# 美元系统的运行机制——兼论金融研究的意义
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：3200字 _ ****
**引子**
美元十分重要，尤其在资本市场定价方面，无论是a股，还是中国楼市，都跟美元周期有千丝万缕的联系。 但是，把握美元周期的难度很高，因为它的 _**
影响因子实在是太多了 ** _ ，可以犯的错误类型很多，也很隐蔽。 其中，最隐蔽的一类错误就是混淆 _** 数据的拓扑结构 ** _
，把多层问题随意简化为单层问题。
这篇文章的目的就是做一个美元的 _** 多层多因子模型 ** _ ，揭示美元系统的运行机制，并展示数据拓扑结构的重要性。
**十年国债和剩余流动性**
在一国的金融体系之内，十年国债是 _**最为特殊** _ 的金融品种。因为十年国债有3个重要特性： _**1、无信用风险；** _
_**2、票息固定，仅反馈机会成本；** _ _**3、久期足够长，价格具备良好的伸缩性；** _ 这3点特性使它成为最适合 _**反馈系统剩余流动性**
_ 的品种。
如上图所示，上游存在一系列因子影响剩余流动性，因子1、因子2、……因子N， _**任何一个因子发生变动，剩余流动性均会变动** _
，最终结果会展示在在十年国债利率上。
> _**剩余流动性指的是系统最洼的洼地，十年国债利率是其重要测度。** _
既然十年美债利率可以 _**测量美元系统的剩余流动性** _ ，那么，分析十年美债利率基本上等价于分析美元。
如上图所示，十年美债维持在3.7%+的水平，甚至比2018年的峰值还要高，意味着市场上很缺美元， _**美元的剩余流动性处于低位** _ 。
**美元的双层决定机制**
对于一个封闭经济体，其剩余流动性示意图较为简单，如下图所示，
十年国债利率的上游有两个因素， _**一个是货币政策，另一个是风险偏好** _
。也就是说，之所以十年国债利率能综合货币政策和风险偏好两大因素，是因为它是整个系统的洼地。
下面我们增加模型的复杂度， _**引入支流经济体** _ ，支流经济体从主干道注入/抽取美元，具体如下图所示：
在这里，我们一定要注意 _**剩余** _ 二字，它使得整个体系是 _**带方向的** _ 。正是因为体系带方向，模型的拓扑结构才是重要的，
_**层的概念才是重要的** _ 。否则，层的概念不重要，直接压扁成一层多因子模型即可。
> _**有些错误足够抽象，把这些错误刻画出来就是一件极其困难的事情。** _
下一步，我们把一些具体元素代入抽象模型，就可以得出以下具体模型：
根据这个模型，我们有以下四个基本推论： _**1、美联储强硬，十年美债利率向上；** _ _**2、美股向上，十年美债利率向上；** _
_**3、欧央行强硬，十年美债利率向下：** _ _**4、欧股向上，十年美债利率向下；** _
1和2十分符合直觉，但是，3和4有点反直觉。
**非美央行对美元的影响**
之所以3和4反直觉，是因为这个模型带 _**方向或者层次** _ 。十年美债利率是整个美元系统的 _**最低点** _
，欧央行是十年美债利率的上游因素。 欧央行加息会导致欧元回流本土，与此同时，欧元会置换出美元。也就是说，
_**欧央行强硬会增加美元的投放，从而导致十年美债利率降低** _ 。
最近，市场向我们展现过一次这个逻辑链条，虽然美联储6月没加息，但是，点阵图很鹰派，预计2023年底之前还要加两次息。议息会议落地后，两年美债一度飙升至4.75%+的水平，但是，过了不多久，两年美债大幅下挫一度来到了4.65%的水平。
很多不明就里的人批评：看，市场不相信美联储年底前会加息两次，市场投了反对票。
事实上，不是市场投反对票，而是欧央行放鹰+加息了。
> _**6月15日，欧洲央行如期加息，分别将主要再融资利率、边际贷款利率和存款利率上调25个基点至4.0%、4.25%和3.5%，符合市场预期。** _
> _**此外，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行在加息方面仍有余地，没有考虑暂停加息；七月很有可能加息；需要确信核心通胀正在下降；不想对最终利率水平发表评论。**
> _
毕竟欧央行加息了，美联储没加息， _**欧央行的加息行为产生了边际影响** _ 。下图是十年美债和美元指数的反馈：
很多人很清楚欧央行加息对美元指数的影响，但是，他们不见得绕得清欧央行加息对十年美债的影响。
**非美风险偏好对美元的影响**
经历俄乌事件冲击的洗礼，我们已经搞清楚了： _**非美货币是绑在一条绳子上的蚂蚱** _ ，一荣俱荣，一损俱损。
去年欧元、英镑、日元均出过幺蛾子，都给人民币带来贬值压力。 但是，我们容易摆不正非美风险偏好之间的关系，今年有一个说法是：
_**日本股市上涨对a股是不利的** _ 。 这属于典型的没搞清楚ABC： _**谁是敌人，谁是朋友** _ 。
回到美元的多层决定机制， _**非美风险偏好提高** _ 和非美央行加息的效果一样，均导致非美货币回流本土，从而置换出美元，
_**给美元系统提供增量美元** _ ，导致十年美债利率降低。
什么意思呢？日本股市上涨，会释放大量美元，拉低十年美债利率，缓解a股的估值压力。 也就是说，非但日本股市上涨不会压制a股，反而会支撑a股。
> _**站在a股的立场，a股希望：欧股、日股上涨；a股不希望：美股上涨。** _
不难发现，当模型推进到深水区之后，很多人可能许愿都许不对。
**美元强弱的决定机制**
综合上述讨论，我们可以得出两类因素， _**一类是美国因素** _ ，这类因素是顺直觉的； _**另一类是非美因素** _ ，这类因素是反直觉的。
具体示意图如下：
一国的货币政策和风险偏好均取决于该国的经济状况，所以，我们可以把货币政策和风险偏好用经济状况来综合。
最后的结论就是， _**美元的强弱取决于美国和非美经济的相对强弱** _ 。
**预测的困难之处和金融研究的意义**
看起来这个结论十分简单，但是，预测十年美债利率的走势极其困难，你要预测的点包括但不限于：美国经济、欧洲经济、中国经济、日本经济等等。
更要命的是，预测的重点不是 _**平均状态** _ ，而是 _**相对结构** _ 。
现在十年美债处于3.70%+的水平，表面上来看，风险偏好回落有利于债市，但是， _**如果欧日股市先于美股崩盘，十年美债会奔着4.0%去** _ 。
因此，顺序很重要，结构很重要。如果你的着眼点仅仅在于全球经济的平均状态，那么，一定会被结构坑得很惨。
也就是说，因子众多本身已经增加了预测的难度，因子关系的重要性进一步提升了预测的难度。
> _**所以，每次做宏观预测，我都很为难；每次看别人的宏观预测，我更加不知所措，尤其是那些短视频博主。** _
既然我们无法预测，那么，金融研究的意义在于哪里呢？ _**在于辨识** _ 。
我不知道多少人打过麻将，参与这个游戏，你得清楚基本的规则，才知道你这副牌好不好，能胡多大，唯有如此，你才能清楚这副牌的 _**赔率和胜率** _ 。
有的牌，小屁胡，稍微赢一些，不输钱，就很好了；有的牌，一定要大胡，否则，对不起自己这么久的等待。
_**做金融投资，主要是两件事情，1、观察；2、等待。** _
大部分时间，你看到的都是些烂牌，需要弃牌的，以不点炮为目的； _**少部分时间，你能小屁胡，这时候，尽可能去小赢；** _
极少极少的时间，你运气爆棚，可以大胡一把。
由于国际金融体系参与者众多，拓扑结构复杂，所以，预判是困难的，但是，辨识和评价是容易的，只要你掌握了基础的ABC，你不会拿小屁胡的牌去搞大胡，也不会拿大胡的牌去小屁胡。
综上所述， _**金融研究的意义是让大家匹配好收益预期的** _
，十年美债收益率这么高，期待大胡是不现实的；经济预期运行至政策预期端，弃牌是很可惜的；小屁胡就好。
**结束语**
最后，再往具体实操方向延伸一些。中国嵌在美元体系中，也受美元周期的影响，所以，我们所面临的宏观环境可以用一个 _**三体模型** _ 刻画，如下图所示，
每个经济体的状态有2种：强、弱；一共有三个主要经济体，所以，周期中的状态有8个。
根据我们的框架，中国最喜欢的状态是，美弱，欧强，中强；最不喜欢的状态是，美强，欧弱，中弱。 虽然这个三体模型有些粗糙，但是，我们能通过它去评估，
_**我们身处周期的何处——欧日股市还不错，美国股市很强** _ 。 我们所看到的库存周期、地产周期、财政周期均是这个粗糙三体周期的投影，
_**研究周期问题，我们得去猜发生机制** _ ，用各种回归模型来拷打数据，是搞不出来什么东西的。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ [ _ 美元周期和地产周期 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488737&idx=1&sn=24dbb4b0da98b9cdb537e39104831011&chksm=f9aaead4cedd63c27c6f125c712ad6861bafed093349b2a583899072560c99c72c29ee76f42f&scene=21#wechat_redirect)
[ _ 人民币汇率和股市的关系 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488721&idx=1&sn=c0830af981d94782db8a10688a1fdca0&chksm=f9aaeae4cedd63f2c9da9a806022348f50b04eafedecfafd62ecbd8552f3e6c579e305743edc&scene=21#wechat_redirect)
[ _ 十年国债利率的决定机制——兼对未来股市和债市的展望 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488475&idx=1&sn=b0d63ac739f64c2fed190dbe634de8b4&chksm=f9aaedeecedd64f81a60d319fd92cf0c086b2f6dff3df16385042a9a91ab2b60dc0a2218ea9e&scene=21#wechat_redirect)
[ _ 美元吞吐的微观机制以及非美货币战略的一些展望 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487914&idx=1&sn=077dab911e80bd42aee64ae04c134111&chksm=f9aaef9fcedd6689fe646a95a0e8340518a23108cd0140c47db5a61ed7c19eaaf50699c46719&scene=21#wechat_redirect)
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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美元十分重要，尤其在资本市场定价方面，无论是a股，还是中国楼市，都跟美元周期有千丝万缕的联系。 但是，把握美元周期的难度很高，因为它的 _**
影响因子实在是太多了 ** _ ，可以犯的错误类型很多，也很隐蔽。 其中，最隐蔽的一类错误就是混淆 _** 数据的拓扑结构 ** _
，把多层问题随意简化为单层问题。
这篇文章的目的就是做一个美元的 _** 多层多因子模型 ** _ ，揭示美元系统的运行机制，并展示数据拓扑结构的重要性。
**十年国债和剩余流动性**
在一国的金融体系之内，十年国债是 _**最为特殊** _ 的金融品种。因为十年国债有3个重要特性： _**1、无信用风险；** _
_**2、票息固定，仅反馈机会成本；** _ _**3、久期足够长，价格具备良好的伸缩性；** _ 这3点特性使它成为最适合 _**反馈系统剩余流动性**
_ 的品种。
如上图所示，上游存在一系列因子影响剩余流动性，因子1、因子2、……因子N， _**任何一个因子发生变动，剩余流动性均会变动** _
，最终结果会展示在在十年国债利率上。
> _**剩余流动性指的是系统最洼的洼地，十年国债利率是其重要测度。** _
既然十年美债利率可以 _**测量美元系统的剩余流动性** _ ，那么，分析十年美债利率基本上等价于分析美元。
如上图所示，十年美债维持在3.7%+的水平，甚至比2018年的峰值还要高，意味着市场上很缺美元， _**美元的剩余流动性处于低位** _ 。
**美元的双层决定机制**
对于一个封闭经济体，其剩余流动性示意图较为简单，如下图所示，
十年国债利率的上游有两个因素， _**一个是货币政策，另一个是风险偏好** _
。也就是说，之所以十年国债利率能综合货币政策和风险偏好两大因素，是因为它是整个系统的洼地。
下面我们增加模型的复杂度， _**引入支流经济体** _ ，支流经济体从主干道注入/抽取美元，具体如下图所示：
在这里，我们一定要注意 _**剩余** _ 二字，它使得整个体系是 _**带方向的** _ 。正是因为体系带方向，模型的拓扑结构才是重要的，
_**层的概念才是重要的** _ 。否则，层的概念不重要，直接压扁成一层多因子模型即可。
> _**有些错误足够抽象，把这些错误刻画出来就是一件极其困难的事情。** _
下一步，我们把一些具体元素代入抽象模型，就可以得出以下具体模型：
根据这个模型，我们有以下四个基本推论： _**1、美联储强硬，十年美债利率向上；** _ _**2、美股向上，十年美债利率向上；** _
_**3、欧央行强硬，十年美债利率向下：** _ _**4、欧股向上，十年美债利率向下；** _
1和2十分符合直觉，但是，3和4有点反直觉。
**非美央行对美元的影响**
之所以3和4反直觉，是因为这个模型带 _**方向或者层次** _ 。十年美债利率是整个美元系统的 _**最低点** _
，欧央行是十年美债利率的上游因素。 欧央行加息会导致欧元回流本土，与此同时，欧元会置换出美元。也就是说，
_**欧央行强硬会增加美元的投放，从而导致十年美债利率降低** _ 。
最近，市场向我们展现过一次这个逻辑链条，虽然美联储6月没加息，但是，点阵图很鹰派，预计2023年底之前还要加两次息。议息会议落地后，两年美债一度飙升至4.75%+的水平，但是，过了不多久，两年美债大幅下挫一度来到了4.65%的水平。
很多不明就里的人批评：看，市场不相信美联储年底前会加息两次，市场投了反对票。
事实上，不是市场投反对票，而是欧央行放鹰+加息了。
> _**6月15日，欧洲央行如期加息，分别将主要再融资利率、边际贷款利率和存款利率上调25个基点至4.0%、4.25%和3.5%，符合市场预期。** _
> _**此外，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行在加息方面仍有余地，没有考虑暂停加息；七月很有可能加息；需要确信核心通胀正在下降；不想对最终利率水平发表评论。**
> _
毕竟欧央行加息了，美联储没加息， _**欧央行的加息行为产生了边际影响** _ 。下图是十年美债和美元指数的反馈：
很多人很清楚欧央行加息对美元指数的影响，但是，他们不见得绕得清欧央行加息对十年美债的影响。
**非美风险偏好对美元的影响**
经历俄乌事件冲击的洗礼，我们已经搞清楚了： _**非美货币是绑在一条绳子上的蚂蚱** _ ，一荣俱荣，一损俱损。
去年欧元、英镑、日元均出过幺蛾子，都给人民币带来贬值压力。 但是，我们容易摆不正非美风险偏好之间的关系，今年有一个说法是：
_**日本股市上涨对a股是不利的** _ 。 这属于典型的没搞清楚ABC： _**谁是敌人，谁是朋友** _ 。
回到美元的多层决定机制， _**非美风险偏好提高** _ 和非美央行加息的效果一样，均导致非美货币回流本土，从而置换出美元，
_**给美元系统提供增量美元** _ ，导致十年美债利率降低。
什么意思呢？日本股市上涨，会释放大量美元，拉低十年美债利率，缓解a股的估值压力。 也就是说，非但日本股市上涨不会压制a股，反而会支撑a股。
> _**站在a股的立场，a股希望：欧股、日股上涨；a股不希望：美股上涨。** _
不难发现，当模型推进到深水区之后，很多人可能许愿都许不对。
**美元强弱的决定机制**
综合上述讨论，我们可以得出两类因素， _**一类是美国因素** _ ，这类因素是顺直觉的； _**另一类是非美因素** _ ，这类因素是反直觉的。
具体示意图如下：
一国的货币政策和风险偏好均取决于该国的经济状况，所以，我们可以把货币政策和风险偏好用经济状况来综合。
最后的结论就是， _**美元的强弱取决于美国和非美经济的相对强弱** _ 。
**预测的困难之处和金融研究的意义**
看起来这个结论十分简单，但是，预测十年美债利率的走势极其困难，你要预测的点包括但不限于：美国经济、欧洲经济、中国经济、日本经济等等。
更要命的是，预测的重点不是 _**平均状态** _ ，而是 _**相对结构** _ 。
现在十年美债处于3.70%+的水平，表面上来看，风险偏好回落有利于债市，但是， _**如果欧日股市先于美股崩盘，十年美债会奔着4.0%去** _ 。
因此，顺序很重要，结构很重要。如果你的着眼点仅仅在于全球经济的平均状态，那么，一定会被结构坑得很惨。
也就是说，因子众多本身已经增加了预测的难度，因子关系的重要性进一步提升了预测的难度。
> _**所以，每次做宏观预测，我都很为难；每次看别人的宏观预测，我更加不知所措，尤其是那些短视频博主。** _
既然我们无法预测，那么，金融研究的意义在于哪里呢？ _**在于辨识** _ 。
我不知道多少人打过麻将，参与这个游戏，你得清楚基本的规则，才知道你这副牌好不好，能胡多大，唯有如此，你才能清楚这副牌的 _**赔率和胜率** _ 。
有的牌，小屁胡，稍微赢一些，不输钱，就很好了；有的牌，一定要大胡，否则，对不起自己这么久的等待。
_**做金融投资，主要是两件事情，1、观察；2、等待。** _
大部分时间，你看到的都是些烂牌，需要弃牌的，以不点炮为目的； _**少部分时间，你能小屁胡，这时候，尽可能去小赢；** _
极少极少的时间，你运气爆棚，可以大胡一把。
由于国际金融体系参与者众多，拓扑结构复杂，所以，预判是困难的，但是，辨识和评价是容易的，只要你掌握了基础的ABC，你不会拿小屁胡的牌去搞大胡，也不会拿大胡的牌去小屁胡。
综上所述， _**金融研究的意义是让大家匹配好收益预期的** _
，十年美债收益率这么高，期待大胡是不现实的；经济预期运行至政策预期端，弃牌是很可惜的；小屁胡就好。
**结束语**
最后，再往具体实操方向延伸一些。中国嵌在美元体系中，也受美元周期的影响，所以，我们所面临的宏观环境可以用一个 _**三体模型** _ 刻画，如下图所示，
每个经济体的状态有2种：强、弱；一共有三个主要经济体，所以，周期中的状态有8个。
根据我们的框架，中国最喜欢的状态是，美弱，欧强，中强；最不喜欢的状态是，美强，欧弱，中弱。 虽然这个三体模型有些粗糙，但是，我们能通过它去评估，
_**我们身处周期的何处——欧日股市还不错，美国股市很强** _ 。 我们所看到的库存周期、地产周期、财政周期均是这个粗糙三体周期的投影，
_**研究周期问题，我们得去猜发生机制** _ ，用各种回归模型来拷打数据，是搞不出来什么东西的。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ [ _ 美元周期和地产周期 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488737&idx=1&sn=24dbb4b0da98b9cdb537e39104831011&chksm=f9aaead4cedd63c27c6f125c712ad6861bafed093349b2a583899072560c99c72c29ee76f42f&scene=21#wechat_redirect)
[ _ 人民币汇率和股市的关系 _
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[ _ 十年国债利率的决定机制——兼对未来股市和债市的展望 _
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