# 关于最近资本市场的一些思考——流动性、杠杆交易和确定性溢价
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：2800字 _ ****
**收益率曲线传导的堵点**
2020年6月18日陆家嘴论坛之后，央行的政策重心偏向了金融防风险，具体举措是压降结构性存款和打击资金空转，客观上导致了银行负债压力加大，急需较长期限的负债来满足自身的流动性指标，于是，银行不得不发行大量的存单，最终导致存单利率的快速上行。
2020年11月的永煤风波，进一步恶化了流动性情况，导致一年国股存单的估值 _ 快速超调至3.35% _ ，比一年的MLF利率高40bp。
在此阶段，银行间体系并不缺少超储，但是十分缺少 _ 较长期限的负债 _ ，因此，一年国股存单的估值无视隔夜和七天资金宽松持续飙升。
事实上，结构性存款的压降就像一次压力测试，探明了MPA考核体系下两种存在一定独立性的稀缺资源： _ 1、超额准备金（传统的）；2、较长期限的负债（新的）；
_
两种资源充裕程度在2020年11月出现了 _ 极致的分化 _ ：第一种资源充裕，第二种资源稀缺，这导致了短端资金的下行无法传导到1年以上的期限。
这种新的现象和以前很不一样。
**疏通堵点的工具**
2020年11月30日，央行投放了2000亿MLF， _ 一年国股存单的利率出现拐点 _ ；
2020年12月15日，央行继续投放了9500亿MLF，扣掉15日附近的到期量，净投放3500亿，一年国股存单利率进一步下行，在12月30日跌到2.95%。
为什么央行投放OMO没有效，投放MLF有效呢？这是因为银行体系缺的是较长期限的负债，而非短期负债。
如上图所示，如果考核指标的关键是存款准备金（ _ 资产端 _ ），那么，OMO和MLF的效果基本上是等价的；但是，如果考核的主体是较长期限的负债（ _
负债端 _ ），OMO的期限就太短了，这时候MLF和NCD才是等价的， _ 只不过MLF是银行对央行的负债， _ NCD是银行对其他银行或非银的负债。
相对应的，央行的两种政策工具——OMO和MLF的功能也出现了分化，OMO用来补充超额准备金，MLF用来补充银行体系较长期限的负债。
> _** 要创造出一种政策工具，就必须创造出一种新的稀缺性。 ** _
MLF才是能缓解银行间体系较长期限负债紧张的工具，所以，当央行大量投放MLF之后存单利率出现拐点就不足为怪。
**堵点疏通后的市场**
当 银行体系 _ 较长期限负债 _ 的稀缺问题被解决之后， 一年期国股存单利率开始跟 银行间利率 开始关联，迅速向银行间资金利率靠拢。
事实上，现在的市场有点像疫情刚爆发时的市场，隔夜利率长时间维持低位，共同拉低了一年国股存单的利率。
堵点疏通后，影响一年国股存单利率的主要因素有两个：
_ 1、隔夜加权利率的水平； _
_ 2、低隔夜利率持续的时间； _
_ 3、宽松预期； _
有一个指标可以很好地糅合前两个因素，这个指标就是 _ 银行间隔夜利率的20日中心移动平均 _ 。
在上一轮行情里，这个利率一路下行至0.98%，在本轮行情里，这个收益率已经下降到1.10%，离上一个低点只有12bp的差距。
受前两个因素的影响，3个月存单的利率快速下行至2.3%附近，离上一轮的底部平台1.5%，仅仅有80bp的差距。
从银行间隔夜利率的20日中心移动平均来看， _ 本轮宽松的现实已经跟上一轮差不多了，唯一的差距是在宽松预期上。 _
用3个月存单利率来标度的话，宽松预期有80bp的差距。
**卷土重来的杠杆交易**
在去年上半年，债券收益率曲线陡峭化下 行。如果以1年存单和30年国债的利差来标度曲线陡峭化的程度，陡峭化走到了一个极其夸张的程度。
二者的利差在2020年5月18日达到了极其疯狂的188bp。
收益率曲线陡峭化下行其实就是债市的 _ 结构性牛市 _ ，这种结构性牛市反映了一种市场对确定性极度偏好。
在当时的市场氛围下，投资者能把握三个确定性： _ 1、隔夜利率很低；2、低利率持续的时间很长；3、市场有再宽松的预期。 _
短期债券的收益率走势仅仅依赖于—— _ 宽松的事实和继续宽松的预期， _ 但是，长期债券的收益率还受到其他因素的影响，包括但不限于：
_ 1、债券的供给情况； _
_ 2、经济增长预期； _
_ 3、风险偏好； _
因此，相对于短债来说，长债走势的 _ 确定性 _ 更差。
_ 为了保持同样的久期， _ 投资者既可以买一个亿的10年国债，也可以加杠杆买2个亿的5年国债，还可以加更高的杠杆买3个多亿的3年国债。
因为短券的确定性高，并且，资金那么便宜，在这种情况下，最优的策略是加尽可能高的杠杆，买尽可能短的券，第三个组合是占优组合。
当所有的投资者都开始这样计算，债市会表现两个特点：
_ 1、收益率曲线陡峭化，甚至可能混合陡峭——短的大幅下行，长的上行； _
_ 2、整个银行间体系的杠杆不断地加大； _
随着央行近期的宽松操作，债券市场的杠杆交易重启，期限利差从60bp逐渐攀升至98bp，上升了近40bp。
**漂亮50、短券和确定性溢价**
最近，股票市场也出现了类似的分化—— _ 漂亮50持续上涨，但其他股票不涨甚至下跌。 _ 实际上，这种分化跟债市的牛陡几乎是一致的。
在流动性宽松但经济前景向好、通胀和债券供给压力隐现的情况下，短券无疑有着十分充足的确定性。在股票市场里，相较于去拿充满不确定性的其他股票，去买业绩确定的股票无疑也是拥抱了确定性，更何况各家机构的核心资产池是一致的，
_ 集体追逐确定性会带来极强的反身性， _ 最终会导致确定性溢价飙升到一个极其高的水平。
疫情期间，债券市场也经历了与本轮股票结构牛市类似的过程，市场不断地追逐确定性， _ 追逐确定 _ _ 性所带来的资本利得打消了人们对于估值的顾忌， _
在反身性的作用下，确定性溢价到了一个历史极值的水平。
当然，最后的结果也是灾难性的，随着央行收紧货币，短债快速崩盘，确定性溢价迅速修复从188bp回归到80bp以下的水平，在这个过程中，溢价一度超调到60bp。
此外，债券市场确定性溢价的修复也能给股市一些启示，修复的契机可能来自两方面：
_ 1、流动性衰竭；
_
_ 2、基本面出扰动，确定性变得不确定； _
现在来看，前者的可能性大一些，毕竟今年还是会有一些通胀压力，客户也不能无限度地买基金。
**结束语**
后续债市会怎么走呢？在央行收紧货币之前，市场仍然会照抄2020年上半年的做法，搞杠杆交易，追逐确定性，这势必会增加银行间的杠杆水平。从金融防风险的角度，这是央行极度厌恶的。
所以，未来会有两种可能性：
_ 1、元旦离春节间隔得足够远，央行中间收紧一把，春节重新投放，之后再收紧； _
_ 2、鉴于冬季疫情，经济充满了不确定性，央行干脆不管，等春节后再收紧； _
在第一种情况下，短端的机会小一些，长端的机会几乎没有；第二种情况下，短端的机会大一些，长端的机会可能有。总体来看，两者的可能性一半对一半。
而且，即便是有机会，市场也会从学习效应的角度，保持克制，不会像去年上半年那样搞，毕竟宽松预期大不如前。
> _** 也有可能我是错的，毕竟吃顿饺子不容易，大家总是今朝有酒今朝醉。 ** _
至于股票市场，我还是希望投资者保持一个清醒的认识—— _ 每次都一样 _ —— 这一轮也是在流动性宽松的情况下做多确定性溢价，一旦 流动性歇了——
_ 新发基金跟不上或赎回增加， _ 鼓点就停了。
当然，你们也可以价值投资长期持有，让时间消化估值，毕竟每个加杠杆垒短债的投资经理在上车前都抱着 _ 了不起持有到期 _ 的心态。
其实，大家都一样，剧本都是类似的，毕竟大家都在流动性这辆高速列车上，什么时候会翻车，怎么翻车，每个经理的内心应该都门清。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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**收益率曲线传导的堵点**
2020年6月18日陆家嘴论坛之后，央行的政策重心偏向了金融防风险，具体举措是压降结构性存款和打击资金空转，客观上导致了银行负债压力加大，急需较长期限的负债来满足自身的流动性指标，于是，银行不得不发行大量的存单，最终导致存单利率的快速上行。
2020年11月的永煤风波，进一步恶化了流动性情况，导致一年国股存单的估值 _ 快速超调至3.35% _ ，比一年的MLF利率高40bp。
在此阶段，银行间体系并不缺少超储，但是十分缺少 _ 较长期限的负债 _ ，因此，一年国股存单的估值无视隔夜和七天资金宽松持续飙升。
事实上，结构性存款的压降就像一次压力测试，探明了MPA考核体系下两种存在一定独立性的稀缺资源： _ 1、超额准备金（传统的）；2、较长期限的负债（新的）；
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两种资源充裕程度在2020年11月出现了 _ 极致的分化 _ ：第一种资源充裕，第二种资源稀缺，这导致了短端资金的下行无法传导到1年以上的期限。
这种新的现象和以前很不一样。
**疏通堵点的工具**
2020年11月30日，央行投放了2000亿MLF， _ 一年国股存单的利率出现拐点 _ ；
2020年12月15日，央行继续投放了9500亿MLF，扣掉15日附近的到期量，净投放3500亿，一年国股存单利率进一步下行，在12月30日跌到2.95%。
为什么央行投放OMO没有效，投放MLF有效呢？这是因为银行体系缺的是较长期限的负债，而非短期负债。
如上图所示，如果考核指标的关键是存款准备金（ _ 资产端 _ ），那么，OMO和MLF的效果基本上是等价的；但是，如果考核的主体是较长期限的负债（ _
负债端 _ ），OMO的期限就太短了，这时候MLF和NCD才是等价的， _ 只不过MLF是银行对央行的负债， _ NCD是银行对其他银行或非银的负债。
相对应的，央行的两种政策工具——OMO和MLF的功能也出现了分化，OMO用来补充超额准备金，MLF用来补充银行体系较长期限的负债。
> _** 要创造出一种政策工具，就必须创造出一种新的稀缺性。 ** _
MLF才是能缓解银行间体系较长期限负债紧张的工具，所以，当央行大量投放MLF之后存单利率出现拐点就不足为怪。
**堵点疏通后的市场**
当 银行体系 _ 较长期限负债 _ 的稀缺问题被解决之后， 一年期国股存单利率开始跟 银行间利率 开始关联，迅速向银行间资金利率靠拢。
事实上，现在的市场有点像疫情刚爆发时的市场，隔夜利率长时间维持低位，共同拉低了一年国股存单的利率。
堵点疏通后，影响一年国股存单利率的主要因素有两个：
_ 1、隔夜加权利率的水平； _
_ 2、低隔夜利率持续的时间； _
_ 3、宽松预期； _
有一个指标可以很好地糅合前两个因素，这个指标就是 _ 银行间隔夜利率的20日中心移动平均 _ 。
在上一轮行情里，这个利率一路下行至0.98%，在本轮行情里，这个收益率已经下降到1.10%，离上一个低点只有12bp的差距。
受前两个因素的影响，3个月存单的利率快速下行至2.3%附近，离上一轮的底部平台1.5%，仅仅有80bp的差距。
从银行间隔夜利率的20日中心移动平均来看， _ 本轮宽松的现实已经跟上一轮差不多了，唯一的差距是在宽松预期上。 _
用3个月存单利率来标度的话，宽松预期有80bp的差距。
**卷土重来的杠杆交易**
在去年上半年，债券收益率曲线陡峭化下 行。如果以1年存单和30年国债的利差来标度曲线陡峭化的程度，陡峭化走到了一个极其夸张的程度。
二者的利差在2020年5月18日达到了极其疯狂的188bp。
收益率曲线陡峭化下行其实就是债市的 _ 结构性牛市 _ ，这种结构性牛市反映了一种市场对确定性极度偏好。
在当时的市场氛围下，投资者能把握三个确定性： _ 1、隔夜利率很低；2、低利率持续的时间很长；3、市场有再宽松的预期。 _
短期债券的收益率走势仅仅依赖于—— _ 宽松的事实和继续宽松的预期， _ 但是，长期债券的收益率还受到其他因素的影响，包括但不限于：
_ 1、债券的供给情况； _
_ 2、经济增长预期； _
_ 3、风险偏好； _
因此，相对于短债来说，长债走势的 _ 确定性 _ 更差。
_ 为了保持同样的久期， _ 投资者既可以买一个亿的10年国债，也可以加杠杆买2个亿的5年国债，还可以加更高的杠杆买3个多亿的3年国债。
因为短券的确定性高，并且，资金那么便宜，在这种情况下，最优的策略是加尽可能高的杠杆，买尽可能短的券，第三个组合是占优组合。
当所有的投资者都开始这样计算，债市会表现两个特点：
_ 1、收益率曲线陡峭化，甚至可能混合陡峭——短的大幅下行，长的上行； _
_ 2、整个银行间体系的杠杆不断地加大； _
随着央行近期的宽松操作，债券市场的杠杆交易重启，期限利差从60bp逐渐攀升至98bp，上升了近40bp。
**漂亮50、短券和确定性溢价**
最近，股票市场也出现了类似的分化—— _ 漂亮50持续上涨，但其他股票不涨甚至下跌。 _ 实际上，这种分化跟债市的牛陡几乎是一致的。
在流动性宽松但经济前景向好、通胀和债券供给压力隐现的情况下，短券无疑有着十分充足的确定性。在股票市场里，相较于去拿充满不确定性的其他股票，去买业绩确定的股票无疑也是拥抱了确定性，更何况各家机构的核心资产池是一致的，
_ 集体追逐确定性会带来极强的反身性， _ 最终会导致确定性溢价飙升到一个极其高的水平。
疫情期间，债券市场也经历了与本轮股票结构牛市类似的过程，市场不断地追逐确定性， _ 追逐确定 _ _ 性所带来的资本利得打消了人们对于估值的顾忌， _
在反身性的作用下，确定性溢价到了一个历史极值的水平。
当然，最后的结果也是灾难性的，随着央行收紧货币，短债快速崩盘，确定性溢价迅速修复从188bp回归到80bp以下的水平，在这个过程中，溢价一度超调到60bp。
此外，债券市场确定性溢价的修复也能给股市一些启示，修复的契机可能来自两方面：
_ 1、流动性衰竭；
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_ 2、基本面出扰动，确定性变得不确定； _
现在来看，前者的可能性大一些，毕竟今年还是会有一些通胀压力，客户也不能无限度地买基金。
**结束语**
后续债市会怎么走呢？在央行收紧货币之前，市场仍然会照抄2020年上半年的做法，搞杠杆交易，追逐确定性，这势必会增加银行间的杠杆水平。从金融防风险的角度，这是央行极度厌恶的。
所以，未来会有两种可能性：
_ 1、元旦离春节间隔得足够远，央行中间收紧一把，春节重新投放，之后再收紧； _
_ 2、鉴于冬季疫情，经济充满了不确定性，央行干脆不管，等春节后再收紧； _
在第一种情况下，短端的机会小一些，长端的机会几乎没有；第二种情况下，短端的机会大一些，长端的机会可能有。总体来看，两者的可能性一半对一半。
而且，即便是有机会，市场也会从学习效应的角度，保持克制，不会像去年上半年那样搞，毕竟宽松预期大不如前。
> _** 也有可能我是错的，毕竟吃顿饺子不容易，大家总是今朝有酒今朝醉。 ** _
至于股票市场，我还是希望投资者保持一个清醒的认识—— _ 每次都一样 _ —— 这一轮也是在流动性宽松的情况下做多确定性溢价，一旦 流动性歇了——
_ 新发基金跟不上或赎回增加， _ 鼓点就停了。
当然，你们也可以价值投资长期持有，让时间消化估值，毕竟每个加杠杆垒短债的投资经理在上车前都抱着 _ 了不起持有到期 _ 的心态。
其实，大家都一样，剧本都是类似的，毕竟大家都在流动性这辆高速列车上，什么时候会翻车，怎么翻车，每个经理的内心应该都门清。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
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