付鹏凤凰湾区财经论坛2024经济演讲全文
哆瑞斯
听了，付鹏在2024凤凰湾区财经论坛对中国资本市场和宏观经济现状的分析，从另一视角补全了很多信息和洞察，我感觉受益匪浅，就总结出来分享给大家。比如人口老龄化（银发经济的繁荣不能抵消年轻人减少带来消费需求减少的那个部分）、经济转变不能全部指望美国降息，以下是他的主要精华观点截取和总结：
1. 中国经济目前的情况不是一个单纯的缺乏信心的问题，而是有效需求的严重不足。金融市场的低迷反映了经济的实际情况。股市的表现可能是信心不足或资金不足的结果，国债利率下行，下降到2以下，是中国经济的内部需求不足的真实反应。普通老百姓的储蓄增加，消费欲望下降，也反映了内部需求不足2、经济困局突破不能完全寄希望于美国降息通道，资本追逐的是不是便宜，是图的现在便宜，未来贵。而国债收益率的下降可能预示着经济中投资回报率的下降，表明企业创造利润能力变弱
很多人在讨论国内的经济也好、资本市场的时候，其实特别的寄希望于美国的调整，当前的中国的经济也好，资本市场也好，它可能并不会出现很多人想的，美国降息了，全球流动性宽松了，我们的资产便宜，所以资本会回来。
从资本的角度来讲，我不是图你便宜的，我图的是你现在便宜，未来能贵。但是如果你现在便宜，未来更便宜，那我为什么要来啊？所以换句话说，债券收益率是在说我们的企业在创造投资回报率的能力，全社会在创造投资回报率的能力其实是在大幅度地下降。这反映到各行各业里面就是内卷、竞争。2.1 的债券收益率，其实就是中国经济的内部需求不足的真实反映。
3、普通人的储蓄欲望增加，消费欲望减小，这样反映了内部需求不足。储蓄增长与消费欲望下降反映出中国目前所处阶段和日本经济萧条的情况有点类似。
目前中国的储蓄异常增长，对应的是信贷的减少。很多人只存不贷，甚至提前偿还债务。这和日本房地产泡沫刺破后，日本失去的20时间里的经济现象很相似，在那个时间段日本银行的储蓄每年增长 4% ~ 5%，增长了 12 年，也就是日本不缺钱，消费低，大家只储蓄，不消费。
日本出现的这个储蓄，它并不在自己的国内进行任何的消费和投资行为，那他到了海外去大规模的投资。就像那十几年发展的日本的三警、三菱、丸宏、伊藤忠这些商社一样，他在全世界内进行投资和回报。
4、出海繁荣的背后是国内有效需求不足的表现。
国内内部的消费出现了问题之后，走出去，走向更广阔的市场，更高的毛利率，获得更多的消费者，那你肯定没有人愿意在国内进行同行之间无休止的恶性的这种卷化，所以走出去到某种程度上来讲它是必然，日本也要走出去，就像当年一样，它到了那个时间点上它也要走出去的。走出去其实就是国内的有效需求不足。投资不在国内投的原因是，投资回报率低。
5、中国不缺生产和产业升级能力，内部需求不足也是对应的生产能力太过于旺盛。
6、内部需求不足的底层是老百姓没有钱可以花，消费是一种偏好，个体的风险偏好够，它的收入够，它的储蓄够，它的未来的远期展望够，用我的话说你只需要把东西给它，它自然会花。
7、中国面临的人口老龄化问题，这将影响消费能力和经济增长。8、 过去十年中国消费升级很多不是依靠收入增长，而是来自房地产经济的繁荣和杠杆的增加，并指出现在可能正处于消费降级的阶段。9、企业投资回报率的下降可能导致企业减少投资和生产，企业降本裁员增效、居民消费减少、需求不足等，进一步加剧经济问题，这是一个负面的经济循环。
以下是演讲原文：
总的来说，说话人对中国当前的经济和资本市场持谨慎态度，认为需要从宏观和微观两个层面来解决面临的问题。
中国资本市场的这个所谓的困局里边很微观的市场结构，市场内部的各种问题，其实这个都点到了。那这个刚才这个刘老师应该说也没有太多的去讲这个，他说时间不够，也没有太多的去讲这个宏观经济的这个问题啊。当然从我的角度来讲，这个当前的这个宏观也好，还是我们的资本市场也好，从跳开这个市场本身的这个治理的问题以外，我们说从大的这个角度其实都可以回答一个问题啊。
第一，比如说我们现在的这个经济的情况，到底是这个叫信心不足啊？还是说真的是这个有效需求，这个非常的这个差，换句话说是真的没钱还是信心不足？当然你可以把这个关于宏观经济的这个问题翻版，翻到当前的这个金融市场上去，我们其实也是要问一个问题，就是当前的金融市场，比如说现在这个 2, 800 的这个股市是信心不足，还是说真的也没有钱，对吧？这两个问题我觉得其实都要。
这个回答一下，而且我觉得可能这个答案最终大家会发现其实都是如出一辙，本质上来讲金融市场也是某个维度上对经济的一种映射啊。那当然了，我们说从这个疫情后，以后这个凤凰组织的几次的这个财经论坛中，我其实已经对经济的话题点了这个好几年了，这两年我其实一直从各个维度都在强调几个点，中国当前我们的经济的大的这个环境，就像这个很多人讲的一样，越来越多人可能感受到了它可能不是一个单纯的缺乏信心的问题，或者单纯的缺乏信心那么简单的一个问题。
你比如说到了今年，可能很多人没有太注意到在年初的时候我们的国债收益率是多少？这两天是2.1，已经 2.1 了，对吧？你说到年底的时候，如果国债收益率掉了 2 以下，你觉得很多人可能会有什么样的一个想法？它代表着什么，对吧？我们在这个前几年的时候，整个债券收益率在一个什么样的一个状态？其实就是说去年很多人已经感受到说去年居运部门已经很不容易了，就在那个背景下，我们的债券收益率下行的速度其实远赶不上这个今年啊。
所以说实际上这个很多人在讨论国内的经济也好、资本市场的时候，这到了今年其实特别的寄希望于美国的调整，比如说我们这个上半场的这个论坛里边，其实很多人都会讲到所谓的叫美国的降息通道的打开，刚才李阳老师其实也做了这方面的一个这个演讲，但是我想说的是可能对当前的中国的经济也好，资本市场也好，我其实建议大家可能更多的关注自己国内经济的情况更好一些。
它可能并不会出现很多人想的说美国降息了。 全球流动性宽松了，我们的资产便宜，所以资本会回来，对吧？其实资本的流动你要知道我们现在便宜，那你从资本的角度来讲，我不是图你便宜的，我图的是你现在便宜，未来能贵。但是如果你现在便宜，未来更便宜，那我为什么要来啊？所以换句话说，债券收益率是在告诉你另外一个答案，就是我们的企业在创造投资回报率的能力，全社会在创造投资回报绿的能力其实是在大幅度的下降啊。
当然这个其实反映到各行各业里的话，其实很多的行业经常会讲一句话叫卷嘛，意思就是这么低的毛利率了，大家为什么还在不停的竞争，不停的这个卷啊？这个东西其实反映出来的就是那个 2.1 的债券收益率，那其实就是中国经济的内部需求的真实反应啊。所以说你现在对中国的宏观经济的一个最简单的描述，就是内部的有效需求不足。
你看到了一个现象，我们的银行这两年这个储蓄是异常的在增长，而且它背后这两年你看到的是信贷，尤其是居民部门其实不再加，不再做借贷行为了，就是这个借贷行为其实非常关键，就是说你现在从银行的这个数据里边大概看到的是只存不贷，甚至是还，就是这个不光是不借钱，他甚至是提前的在偿还债务。 那这个东西很多人就会解释说，噢，是信心不足，但是我们还有钱，你看银行的储蓄高增长。
我在几年前的时候我就跟大家解释过，我说这个现象其实当年日本都发生过什么东西叫异常的储蓄增长？很多人可能都不知道，从 90 年到这个 2002 年，这个长达 12 年的时间里，这正好是日本房地产泡沫刺破的之后也就大家经常讲的叫这个日本失去的时间里边，这 12 年里日本的经济增长的就不用说了，利率，但是更重要的是这 12 年里日本的区，这个日本银行的储蓄是增长了百分，每年增长 4% ~ 5%，增长了 12 年，也就是日本不缺钱啊。
上午其实这个李阳老师的那个图表里边有这个解释了这个日本的一个情况的时候，他其实也解释到了日本的海外收入，以及日本的国内的这个债务，政府的债务主要来自于对日本居民部门自己的这个借贷。那我相信可能这个梁老师讲这个话的时候，其实大部分人并不一定理解这个话啥意思。简单讲就是日本出现的这个储蓄，它并不在自己的国内进行任何的消费和投资行为，那他到了海外去大规模的投资，对吧？就像那十几年发展的日本的三警、三菱、丸宏、伊藤忠这些商社一样，他在全世界内进行投资和回报，就像我们今天另外一个主题在讲这个所谓的出海，对吧？出海其实某种程度上来讲也是一种被迫的，因为你自己国内的，我用我话说市场竞争，对吧？你国内的这个内部的消费其实都出现了一定的问题之后，你肯定惦记着要走出去，走向更广阔的市场，更高的毛利率，获得更多的消费者，那你肯定没有人愿意在国内进行，对吧？这个同行之间无休止的恶性的这种卷化，肯定没有人愿意这么做的，所以走出去到某种程度上来讲它是必然，日本也要走出去，是吧？就像当年一样，它到了那个时间点上它也要走出去的。
走出去另外一个词其实就是国内的有效需求不足，其实，对吧？总觉得走数据是个好词，但是它的另外一头也告诉你的是国内有效需求的这个不足。那么那很多人就会有一个问题了，储蓄那么高，对吧？钱都在这儿，他为什么不消费？他为什么不投资，对吧？那投资其实非常简单了，资本最简单的逻辑，投没有回报率为什么要投？所以当你的回报率大幅度下降以后，那你就会发现资本的投资偏好这个很快的就下去。那中国你说这个投资无非就两种了。第一部分实地起，实地经济，也就是这个各位做企业的，那做企业的你不投的原因其实很简单，对吧？你说这个产能到现在为止是缺吗？我们是缺生产能力吗？对吧？我们是缺这个制造的能力吗？还是说我们缺这个产业升级的能力？我可以告诉你，中国人在这方面能力都非常的强，什么都不缺。但是我们可能缺的一个问题就是太喜欢生产，哎，我们光考虑生产了，生产多了也是一种罪过，是吧？很多人大家光讨论是说这个需求不足，那需求不足的另外一个词也是生产多了，对吧？那换句话说，生产多了，你自然而然也会产生问题。
第二，需求层面，这个需求层面说到底有钱自然就会花，你不需要刺激，我其实一直很反对的，就是我们很喜欢去刺激消费，对吧？这个消费用我的话说它是一种偏好，它如果它个体的风险偏好够，它的收入够，它的储蓄够，它的未来的远期展望够，用我的话说你只需要把东西给它，它自然会花。
我相信在座的每个人如果很简单，对吧？你口袋里现在有 100 万，不用我去说，对吧？你可能马上过境到澳门，你就去消费了，对吧？你不去消费的一个原因不是我现在要刺激你，是因为你口袋里没有钱，对吧？大家其实最终会发现，他说那银行里存的钱是什么？日本，当年我在 12 年从日本做完调研回来，我就给你们拿了一个很重要的数据，就是日本的储蓄和储蓄率啊。这两个是完全两个概念，储蓄是指的你银行里存的钱，储蓄率指的是你挣的钱扣掉你的所有开支以后，剩余可以用于储蓄的比例。
那这个数字从刚才我讲的那 12 年的日本储蓄增长的那 12 年里日本的储蓄率可是降到了零啊？啥意思呢？就是您的 20 万日元， 30 万日元的工资扣掉所有的开支，你到月底可以用于储蓄的是0，也就是你一毛钱剩不下来啊。那其实你就会出现一个问题，存钱的和存不下来的。在 90 年的日本之后，其实是两批人，这其实就是现在中国的现造，就是银行里存钱的到底是谁？现在存不下来的是谁？那问题就来了，谁具备消费能力？ 60 岁以上，说实话，不用，不管你有钱没钱，你的消费欲望都是下降的，对吧？这个实际上是一个自然的周期。
所以在前两年为什么我说在中国我还提到一个问题，就是我们不可忽视的这个人构的问题，这个老龄化的问题啊。其实你看到很多这个老龄化这个峰会或者论坛，大家总是在讨论这个银发经济能够怎么样？老龄化能够有什么样的这个产业。但是你可能从来就没有考虑过老龄化能带来的任何产业的增长都将弱于老龄化带来的那个年轻人，那个消费总量消退的那个数字。也就换句话说，老人再怎么花，它抵消不掉那个年轻人不够导致的不能花，这都是老龄化。
老龄化是左手右手同时有的，左手有老人，但是右手同样有越来越少的年轻人。那么年轻人问题是在于人少了，不用说了，但是年轻人的消费欲望应该比我们要强得多，对吧？大家可以想想自己 20 岁的时候你的消费欲望是个什么状态，而年轻人无法去再去做消费升级，你比如说过去的十年，10、 2009 年，一直到2018、 19 年，我认为都是中国十年消费升级的年代，但是这几年我一直强调大家才刚刚的，在消费降级的中间环节别着急，那没到底呢，对吧？就是说大家说，诶，为什么突然间就转成这样的一个逻辑了？
因为在那十年中你光看到的是结果说消费升级了，但是你可能没有问过那个时候的年轻人，就是现在大概 35 岁，那个时候 25 岁，你没有问过他们当年这十年的消费到底来自于什么？升了级，庞大的中产阶级到底靠的什么完成了消费升级，如果靠的是收入，注意是劳动收入的增长，我没任何意见。您的工资从 1 万块钱翻到2万，2万翻到4万，你的消费自然的进行升级，没有任何问题。但如果你的消费在那 10 年基于财富效益，其中括弧基于房地产价格带来了财富效应推动的消费，这是一个非常危险的信号。现在举个例子，倒霉一点，到现在为止，那中产阶级这两年房地产所谓的一缩水，把首付赔掉以后一成了负资产。你看它消费降不降级，但它消费马上降，立刻降，分分钟降，对吧？40 块钱的咖啡不用喝了，这个 8 块钱买一赠一可以，没问题。他的财富一旦缩了水，准确说他的消费就自然降级了，不管他的其他收入，因为那是大头。而房地产能不能永远的持续？这个答案其实在过去的几年讨论 n 多了，不可能的，对吧？当你的人口到达一定阶段的时候，你的房地产怎么往下持续？你 800 万的房子， 900 万房子， 1, 000 万的房子，你还能够折现多少年轻人的青春进来？更何况现在年轻人不让你折了，他也没有了。所以你会发现你这个所有的加杠杆的循环到了 18 年， 19 年 1 收缩，财富效应一缩，你其实就会发现我们已经露出了有效需求不足。那么到了疫情后，那更大的问题就来了，那就不仅仅是叠加资产了，那个时候就是一个螺旋式循环。
第一呢，你的收入端正在遭受破坏。去年到今年我其实一直说，我说现在可能很多的居民部门面临的问题是一个降本、裁员、增效的问题，对吧？如果企业开始大规模的降本、裁员、增效，它破坏的叠加上过去两年那个房子的这个收缩，他如果现在再降本裁员增效，所有人对于未来收入预期大打折扣。你举个例子，你现在 35 岁，背上中年人这个三件套，然后扛上杠杆，你现在如果听说 HR 天天在那裁员，你自己会怎么做，对吧？你还会不会继续的维持着你当前的消费呢？很多人就会率先的做出调整，该买可买可不买皆不买，可花可不花皆不花，能存点余粮来度冬天，这个时候它会陷入到一个螺旋式循环，而我们的企业部门其实更有意思，我今年，我其实在今年年初我就说今年其实大家都不用把眼浆盯在居民部门的，因为居民部门已经是定局了。
就刚才我陈述的所有现象，其实到了今年它是一个定局，今年其实更大的一个问题是来自于企业端，为什么呢？刚才我们讲了企业端的投资回报率越来越低，大家充分的就会体现出一种盲目恶性的竞争关系。然后这种竞争关系我可以告诉你，你还赢不了，没有赢家这里头，是吧？然后企业就会想尽一办法，那怎么让我的企业利润提高的更高点？如果是上市公司，可能还要想的是我怎么能让股东的报表看得更好看点。
那答案很简单呀，降本裁员一增效，我的今年这个季度单季度的财务报表就会好看。所以很多的公司那个报表，你们看他这个单季度，如果这个营这个单季度的利润有所提升的时候，你先翻翻是不是他先裁了 3, 000 个员工？如果他裁了 3, 000 个员工，以降成本的方式来提高的报表，那我可以告诉你，这是这将带来的反馈是非常差的，因为企业在降本、裁员增效会导致一个结果，员工会进一步的收缩，员工进一步的收缩会导致内部有效需求不足，导致企业依旧面临的是需求不好，内需不足，产品继续竞争继续，恶性竞争继续降本、裁员增效，居民部门继续收缩。这个时候这种反馈就已经成型了，这种循环到此为止，你想打破其实就非常的有难度了啊。
其实在今年，这个，对吧？国内的这个收益率下降的这么快，你们要想想它也是一种卷，对吧？因为我们的资本没有地方可以去，没有地方可投资，没有地方可借贷，这个回报率越来越低，大家一看，哇，那赶紧的，对吧？如果这个时候还有，对吧？那个时候我开玩笑，我跟他说 3 的银行定存，你现在不抢，以后你抢不着了，对吧？我不知道到过个一年半我会不会给你说唉呦， 2 的定存你看不上，以后也抢不着了，赶紧的抢，所以这个时候你会发现我们的这个，对吧？这个当年的这个日本出现的这种状况，跟我们现在基本上如出一辙。
很多人经常说的中国跟日本不一样，我记得过去的四五年，大家一讨论这个话题的都是这么说的，总觉得我们跟别人不一样。我想说的是从大的这个全局上可能不同，但在局部上，比如说居民部门的局部上实际上是非常像。所以说你如果单纯的从这个角度去看资本市场的话，那请问资本市场靠什么提供回报率，对吧？靠什么给机构提供投资回报率？靠什么给投资人提供回报率，都不用去谈刚才这个刘继鹏老师讲的这个资本市场本身里边的这些结构性的问题，或者更微观的问题都不用说，你这个更大的宏观度没法给予这个蛋糕，那更不用去谈里边的这些结构矛盾了啊。
所以市场其实用我的话说表现出这样的一个特征，另外就是刚才我讲的，其实你确实不需要太多的去关注现在的海外，因为在今年的就是一个多月前、两个月前、一个月，一个多月前海外全球市场，因为当时英伟达为代表的这个我们叫做新钱， new money 的资产组合配置了大量的全球最核心资产包啊。也就是很多人讲的叫人工智能为核心的资产包，这个资产包由于场外杠杆过高，出现了闪崩，当然了这闪崩的主要目的跟企业好坏没关系，它主要崩的就是高杠杆啊。当时我们跟大家开过玩笑，这些高杠杆主要来自于新加坡，当然也有一小部分来自于香港。那么这部分在波动的时候，我们来看一个现象，你们就会发现海外比如说波动率骤起，很多人都觉得危机来了，跌了10%，国内不动。然后过了一天杠杆拆掉了，红又全部涨回来，涨了10%。哎，国内还不懂这个现象，我想让大家注意啥意思？两边资产其实已经出现了非常大的一个差异，
其实也就是现在我们说海外和国内两个资产，你可以看到现在差异性如此大的一个原因，也就换句话说，更多的你不随着全球共振，是因为经济已经不共振了。我们债券收益在2.1，对方就算是降息，它的美债收益率可能也在还是会保持在 4 左右，所以你就会发现这个利差本质上反映的也是两端的资产的实际状况，那之所以不发生这种联动或者共振关系，其实就告诉你当前更多的应该关注于什么。所以对国内这个资本市场的破局，从宏观的角度，我认为它不光是，对吧？
这个刘老师刚才讲的微观的问题，我们需要去破局，其实从更大的宏观的角度，我们现在也需要破解当前这个局。我再次重复一下，它不仅仅是居民有效需求不足，它实际上是居民分配有效不足的背后涉及到的居民分配的问题，信心的问题，信心肯定有分配的问题，然后它还涉及到企业生产端为什么如此卷的问题，它还涉及到这个反馈的问题，居民到企业到降本裁员增效，到居民再到企业这样的一个螺旋式循环都需要去打破，这其实蛮有难度的，对吧啊？我只是在这儿因为时间的原因把问题提出来，有人肯定想问有没有解决方案，有的时候你也知道有，但是取决于如何做、怎么做不做的问题。好吧，谢谢。
哆瑞斯
听了，付鹏在2024凤凰湾区财经论坛对中国资本市场和宏观经济现状的分析，从另一视角补全了很多信息和洞察，我感觉受益匪浅，就总结出来分享给大家。比如人口老龄化（银发经济的繁荣不能抵消年轻人减少带来消费需求减少的那个部分）、经济转变不能全部指望美国降息，以下是他的主要精华观点截取和总结：
1. 中国经济目前的情况不是一个单纯的缺乏信心的问题，而是有效需求的严重不足。金融市场的低迷反映了经济的实际情况。股市的表现可能是信心不足或资金不足的结果，国债利率下行，下降到2以下，是中国经济的内部需求不足的真实反应。普通老百姓的储蓄增加，消费欲望下降，也反映了内部需求不足2、经济困局突破不能完全寄希望于美国降息通道，资本追逐的是不是便宜，是图的现在便宜，未来贵。而国债收益率的下降可能预示着经济中投资回报率的下降，表明企业创造利润能力变弱
很多人在讨论国内的经济也好、资本市场的时候，其实特别的寄希望于美国的调整，当前的中国的经济也好，资本市场也好，它可能并不会出现很多人想的，美国降息了，全球流动性宽松了，我们的资产便宜，所以资本会回来。
从资本的角度来讲，我不是图你便宜的，我图的是你现在便宜，未来能贵。但是如果你现在便宜，未来更便宜，那我为什么要来啊？所以换句话说，债券收益率是在说我们的企业在创造投资回报率的能力，全社会在创造投资回报率的能力其实是在大幅度地下降。这反映到各行各业里面就是内卷、竞争。2.1 的债券收益率，其实就是中国经济的内部需求不足的真实反映。
3、普通人的储蓄欲望增加，消费欲望减小，这样反映了内部需求不足。储蓄增长与消费欲望下降反映出中国目前所处阶段和日本经济萧条的情况有点类似。
目前中国的储蓄异常增长，对应的是信贷的减少。很多人只存不贷，甚至提前偿还债务。这和日本房地产泡沫刺破后，日本失去的20时间里的经济现象很相似，在那个时间段日本银行的储蓄每年增长 4% ~ 5%，增长了 12 年，也就是日本不缺钱，消费低，大家只储蓄，不消费。
日本出现的这个储蓄，它并不在自己的国内进行任何的消费和投资行为，那他到了海外去大规模的投资。就像那十几年发展的日本的三警、三菱、丸宏、伊藤忠这些商社一样，他在全世界内进行投资和回报。
4、出海繁荣的背后是国内有效需求不足的表现。
国内内部的消费出现了问题之后，走出去，走向更广阔的市场，更高的毛利率，获得更多的消费者，那你肯定没有人愿意在国内进行同行之间无休止的恶性的这种卷化，所以走出去到某种程度上来讲它是必然，日本也要走出去，就像当年一样，它到了那个时间点上它也要走出去的。走出去其实就是国内的有效需求不足。投资不在国内投的原因是，投资回报率低。
5、中国不缺生产和产业升级能力，内部需求不足也是对应的生产能力太过于旺盛。
6、内部需求不足的底层是老百姓没有钱可以花，消费是一种偏好，个体的风险偏好够，它的收入够，它的储蓄够，它的未来的远期展望够，用我的话说你只需要把东西给它，它自然会花。
7、中国面临的人口老龄化问题，这将影响消费能力和经济增长。8、 过去十年中国消费升级很多不是依靠收入增长，而是来自房地产经济的繁荣和杠杆的增加，并指出现在可能正处于消费降级的阶段。9、企业投资回报率的下降可能导致企业减少投资和生产，企业降本裁员增效、居民消费减少、需求不足等，进一步加剧经济问题，这是一个负面的经济循环。
以下是演讲原文：
总的来说，说话人对中国当前的经济和资本市场持谨慎态度，认为需要从宏观和微观两个层面来解决面临的问题。
中国资本市场的这个所谓的困局里边很微观的市场结构，市场内部的各种问题，其实这个都点到了。那这个刚才这个刘老师应该说也没有太多的去讲这个，他说时间不够，也没有太多的去讲这个宏观经济的这个问题啊。当然从我的角度来讲，这个当前的这个宏观也好，还是我们的资本市场也好，从跳开这个市场本身的这个治理的问题以外，我们说从大的这个角度其实都可以回答一个问题啊。
第一，比如说我们现在的这个经济的情况，到底是这个叫信心不足啊？还是说真的是这个有效需求，这个非常的这个差，换句话说是真的没钱还是信心不足？当然你可以把这个关于宏观经济的这个问题翻版，翻到当前的这个金融市场上去，我们其实也是要问一个问题，就是当前的金融市场，比如说现在这个 2, 800 的这个股市是信心不足，还是说真的也没有钱，对吧？这两个问题我觉得其实都要。
这个回答一下，而且我觉得可能这个答案最终大家会发现其实都是如出一辙，本质上来讲金融市场也是某个维度上对经济的一种映射啊。那当然了，我们说从这个疫情后，以后这个凤凰组织的几次的这个财经论坛中，我其实已经对经济的话题点了这个好几年了，这两年我其实一直从各个维度都在强调几个点，中国当前我们的经济的大的这个环境，就像这个很多人讲的一样，越来越多人可能感受到了它可能不是一个单纯的缺乏信心的问题，或者单纯的缺乏信心那么简单的一个问题。
你比如说到了今年，可能很多人没有太注意到在年初的时候我们的国债收益率是多少？这两天是2.1，已经 2.1 了，对吧？你说到年底的时候，如果国债收益率掉了 2 以下，你觉得很多人可能会有什么样的一个想法？它代表着什么，对吧？我们在这个前几年的时候，整个债券收益率在一个什么样的一个状态？其实就是说去年很多人已经感受到说去年居运部门已经很不容易了，就在那个背景下，我们的债券收益率下行的速度其实远赶不上这个今年啊。
所以说实际上这个很多人在讨论国内的经济也好、资本市场的时候，这到了今年其实特别的寄希望于美国的调整，比如说我们这个上半场的这个论坛里边，其实很多人都会讲到所谓的叫美国的降息通道的打开，刚才李阳老师其实也做了这方面的一个这个演讲，但是我想说的是可能对当前的中国的经济也好，资本市场也好，我其实建议大家可能更多的关注自己国内经济的情况更好一些。
它可能并不会出现很多人想的说美国降息了。 全球流动性宽松了，我们的资产便宜，所以资本会回来，对吧？其实资本的流动你要知道我们现在便宜，那你从资本的角度来讲，我不是图你便宜的，我图的是你现在便宜，未来能贵。但是如果你现在便宜，未来更便宜，那我为什么要来啊？所以换句话说，债券收益率是在告诉你另外一个答案，就是我们的企业在创造投资回报率的能力，全社会在创造投资回报绿的能力其实是在大幅度的下降啊。
当然这个其实反映到各行各业里的话，其实很多的行业经常会讲一句话叫卷嘛，意思就是这么低的毛利率了，大家为什么还在不停的竞争，不停的这个卷啊？这个东西其实反映出来的就是那个 2.1 的债券收益率，那其实就是中国经济的内部需求的真实反应啊。所以说你现在对中国的宏观经济的一个最简单的描述，就是内部的有效需求不足。
你看到了一个现象，我们的银行这两年这个储蓄是异常的在增长，而且它背后这两年你看到的是信贷，尤其是居民部门其实不再加，不再做借贷行为了，就是这个借贷行为其实非常关键，就是说你现在从银行的这个数据里边大概看到的是只存不贷，甚至是还，就是这个不光是不借钱，他甚至是提前的在偿还债务。 那这个东西很多人就会解释说，噢，是信心不足，但是我们还有钱，你看银行的储蓄高增长。
我在几年前的时候我就跟大家解释过，我说这个现象其实当年日本都发生过什么东西叫异常的储蓄增长？很多人可能都不知道，从 90 年到这个 2002 年，这个长达 12 年的时间里，这正好是日本房地产泡沫刺破的之后也就大家经常讲的叫这个日本失去的时间里边，这 12 年里日本的经济增长的就不用说了，利率，但是更重要的是这 12 年里日本的区，这个日本银行的储蓄是增长了百分，每年增长 4% ~ 5%，增长了 12 年，也就是日本不缺钱啊。
上午其实这个李阳老师的那个图表里边有这个解释了这个日本的一个情况的时候，他其实也解释到了日本的海外收入，以及日本的国内的这个债务，政府的债务主要来自于对日本居民部门自己的这个借贷。那我相信可能这个梁老师讲这个话的时候，其实大部分人并不一定理解这个话啥意思。简单讲就是日本出现的这个储蓄，它并不在自己的国内进行任何的消费和投资行为，那他到了海外去大规模的投资，对吧？就像那十几年发展的日本的三警、三菱、丸宏、伊藤忠这些商社一样，他在全世界内进行投资和回报，就像我们今天另外一个主题在讲这个所谓的出海，对吧？出海其实某种程度上来讲也是一种被迫的，因为你自己国内的，我用我话说市场竞争，对吧？你国内的这个内部的消费其实都出现了一定的问题之后，你肯定惦记着要走出去，走向更广阔的市场，更高的毛利率，获得更多的消费者，那你肯定没有人愿意在国内进行，对吧？这个同行之间无休止的恶性的这种卷化，肯定没有人愿意这么做的，所以走出去到某种程度上来讲它是必然，日本也要走出去，是吧？就像当年一样，它到了那个时间点上它也要走出去的。
走出去另外一个词其实就是国内的有效需求不足，其实，对吧？总觉得走数据是个好词，但是它的另外一头也告诉你的是国内有效需求的这个不足。那么那很多人就会有一个问题了，储蓄那么高，对吧？钱都在这儿，他为什么不消费？他为什么不投资，对吧？那投资其实非常简单了，资本最简单的逻辑，投没有回报率为什么要投？所以当你的回报率大幅度下降以后，那你就会发现资本的投资偏好这个很快的就下去。那中国你说这个投资无非就两种了。第一部分实地起，实地经济，也就是这个各位做企业的，那做企业的你不投的原因其实很简单，对吧？你说这个产能到现在为止是缺吗？我们是缺生产能力吗？对吧？我们是缺这个制造的能力吗？还是说我们缺这个产业升级的能力？我可以告诉你，中国人在这方面能力都非常的强，什么都不缺。但是我们可能缺的一个问题就是太喜欢生产，哎，我们光考虑生产了，生产多了也是一种罪过，是吧？很多人大家光讨论是说这个需求不足，那需求不足的另外一个词也是生产多了，对吧？那换句话说，生产多了，你自然而然也会产生问题。
第二，需求层面，这个需求层面说到底有钱自然就会花，你不需要刺激，我其实一直很反对的，就是我们很喜欢去刺激消费，对吧？这个消费用我的话说它是一种偏好，它如果它个体的风险偏好够，它的收入够，它的储蓄够，它的未来的远期展望够，用我的话说你只需要把东西给它，它自然会花。
我相信在座的每个人如果很简单，对吧？你口袋里现在有 100 万，不用我去说，对吧？你可能马上过境到澳门，你就去消费了，对吧？你不去消费的一个原因不是我现在要刺激你，是因为你口袋里没有钱，对吧？大家其实最终会发现，他说那银行里存的钱是什么？日本，当年我在 12 年从日本做完调研回来，我就给你们拿了一个很重要的数据，就是日本的储蓄和储蓄率啊。这两个是完全两个概念，储蓄是指的你银行里存的钱，储蓄率指的是你挣的钱扣掉你的所有开支以后，剩余可以用于储蓄的比例。
那这个数字从刚才我讲的那 12 年的日本储蓄增长的那 12 年里日本的储蓄率可是降到了零啊？啥意思呢？就是您的 20 万日元， 30 万日元的工资扣掉所有的开支，你到月底可以用于储蓄的是0，也就是你一毛钱剩不下来啊。那其实你就会出现一个问题，存钱的和存不下来的。在 90 年的日本之后，其实是两批人，这其实就是现在中国的现造，就是银行里存钱的到底是谁？现在存不下来的是谁？那问题就来了，谁具备消费能力？ 60 岁以上，说实话，不用，不管你有钱没钱，你的消费欲望都是下降的，对吧？这个实际上是一个自然的周期。
所以在前两年为什么我说在中国我还提到一个问题，就是我们不可忽视的这个人构的问题，这个老龄化的问题啊。其实你看到很多这个老龄化这个峰会或者论坛，大家总是在讨论这个银发经济能够怎么样？老龄化能够有什么样的这个产业。但是你可能从来就没有考虑过老龄化能带来的任何产业的增长都将弱于老龄化带来的那个年轻人，那个消费总量消退的那个数字。也就换句话说，老人再怎么花，它抵消不掉那个年轻人不够导致的不能花，这都是老龄化。
老龄化是左手右手同时有的，左手有老人，但是右手同样有越来越少的年轻人。那么年轻人问题是在于人少了，不用说了，但是年轻人的消费欲望应该比我们要强得多，对吧？大家可以想想自己 20 岁的时候你的消费欲望是个什么状态，而年轻人无法去再去做消费升级，你比如说过去的十年，10、 2009 年，一直到2018、 19 年，我认为都是中国十年消费升级的年代，但是这几年我一直强调大家才刚刚的，在消费降级的中间环节别着急，那没到底呢，对吧？就是说大家说，诶，为什么突然间就转成这样的一个逻辑了？
因为在那十年中你光看到的是结果说消费升级了，但是你可能没有问过那个时候的年轻人，就是现在大概 35 岁，那个时候 25 岁，你没有问过他们当年这十年的消费到底来自于什么？升了级，庞大的中产阶级到底靠的什么完成了消费升级，如果靠的是收入，注意是劳动收入的增长，我没任何意见。您的工资从 1 万块钱翻到2万，2万翻到4万，你的消费自然的进行升级，没有任何问题。但如果你的消费在那 10 年基于财富效益，其中括弧基于房地产价格带来了财富效应推动的消费，这是一个非常危险的信号。现在举个例子，倒霉一点，到现在为止，那中产阶级这两年房地产所谓的一缩水，把首付赔掉以后一成了负资产。你看它消费降不降级，但它消费马上降，立刻降，分分钟降，对吧？40 块钱的咖啡不用喝了，这个 8 块钱买一赠一可以，没问题。他的财富一旦缩了水，准确说他的消费就自然降级了，不管他的其他收入，因为那是大头。而房地产能不能永远的持续？这个答案其实在过去的几年讨论 n 多了，不可能的，对吧？当你的人口到达一定阶段的时候，你的房地产怎么往下持续？你 800 万的房子， 900 万房子， 1, 000 万的房子，你还能够折现多少年轻人的青春进来？更何况现在年轻人不让你折了，他也没有了。所以你会发现你这个所有的加杠杆的循环到了 18 年， 19 年 1 收缩，财富效应一缩，你其实就会发现我们已经露出了有效需求不足。那么到了疫情后，那更大的问题就来了，那就不仅仅是叠加资产了，那个时候就是一个螺旋式循环。
第一呢，你的收入端正在遭受破坏。去年到今年我其实一直说，我说现在可能很多的居民部门面临的问题是一个降本、裁员、增效的问题，对吧？如果企业开始大规模的降本、裁员、增效，它破坏的叠加上过去两年那个房子的这个收缩，他如果现在再降本裁员增效，所有人对于未来收入预期大打折扣。你举个例子，你现在 35 岁，背上中年人这个三件套，然后扛上杠杆，你现在如果听说 HR 天天在那裁员，你自己会怎么做，对吧？你还会不会继续的维持着你当前的消费呢？很多人就会率先的做出调整，该买可买可不买皆不买，可花可不花皆不花，能存点余粮来度冬天，这个时候它会陷入到一个螺旋式循环，而我们的企业部门其实更有意思，我今年，我其实在今年年初我就说今年其实大家都不用把眼浆盯在居民部门的，因为居民部门已经是定局了。
就刚才我陈述的所有现象，其实到了今年它是一个定局，今年其实更大的一个问题是来自于企业端，为什么呢？刚才我们讲了企业端的投资回报率越来越低，大家充分的就会体现出一种盲目恶性的竞争关系。然后这种竞争关系我可以告诉你，你还赢不了，没有赢家这里头，是吧？然后企业就会想尽一办法，那怎么让我的企业利润提高的更高点？如果是上市公司，可能还要想的是我怎么能让股东的报表看得更好看点。
那答案很简单呀，降本裁员一增效，我的今年这个季度单季度的财务报表就会好看。所以很多的公司那个报表，你们看他这个单季度，如果这个营这个单季度的利润有所提升的时候，你先翻翻是不是他先裁了 3, 000 个员工？如果他裁了 3, 000 个员工，以降成本的方式来提高的报表，那我可以告诉你，这是这将带来的反馈是非常差的，因为企业在降本、裁员增效会导致一个结果，员工会进一步的收缩，员工进一步的收缩会导致内部有效需求不足，导致企业依旧面临的是需求不好，内需不足，产品继续竞争继续，恶性竞争继续降本、裁员增效，居民部门继续收缩。这个时候这种反馈就已经成型了，这种循环到此为止，你想打破其实就非常的有难度了啊。
其实在今年，这个，对吧？国内的这个收益率下降的这么快，你们要想想它也是一种卷，对吧？因为我们的资本没有地方可以去，没有地方可投资，没有地方可借贷，这个回报率越来越低，大家一看，哇，那赶紧的，对吧？如果这个时候还有，对吧？那个时候我开玩笑，我跟他说 3 的银行定存，你现在不抢，以后你抢不着了，对吧？我不知道到过个一年半我会不会给你说唉呦， 2 的定存你看不上，以后也抢不着了，赶紧的抢，所以这个时候你会发现我们的这个，对吧？这个当年的这个日本出现的这种状况，跟我们现在基本上如出一辙。
很多人经常说的中国跟日本不一样，我记得过去的四五年，大家一讨论这个话题的都是这么说的，总觉得我们跟别人不一样。我想说的是从大的这个全局上可能不同，但在局部上，比如说居民部门的局部上实际上是非常像。所以说你如果单纯的从这个角度去看资本市场的话，那请问资本市场靠什么提供回报率，对吧？靠什么给机构提供投资回报率？靠什么给投资人提供回报率，都不用去谈刚才这个刘继鹏老师讲的这个资本市场本身里边的这些结构性的问题，或者更微观的问题都不用说，你这个更大的宏观度没法给予这个蛋糕，那更不用去谈里边的这些结构矛盾了啊。
所以市场其实用我的话说表现出这样的一个特征，另外就是刚才我讲的，其实你确实不需要太多的去关注现在的海外，因为在今年的就是一个多月前、两个月前、一个月，一个多月前海外全球市场，因为当时英伟达为代表的这个我们叫做新钱， new money 的资产组合配置了大量的全球最核心资产包啊。也就是很多人讲的叫人工智能为核心的资产包，这个资产包由于场外杠杆过高，出现了闪崩，当然了这闪崩的主要目的跟企业好坏没关系，它主要崩的就是高杠杆啊。当时我们跟大家开过玩笑，这些高杠杆主要来自于新加坡，当然也有一小部分来自于香港。那么这部分在波动的时候，我们来看一个现象，你们就会发现海外比如说波动率骤起，很多人都觉得危机来了，跌了10%，国内不动。然后过了一天杠杆拆掉了，红又全部涨回来，涨了10%。哎，国内还不懂这个现象，我想让大家注意啥意思？两边资产其实已经出现了非常大的一个差异，
其实也就是现在我们说海外和国内两个资产，你可以看到现在差异性如此大的一个原因，也就换句话说，更多的你不随着全球共振，是因为经济已经不共振了。我们债券收益在2.1，对方就算是降息，它的美债收益率可能也在还是会保持在 4 左右，所以你就会发现这个利差本质上反映的也是两端的资产的实际状况，那之所以不发生这种联动或者共振关系，其实就告诉你当前更多的应该关注于什么。所以对国内这个资本市场的破局，从宏观的角度，我认为它不光是，对吧？
这个刘老师刚才讲的微观的问题，我们需要去破局，其实从更大的宏观的角度，我们现在也需要破解当前这个局。我再次重复一下，它不仅仅是居民有效需求不足，它实际上是居民分配有效不足的背后涉及到的居民分配的问题，信心的问题，信心肯定有分配的问题，然后它还涉及到企业生产端为什么如此卷的问题，它还涉及到这个反馈的问题，居民到企业到降本裁员增效，到居民再到企业这样的一个螺旋式循环都需要去打破，这其实蛮有难度的，对吧啊？我只是在这儿因为时间的原因把问题提出来，有人肯定想问有没有解决方案，有的时候你也知道有，但是取决于如何做、怎么做不做的问题。好吧，谢谢。