# 终于要轮到大票了
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：1800字 _ ****
**引子**
2023年10月23日，十年美债利率见顶， **_ 全球的流动性状况 _ ** 得到了极大的改善。
全球的权益资产大幅反弹，其中，标普500指数底部以来上涨10.67%（ _ps：10月30日见底_ ）。
但是，a股却出现了显著的分化，中证1000指数底部以来反弹了9.43%， **_ 而沪深300指数仅仅反弹了2% _ ** 。
此外，微盘风格更为夸张， **_ 小市值指数底部以来涨了15.6% _ ** 。
因此，中国股市不是没涨，而是，有着 **_ 强烈的风格分化 _ ** ——小票上天，大票躺平。
那么，到底是什么因素决定了风格分化呢？沪深300指数上涨的条件又是什么？这篇文章将探讨这个问题。
**风险偏好和M1增速**
答案是 **_ 风险偏好较弱 _ ** ，根源在于 **_ M1增速较低 _ ** 。
一直以来，投资者们有一个致命的混淆，把M1和M2弄混了，他们认为： **_ 只要M2增速高，风险资产的价格就应该上涨 _ ** 。
事实上，活期存款才是水，定期存款只是冰，后者是前者的备选，二者之间的转化需要一定的条件。
也就是说， **_ 只有在经济过热的情况下 _ ** ，M2增速高才是有意义的； **_ 在经济偏冷的情况下，M1增速才是一切 _ **
，它决定了每个投资者的体感——有钱或者没钱。
如上图所示，M1增速处于下降通道，10月下滑到1.9%，然而，大票的上涨需要较高的风险偏好，所以，就不难理解沪深300指数糟糕的走势了。
换言之，我们可以把沪深300指数当成M1增速的高频替代指标，用沪深300指数观察人民币系统M1的变化。
**社融增速和M1增速的缺口**
如上图所示，尽管社融增速的中枢有所下滑，但是，整体还有9%左右的增速。那么，为什么M1增速只有1.9%呢？现实当中有跑冒滴漏。
如上图所示，二者的差值有两个去处， **_ 一、固化成定期存款了；二、出逃到海外了 _ ** 。
定期存款是冰，在较为寒冷的环境中，我们不能把它等同于水，除非经济处于向上的通道中。因此，在经济收缩的过程中， **_ M1/M2占比持续降低 _ **
是一个很关键的问题。 此外， **_ 在资本项目不自由的情况下 _ ** ，资本出逃的主要渠道不是我们想象的那种直接模式，而是一种 **_ 很迂回的
_ ** **_ 模式：出口企业延迟结汇 _ ** 。
出口企业的货物到了境外，会收到对应的外汇。 **_ 由于贬 _ ** **_ 值预期和外币存款的高利率 _ **
，这部分钱会比普通情况下更晚地结汇回来。更有甚者，一些企业会把结汇周期拉更长，靠贷款来解决 国内的资金需求 。
总的来说，社融增速“空砍”9%，居民仍然感到缺钱有两个原因， **_ 1、M1/M2占比下降；2、出口企业延迟结汇 _ **
。这两个原因背后则是美联储剧烈的加息。
**汇率和M1增速的关系**
出口企业延迟结汇会有两个效应， **_ 一个是汇率贬值，另一个是M1增速下滑 _ ** 。
在前面的文章中，我们也讨论过了，沪深300指数基本上代表了M1增速的高频数据。 于是，我们就get到了 **_ 汇率和沪深300指数强相关性的微观机制
_ ** ——结售汇情况对M1的影响。
在这里，有人会argue，近期人民币是升值了，但是沪深300指数还是没涨啊？ 对于这个问题，我们得回到美联储那个框架： **_ 既要看 how
high，又要看 how long _ ** 。
如上图所示，在贬值周期，一些M1花了一定的时间出逃了；在升值周期，我们得花一些时间，让他们再回来。
为了综合多高和多长，我们要看汇率的60日移动 **_ 平均数据 _ ** ，而不是 **_ 即期数据 _ ** 。 也就是说， **_
沪深300指数和人民币汇率的长期均线更相关 _ ** 。
**沪深300指数的非对称性**
写到这里有人会问，为什么出逃的资金 **_ 不紧跟十年美债利率 _ ** 结汇回国呢？ **_ 因为资本项目不自由 _ ** 。
如上图所示，对于是否立马结汇，这些人很谨慎，他们会积累大量的证据之后再采取行动。 也就是说， **_ 结汇行动会十分滞后或者右侧 _ ** 。
这会导致沪深300指数和十年美债利率有一个不对称：
**_ 1、十年美债利率上行时，沪深300指数紧跟十年美债利率；
_ ** **_ 2、十年美债利率上行转为下行时，沪深300指数跟不上十年美债利率； _ **
如上图所示，沪深300指数的实际值 **_ 严重跑输其理论值 _ ** ，大概有6%的差异。 根源就在于资本项目不自由所造成的不对称， **_
回来的资金会迟疑，会先等等看 _ ** 。
这个非对称还能解释沪深300指数的特殊运行节奏： **_ 慢熊快牛 _ ** 。本质上还是因为制度，不过不是因为证券制度，而是汇兑制度。
**结束语**
综上所述，我们就回答了那个问题： **_ 为什么要轮到大票了 _ ** ？逻辑支撑要点有以下几点： **_ 1、M1增速才代表风险偏好； _ **
**_ 2、沪深300指数的上涨强烈依赖于风险偏好； _ ** **_ 3、十年美债利率已经见顶回落，这个影响已经传导到人民币汇率； _ ** **_
4、人民币汇率近期大幅升值，已经有人开始大量结汇了； _ ** **_ 5、无论是国内的财政政策，还是信贷政策，都将从增量维度支撑M1增速反弹； _
**
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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但是，a股却出现了显著的分化，中证1000指数底部以来反弹了9.43%， **_ 而沪深300指数仅仅反弹了2% _ ** 。
此外，微盘风格更为夸张， **_ 小市值指数底部以来涨了15.6% _ ** 。
因此，中国股市不是没涨，而是，有着 **_ 强烈的风格分化 _ ** ——小票上天，大票躺平。
那么，到底是什么因素决定了风格分化呢？沪深300指数上涨的条件又是什么？这篇文章将探讨这个问题。
**风险偏好和M1增速**
答案是 **_ 风险偏好较弱 _ ** ，根源在于 **_ M1增速较低 _ ** 。
一直以来，投资者们有一个致命的混淆，把M1和M2弄混了，他们认为： **_ 只要M2增速高，风险资产的价格就应该上涨 _ ** 。
事实上，活期存款才是水，定期存款只是冰，后者是前者的备选，二者之间的转化需要一定的条件。
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如上图所示，M1增速处于下降通道，10月下滑到1.9%，然而，大票的上涨需要较高的风险偏好，所以，就不难理解沪深300指数糟糕的走势了。
换言之，我们可以把沪深300指数当成M1增速的高频替代指标，用沪深300指数观察人民币系统M1的变化。
**社融增速和M1增速的缺口**
如上图所示，尽管社融增速的中枢有所下滑，但是，整体还有9%左右的增速。那么，为什么M1增速只有1.9%呢？现实当中有跑冒滴漏。
如上图所示，二者的差值有两个去处， **_ 一、固化成定期存款了；二、出逃到海外了 _ ** 。
定期存款是冰，在较为寒冷的环境中，我们不能把它等同于水，除非经济处于向上的通道中。因此，在经济收缩的过程中， **_ M1/M2占比持续降低 _ **
是一个很关键的问题。 此外， **_ 在资本项目不自由的情况下 _ ** ，资本出逃的主要渠道不是我们想象的那种直接模式，而是一种 **_ 很迂回的
_ ** **_ 模式：出口企业延迟结汇 _ ** 。
出口企业的货物到了境外，会收到对应的外汇。 **_ 由于贬 _ ** **_ 值预期和外币存款的高利率 _ **
，这部分钱会比普通情况下更晚地结汇回来。更有甚者，一些企业会把结汇周期拉更长，靠贷款来解决 国内的资金需求 。
总的来说，社融增速“空砍”9%，居民仍然感到缺钱有两个原因， **_ 1、M1/M2占比下降；2、出口企业延迟结汇 _ **
。这两个原因背后则是美联储剧烈的加息。
**汇率和M1增速的关系**
出口企业延迟结汇会有两个效应， **_ 一个是汇率贬值，另一个是M1增速下滑 _ ** 。
在前面的文章中，我们也讨论过了，沪深300指数基本上代表了M1增速的高频数据。 于是，我们就get到了 **_ 汇率和沪深300指数强相关性的微观机制
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**沪深300指数的非对称性**
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如上图所示，对于是否立马结汇，这些人很谨慎，他们会积累大量的证据之后再采取行动。 也就是说， **_ 结汇行动会十分滞后或者右侧 _ ** 。
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**_ 1、十年美债利率上行时，沪深300指数紧跟十年美债利率；
_ ** **_ 2、十年美债利率上行转为下行时，沪深300指数跟不上十年美债利率； _ **
如上图所示，沪深300指数的实际值 **_ 严重跑输其理论值 _ ** ，大概有6%的差异。 根源就在于资本项目不自由所造成的不对称， **_
回来的资金会迟疑，会先等等看 _ ** 。
这个非对称还能解释沪深300指数的特殊运行节奏： **_ 慢熊快牛 _ ** 。本质上还是因为制度，不过不是因为证券制度，而是汇兑制度。
**结束语**
综上所述，我们就回答了那个问题： **_ 为什么要轮到大票了 _ ** ？逻辑支撑要点有以下几点： **_ 1、M1增速才代表风险偏好； _ **
**_ 2、沪深300指数的上涨强烈依赖于风险偏好； _ ** **_ 3、十年美债利率已经见顶回落，这个影响已经传导到人民币汇率； _ ** **_
4、人民币汇率近期大幅升值，已经有人开始大量结汇了； _ ** **_ 5、无论是国内的财政政策，还是信贷政策，都将从增量维度支撑M1增速反弹； _
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