期来看，还是要看美联储和欧洲央行的“缩表”、“加息”过程能走多远，
**对于日本这样一个对海外资源和海外市场同样依赖严重的经济体来说，他的国内利率和汇率政策空间，已经在过去的历史岁月中几乎用尽了。**
今天本文来大家梳理一下其中脉络，全文一万余字。
日元兑美元汇率，近50年
日元有效汇率，近50年
Figure5日本政府债务与央行持有份额
Figure6 基础货币数量与日美汇率
### ** 泡沫的代价还完了吗？ **
培养“平成废宅”的三十年里，日本经济创造了宏观经济学的不解之谜，即“三低”与“三高”并存。
三低：低利率、低通胀、低增长。
三高：高福利、高货币、高债务。
为了处理泡沫经济破灭的严重影响，日本的“印钞机”已经滚滚不停地开动了25年，日本的基础货币总量到2013年时已经扩张到1997年3月的2.6倍，占名义GDP的接近30%。而在此后十年的“安倍经济学”路线下，日本的M1余额已经达到了名义GDP的两倍。
然而，如果按照辜朝明在《复盘》[4]一书中的测算，日本在“失去二十年”期间一共损失了1570万亿日元的资本价值，这接近日本2020年名义GDP的三倍，为了弥补这些资本价值的损失，日本的货币投放量可能还略有不足。而白川方明提供的数据则是，从1996年至1999年，日本银行消除了50万亿日元无法收回的坏账（约合5000万亿美元），但当1997年至1998年经济再度放缓，新坏账又出现时，其增长速度与消除旧坏账一样。到2002年为止，日本前六大银行所累计的静止不动的债务总数（约占整个银行业界半数），实际上已增至全体坏账的8%。
日本的资本损失估计（资料来源：《复盘》，辜朝明）
辜朝明声称，1990-2005年，日本政府用了460万亿日元的赤字开支，创造了2000万亿日元（2-2.5万亿美元，视汇率而定）的GDP增长，换言之，1日元的开支换回4-5日元价值的GDP。
**他认为，这是个非常划算的交易。没有它的话，日本政府可能已经陷入萧条的深渊。泡沫破裂后整个日本的个人金融资产的价格损失等于日本1989年一年的GDP。**
对于用10亿日元自己的钱和90亿日元的债务购买了100亿日元资产的公司来说，泡沫破裂使土地的价值减少到20亿日元，但那个公司的债务还是有90亿日元。日本商业的基础——它的开发技术和销售产品的能力——仍然很健全。资金流很强劲，利润每年都在增加。
但是泡沫破裂引起的国内资产价格暴跌，这使企业资产负债表开了一个大洞。它们会把核心业务的资金流尽快转去还贷，只要主要的业务能够持续产生资金流，贷款就能还清。而且由于资产价格永远不会变成负值，只要企业能持续偿还债务，资产负债表最终就会修复。只有到这时企业才会回到经济学文献中提到的利润最大化模式。
日本公司在20世纪80年代末一直比美国或者欧洲同行使用更多的借贷。它们大举借债，因为它们享受高增长率，而且它们用借款购买的资产价格不断上升直至泡沫破裂。任何利用高杠杆的商人对随之而来的风险都很敏感，当看到最轻微的经济衰退的迹象或资产价格的下跌时，他们都会迅速行动、偿还债务，因为这是最有效的自卫。
辜朝明总结道，合成谬误是指，每个人都参与的时候对个人有利的行为对企业却产生了不良的后果。合成谬误问题的出现是因为，如果人们停止借贷并且开始归还金融系统的资金，而其他人在存储资金或者还贷，那么一个国家的经济将会停滞。如果每个人都选择存款或者还贷，没有人借贷或消费，总需求量将因为银行储蓄未贷出而缩减。
按照他的测算，在1990—2003年间，日本企业需求减少了相当于GDP的22%。换句话说，资产价格暴跌减少的企业需求相当于GDP的20%以上。无论经济多么强大，这种需求的急剧下降将引发经济衰退。如果按照1929年模式，美国失去了相当于一整年GNP的国家财富，随之而来的通缩螺旋促使GNP下降46%。鉴于此，如果已经失去了相当于三年GDP的国家财富的日本看到产值下降了一半多，那就一点也不意外了，然而日本的GDP基本保持了稳定。
** “在商业房地产价格下降87%、企业部门急着偿还占年GDP的6%的债务的情况下，日本GDP还能保持在泡沫时期的峰值，这绝对是一个奇迹。 **
**这是一个政府开支实现的奇迹。”**
日本政府的460万亿日元赤字（资料来源：《复盘》，辜朝明）
Figure9 日本的货币供应量余额
日本货币供应量与物价走势对比
货币供应量占GDP比重
在《动荡时代》中，白川提到了一组数据：如果在中央政府和地方政府的基础上再加上社会保障基金构成“一般性政府”的话，日本2012年度一般性政府的债务余额为991.6万亿日元，是名义GDP的209.8%。虽然在国际范围内准确比较各国的财政状况并非易事，而从一般性政府总债务余额的GDP占比看，日本超过意大利的123.4%，是发达国家中财务状况最严峻的国家，即使是扣除金融资产后的净债务余额，日本也达到了596.3万亿日元，占GDP的120.5%，基本与意大利持平。日本财政赤字的增加缘于财政收入和支出两方面原因。
在一般会计支出方面，老龄化带来的养老金、医疗与护理相关的社会保障支出逐年增加，从1990年度的69.3万亿日元增加到2009年度的101万亿日元。作为财政赤字扩大的原因，过去经常列举公共投资的增加，而在过去大概20年间，情况发生了很大变化。1996年公共投资达到峰值的34.5万亿日元，到2011年则降为17.7万亿日元。
在一般会计税收方面，从泡沫经济高峰时的约60万亿日元降低到1999年的47.2万亿日元，2007年曾一度恢复到51万亿日元，之后受全球金融危机影响再次减少，最低的2009年税收收入仅为38.7万亿日元。
** 中央银行在通过国债方式提供资金时通常有两种做法，一种是以国债为抵押提供贷款，另一种是直接购买国债。日本银行同时采取了这两种做法。 **
白川指出，中央银行购买国债时最大的担心都是不能成为政府的自动融资渠道。实际上，
**正是由于这种担心，很多国家都明文禁止中央银行承销、认购国债，也就是购买发行阶段的国债。**
即使是在流通阶段买入国债，如果中央银行事实上陷入不得不购买的境地，实质上与承购也并没有多大差异：“中央银行之所以能够无限制地提供资金，与其说是由于中央银行本身拥有这样的能力，倒不如说是由于人们相信政府做出的保证未来财政可持续性的承诺。货币稳定最终依赖于政府财政的可持续性”。
日本政府债务与GDP比值
然而，日本国内物价却长期低迷，从1992年之后，日本的CPI从未超过4%。日本物价是在1998年以后开始下降的，如果以1997年3月为基准观察每年3月基础货币与物价的变化态势，可以发现，到2013年3月消费者物价指数下降了2.9%，而同期基础货币余额增幅达到了166%。白川方明认为，在零利率状态下，即使中央银行大量供应基础货币，由于持有中央银行货币的机会成本近乎为零，所以增加部分原封不动地满足了持有货币需求。换句话说，并没有形成被认为可以引发物价上涨的基础货币超额需求。
辜朝明则认为，由于经济衰退期间货币乘数为负值，因此中央银行无论购买多少债券都无法造成通货膨胀。如果投机者试图通过有针对性的抛售来动摇国债市场的基础，那么日本央行就可以简单地以足以消灭卖空者的规模积极买入。一旦投机者被消灭，市场稳定下来，央行便可以逐步将买入的债券卖给日本的机构投资者。
正是由于日本企业，而不是家庭的行为发生变化，公共债务发展到了目前的规模。企业增加储蓄的所有时期都与经济衰退同时发生。换句话说，尽管利率为零，公司增加储蓄的决定一直是日本出现财政赤字的直接原因。这导致私营部门通货紧缩的差距扩大，引发经济衰退。企业出现这样的行为是因为从1990年到2005年，它们都忙着修复在泡沫崩溃中损坏的资产负债表。
2008年起，它们才开始努力保护自己免受雷曼兄弟破产所引发的全球金融和经济危机所造成的伤害。在这两种情况下，首先出现的是企业储蓄的增长。然后是经济衰退，财政赤字增加。
**当财政问题源于企业部门的过剩储蓄时，通过研究家庭部门的储蓄来判断公共财政的可持续性是没有意义的。
**
如果一个政府财政赤字达到GDP的6%，而私营部门储蓄占GDP的12%，那么经济将陷入通缩螺旋，GDP以每年6%的速度减少，除非这种差异可以由出口（即外国借款）弥补。
在这种情况下，占GDP的6%的财政赤字实际上太小，不能稳定经济，但它通常会促使经济学家和媒体呼吁减少财政赤字，正如日本多次发生的情况那样。但如果私营部门每年的储蓄超过GDP的6%，除非政府出现更大的财政赤字，否则经济将不稳定。在资产负债表的衰退中，唯一的选择是使用新的流动资产储蓄慢慢地修补资产负债表所负担的过度债务。资产负债表的损害越大，清理干净所需要的时间就越长。例如，如果一个公司在其资产负债表里有100亿日元的债务，一年可以用来偿还的现金流是20亿日元，那么债务的修复过程将需要5年时间。
** “企业和家庭努力减少债务过剩，不论中央银行多少次降息，它们对借款也没有兴趣”，这就是日本所发生的情况。 **
R.塔格特·墨菲在《日本及其历史枷锁》[5]中指出，日本的债务在国内生产总值中的比例达到了发达国家的最高水平。更令人担忧的是，日本的债务相当于家庭总资产的93%，而美国只占41%。
**换言之，当下的日本，要还清所有债务，需要日本家庭几乎所有的储蓄。此外，日本日益迫近的人口危机意味着，日本的适龄劳动人口与退休人员的比例会降到至关重要的三比一以下。**
“日本当局的错误在于其信心，它认为既然能控制狂热的上升，也能控制狂热的后果——实现“软着陆”，而不是崩盘。然而拯救金融体系和防止大萧条的代价比任何人预期的都要大”。
日本个人消费贷款余额走势
日本CPI增幅走势
### ** “日本环球控股有限公司”的两难格局 **
2021年，日本的GDP为49347.15亿美元，而GNP为52506.9亿美元，如果以美元计算，日本的人均GDP仍相当于1994年水平，从这个角度而言，说是“失去的三十年”并不为过。在这长期横盘的背后，最主要的原因即是人口问题：
日本的劳动力和就业人数在1997年之后已经停止增长。日本总人口在2008年达到1.28亿人的顶峰之后开始缓慢下降，到2016年已降至1.27亿人，2009年以后年均下降0.1%。另一方面，劳动年龄人口即15~64岁的人口总数，由1995年顶峰时期的8726万人降至2012年的8017万人，到2016年更是下降为7656万人，在不到20年的时间里减少了12%。起初劳动年龄人口的下降速度还不快，但后来逐渐呈现出加速态势，尤其是在2012年以后，每年约减少100万人，年均下降幅度超过1%。
日本的人口红利期早在20世纪90年代初就已经结束。与劳动年龄人口下降相对应的是，65岁以上的老龄人口比重一路攀升，日本高速增长末期的1970年为10.2%，1990年为17.3%，2000年25.5%，2013年40.4%。根据日本国立社会保障与人口问题研究所的预测，到2022年这一数字将上升至49.9%，2048年将达到71.8%。这种快速老龄化现象在世界经济发展史上是前所未有的。
白川方明认为，从较长的时间跨度来看，决定GDP增长率的最大因素是劳动年龄人口数量和劳动生产率的提升。所以，尽管每个劳动者都在努力工作，但由于存在“劳动年龄人口减少”的“逆风”现象，2000年以后日本经济呈现的还是GDP的低速增长。即使物价上涨，名义GDP增长率上升，但实际收入水平、生活水平也不会因此提高。日本经济面临的根本性问题，不是物价的缓慢下降，而是在当前劳动年龄人口减少的过程中，如何实现人均实际GDP的可持续增长。
日本近30年GDP（美元）
Figure16 日本近五十年劳动力走势
在《人口大逆转》[6]一书中，古德哈特和普拉丹分析了日本的特殊情况，他们认为面对国内劳动力的不利变化，在世界其他地区劳动力充裕的情况下，日本在国外寻求缓解手段，并引进了全球充裕的劳动力。尽管劳动力每年减少1%，但总产出仍以每年1%左右的速度增长，而日本的人均产出更能以平均2%的速度增长。
Figure17 日本的劳均GDP远超其他国家资料来源：国际货币基金组织，原图出自《人口大逆转》
到了21世纪初，日本工厂和设备投资总额的25%以上都花在了国外。到2004年，日本公司大约有六分之一的生产是在国外进行的。1996—2012年，以日元计价的日本对外直接投资增长了3倍，而1985—2013年，与对国内公司的投资相比，对外国子公司的投资增长了10倍。1987年，日本公司拥有约4000家海外子公司。到1998年，这一数字迅速上升至12600家左右，在日本经济产业省2018年的调查中达到25000家。1996年，海外子公司的雇佣人数为230万。2016年，该数字为560万。拥有海外业务的日本公司近40%的产出来自海外，而2017年海外生产比率（制造业海外子公司的产出与日本国内产出之比）为25%，20世纪90年代中期，日本对外直接投资以7%的速度增长，恰好与国内投资增速急剧下降的时期相吻合（Kangand
Piao,2015）。
相比之下，1990—2002年，日本国内投资年均下降4%，而非制造业企业投资年均下降2%左右。海外资本投资比率（外国子公司的资本投资与国内公司的资本投资之比）1985年为3%，1997年翻了两番至12%，2013年达到30%。
** 然而，这一巨大的海外投资存量，是建立在日美安保体系框架和美国主导的世界经济政治秩序下的，不客气地说，日本的海外投资是在美国的武力保护之下才得以实现的。
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在R.塔格特·墨菲的总结中，在日本，冲击不是外生的。它是被故意使用的。冲击源于日本所有重要掌权者的共识，即他们认为，日本能从战争的破坏中“奇迹般”地复原，关键在于它掌握了制造技术并将其商业化。日本一直致力于在几乎所有的关键工业技术领域全面维持其领先地位。
到20世纪80年代中期，美国看起来已经陷入债务、依赖和衰退的循环，而且很难摆脱。但与此同时，美国对日本的政治和经济秩序仍然至关重要。它提供了一个安全保护伞，没有它，日本将不得不再次面对自1945年以来它一直设法回避的事关存亡的问题：如何在一个危险的世界中保卫自己，同时约束一个足以承担防卫任务的强大军事力量。
美国不仅帮助日本确保安全，还提供了一个政治框架，使真正的全球经济得以运转，在这个框架下，日本得以建立并驾驭自己的主宰地位。这个框架的关键要素包括以美元为形式的全球结算和储备货币，以及一个全球开放的贸易体系。
对于当时的日本当权者来说，美国为全球经济提供的安全保护伞或政治框架似乎是不可替代的，他们认为，全球经济的重要政策会由日本和美国两个超级经济强国决定。美国将继续提供安保及全球货币，同时提供各类商品，美国仍擅长创新，而日本则可以把技术商业化以巩固其核心竞争力。日本会在美国设立一定数量的工厂，使就业水平达到美国的政治要求。日本也会把几个主要的制造行业留给美国，例如与国防工业有广泛重叠的商用飞机行业，但日本供应商会提供这些领域的大部分附加值。东京和华盛顿将携手管理全球货币和贸易框架，而华盛顿将继续扮演全球警察的角色，并得到日本广泛的金融支持。
然而，美国从根本上并不关心日本。美国的国家安全机构并非“母亲”，对日本没有任何母性或其他感情，仅将日本视为另一个军事属国，对它的期待就是听话和不要惹麻烦。美国的精英只是将日本视为军事资产和实现梦想的工具，这个梦想就是美国能以某种方式在全球范围内实现一种可以与历史上它在北美实现的相媲美的局面：一个美国无须面对潜在威胁和潜在挑战的世界。
日本的直接对外投资
基于日本的大量海外投资，白川方明认为重要的指标不是概念上的人均GDP，而应该是人均GNI（国民总收入或者消费）。GNI是在GDP基础上进行了两方面调整，一方面是考虑了日本居民自海外获得的收入。展望未来，在日本国内市场萎缩而海外市场不断扩大的过程中，日本从对外直接投资中获得的收入还会不断增加。另一方面是伴随着贸易条件变化带来的实际购买力的增减。
野口悠纪雄[7]认为，当代社会的趋势是从“垂直分工”转向“水平分工”，“垂直一体化”方式的特点是，一项工程从开始到结束的所有工序都在一家企业里进行。与此相对的就是“水平分工”。水平分工的特点是，一项工程的所有工作并不是在一家企业内部完成，而是由多家企业分别负责不同的工序，但是整体上又像是一个企业一样进行生产活动。
他同时指出，不良债权问题基本上可以认定是金融机构自身的问题。从整个日本经济的情况来看，更加重要的是世界经济结构的变化。这是IT革命和新兴国家和地区的工业化发展引起的，是在供给方面发生的变化。因此，这是货币政策无法解决的问题。如果推行宽松货币政策，那么日元就会贬值。在日元贬值的过程中，物价就会上涨，然后企业的利益就会增加，股价也会相应上涨。但是，这也只不过是暂时现象而已。日本政府寄希望于汇率和货币政策，而不是产业和创新改革，是没有用的。
白川方明则感叹道，制定货币政策的工作就像驾驶一辆前挡风玻璃被迷雾笼罩、速度表失灵、油门和刹车操作程序都不熟悉的汽车！而且政策并不会在短短的一两年内就见到实效，有时需要5年、10年甚至更长的时间。他在事后回顾时认为，从中央银行以及监督监管部门政策角度来说，问题的关键是企业债务显著增加，也就是信用膨胀带来金融体系动荡，阻碍经济的可持续增长。他还提出，对长期宽松货币政策产生最大影响的是通过扩大内需压缩经常项目盈余的思维范式。内需扩大带来进口增加，的确可以缩小经常项目盈余。但是，即使经济实现了充分就业状态，也很难指望大幅度缩减经常项目盈余。
白川总结了三个教训：
第一个教训就是泡沫一旦崩溃，其后的长期经济低迷是难以避免的。
第二个教训是维持金融体系稳定的重要性。泡沫崩溃后出现了对经济增长态势的不满情绪，这是不可避免的，如果金融体系稳定出现了问题，经济超出这种不满阈值就会立即陷入巨大混乱，不仅对经济，对整个社会都会产生严重的负面影响。
第三个教训是中央银行要准确把握本国经济面临的根本性问题，还必须努力向外界做出说明或解释，争取更多的理解和支持。一国经济运营的失败往往并非源于短期景气预测的错判，而是对经济所面临根本性问题的误判。
经济增长是不是可持续的？白川方明认为，这取决于两个不均衡。首先是各部门之间的不均衡。为了说明这一点的重要性，需要了解供需缺口的概念。供需缺口就是总需求与总供给之间的差距，但这个概念排除了商品和服务部门之间的不均衡。在许多情况下，不均衡就发生在不同部门之间，如消费品和投资品、住房支出与非住房支出、贸易和非贸易商品，以及借款人和贷款人等。其次是现在和将来之间的不均衡。泡沫经济时期，如果基于未来过高的经济增长预期而进行大量支出，泡沫崩溃后就不得不大量削减开支。正是信贷的存在使过度支出成为可能，而经营信贷正是金融的作用。
第一，不能像过去那样继续将物价稳定与金融体系稳定截然分开，区别对待，仅仅依靠建立在物价稳定目标下的独立性与问责制的货币政策运作机制不能保证宏观经济的稳定。
第二，各国宏观经济稳定越来越受到世界经济稳定的影响。可以预想的是，各国的金融环境也逐渐朝着世界范围内所有中央银行共同决定的方向发展。现行的央行治理机制还只是为促进本国为核心的局部最优化而设计的。假如想正面解决这个问题，理论上要求中央银行之间必须进行密切的政策协调，但很难实现。
第三，为了稳定货币价值，维持财政可持续性的信任是必不可少的，但考虑到潜在经济增长率的下降、少子老龄化趋势加剧以及社会阶层分化严重等环境变化，又很难形成实现财政均衡的必要共识。如果对财政可持续性的信心下降，最终会破坏货币的价值稳定。如果在这点上不积极采取对策，基于独立性与问责制设计的货币政策运作理念，很容易出现政府过于依赖中央银行的现象。
“三项过剩”就是指债务过剩、设备过剩和雇用过剩，小峰隆夫在《日本激荡三十年：平成经济1989-2019》[8]中认为，设备和雇用处于过剩状态时，尽管经济好转，企业的设备投资仍然很难增加，雇用情况也很难改善。这种胶着的状态长期持续，景气的波及效果被减弱，经济因此走向低迷。
**到了20世纪90年代中期，日美经济摩擦逐渐平息，平息的原因，说到底是日本以压倒性竞争力扩大出口的构想已无法成立，对方也失去了攻击目标。**
小峰隆夫指出，在亚洲地区建立欧盟型的共同体近乎痴人说梦。欧盟推进了共同体构想，甚至采用了通用货币，各国打破国境，是因为欧洲各国都有一个强烈的愿望，就是不让战火再起。亚洲则缺乏拥有通用货币所需的基础条件。在经济学中有“最适合通货圈的讨论”，一般认为，不满足彼此经济结构相似、劳动移动自由这些条件就不能发挥通用货币的优势。亚洲的国家和地区多种多样，完全不满足最适合通货圈的条件。
野口悠纪雄[9]则认为，如果不出现新的产业，那么，无论采取什么措施都无法促进经济增长。许多发达国家正在依靠高度发达的服务业快速向前发展，而日本却早已落在后面。日本政府应该彻底放弃振兴制造业的经济增长战略，取而代之的应该是提高服务业的生产效率。日本的制造业应该将生产部门单独分出来，委托给新兴国家的企业去做，自己专门进行产品开发、设计等核心领域。在全球水平分工的大环境中，加快推动“制造业的服务产业化”。
**像彻底放弃振兴制造业这样的观点，说明日本当权阶层的认识还是要依附于美元分工体系**
经济专家认为，在今后迈向老龄社会的过程中，有必要使社会保障合理化，即削减支出，但是大部分国民要求“充实社会保障”。这个巨大的认知差异也让日本今后的经济社会陷入困境。
**或许正如小峰隆夫所言，日本的民众也好政治家也罢，都过度相信“经济是政策可以控制的”。**
但另一方面，我们或许也应该听听安德鲁·戈登在《现代日本史》[10]最后的看法：
日本可以说是站在后灾难、后现代情境的前沿，它所得到的教训对世界而言不仅仅是负面的。若以二氧化碳在国民生产总值的单位输出量计算，日本是世界上最干净、最有效利用能源的国家；日本犯罪率一如过去保持在低水平；城镇治安一般而言较为良好；公共交通有效而方便；城市的基本建设欣欣向荣；在2000年，日本是全球第一个实施由政府资助的全国性长期照顾老人体系的国家，到2013年仍只有少数国家可以实行这样的政策；其人口是全世界最长寿的。因此纵然日本被视为日渐衰落的社会，世界各国仍有很多地方可以向它学习。也许我们应该重新思考对于国家、社群和个人，应该如何定义“成功”及其要素。
或许正如拉夫伯尔在《创造新日本》[11]一书中所指出的那样，只要美国还能够在实质上控制日本，以保证亚洲市场对美国的“廉价”开放，日本的国债困局，就是它继续作为这一跨太平洋帝国最西端边境而存在的代价，就像在《高桥是清传》[12]中所讲述的那个二战之前的年代一样，
**作为大英帝国的东亚前哨，日本享受了秩序的红利，而当秩序崩解时，它陷入了迷失，又在美国的帮助下逃避了历史责任。**
而要想最终解决自身的问题，我倒是觉得塔格特·墨菲提出的建议是对的：日本应该重新回到东亚文明的角度，来思考自己的存在本身。不过，我们都知道这对于日本来说谈何容易，抛除军事政治等因素，只谈经济问题，这首先需要提高税收，不提高税收，日本无法摆脱财政赤字，也就无法脱离美元体系。另外
， 墨菲还建议到，
若非绝对削减开支，起码开支的增长率要降低。若要保证经济复苏走在正确的方向，日本必须商业改革，促成社会转变，提升活力又不破坏团结，建立能够带领日本走出困境的政府，最后，还要与主要大国维持健康的关系。这是个艰巨的任务。
讲到底，“日本真正的问题是始终无法面对它的过去。”
注：
[1]这里的统计指期限大于两年的“长期国债”，短期国债不包括在内。
[2]在具体的实证过程中，人们通常将有效汇率区分为名义有效汇率和实际有效汇率。一国的名义有效汇率等于其货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，就可以得到实际有效汇率。实际有效汇率不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况，而且还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响，能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。
[3]《动荡时代》，中信出版社，2021年10月出版。
[4]《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》，中信出版社，2020年6月出版
[5]《日本及其历史枷锁》，中信出版社，2021年2月出版
[6]《人口大逆转：老龄化、不平等与通胀》，中信出版社，2021年8月出版
[7]《战后日本经济史: 从喧嚣到沉寂的70年》，民主与建设出版社 ，2018年4月出版
[8]《日本激荡三十年：平成经济1989-2019》，浙江人民出版社，2022年4月出版
[9]《失去的三十年: 平成日本经济史》，机械工业出版社，2022年4月出版
[10]《现代日本史: 从德川时代到21世纪》，中信出版社， 2017年11月
[11]《创造新日本：1853年以来的美日关系史》，山西人民出版社，2021年6月出版
[12]《日本的凯恩斯——高桥是清传》，中国华侨出版社，2022年1月出版
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