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@2020-01-04 16:00:00
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![cover_image](https://mmbiz.qlogo.cn/mmbiz_jpg/R9krbX73kFuQlmvUqVNCuW4Rr2a8Y6eOonyhic4YTNWwHRO9Y1N3rTicdh7kPQ19MciaDTCM7boU2J3eRkTxjaj2A/0?wx_fmt=jpeg)

# 对2020年货币政策的一些展望

原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)

__ _ _ _ _

![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_jpg/R9krbX73kFuQlmvUqVNCuW4Rr2a8Y6eOGuNsYXeXcCzePwMQ81YWJQRSxjZo2OyFMgmzKTd1lKeet6brJtuxSw/640?wx_fmt=jpeg)

** 文/沧海一土狗 ** ****




**引子**




去年12月10日至12日中央召开了中央经济工作会议,今年1月2日至3日,央行又召开了中国人民银行工作会议,整体货币政策的调子也定了下来,还是稳健的货币政策,但是具体要求发生了一些变化,
_ 从“松紧适度”到“灵活适度” _ 。再往后看,对货币政策走向有重要影响的会,就是“两会”了,根据以往的经验来看,变化不会太大。

既然中央大的方向定了下来,我们就能对2020年货币政策有一个比较靠谱的展望了。






**灵活适度的含义**




顾名思义, _ 松紧适度是对结果的评价,灵活适度是对过程的评价 _
;货币政策执行的结果可以谈松紧,货币政策执行的过程才可以谈灵活。所以,单纯从字面意义上,我们可以看到,虽然今年的货币政策也在稳健的框架下,但是,执行的节奏会发生很大的变化。也就是说,一年拉平了来看,平均意义上的货币政策是稳健的,但是,局部来看,有的时间点是松的,另外一些时间点则是紧的。

![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFuQlmvUqVNCuW4Rr2a8Y6eOyvQcYqMnwxp1ic1WFxaLnt4CIytkMMBBOnuqEYvZRIRyP7kAODrDy7g/640?wx_fmt=png)

在央行2020年的工作会议上,也有这样的布置,“ _ 加强逆周期调节,保持流动性合理充裕,促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。 _ ”。

“加强逆周期调节”还是要松的,但是,松也不是要“大水漫灌”,给了一个具体的限制“货币信贷、社融规模增长同经济发展相适应”。这个经济发展并不是模糊的指标,而是名义GDP增速,它受两个东西约束,一个是潜在产出(
_ 技术、人力资本和组织等制约 _ );另一个是通货膨胀的容忍程度。

综上,如果潜在产出保持平稳,今年信贷节奏大致就可以拍出来。如果上半年信贷搞得猛,经济体就会有通胀压力,下半年央行需要收紧货币,把通胀压一压。想必央行对此有一定的预期,要
_ 紧扣全面建成小康社会目标任务和“十三五”规划收官 _ ,又要 _ 保持稳健 _ ,就必须把握好节奏,操作的更有主动性一些。

不得不提的是,潜在产出这个东西是个黑箱子, _ 短期来看是个外生变量 _
,央行也无能为力,如果下半年潜在产出掉得厉害,央行面临的压力会极大,既有完成目标的压力,又有控制通胀目标的压力。

目前,债市的想法极其纠结、混乱,总体而言,既觉得经济不咋地,又担心经济反弹。事实上,经济好不必然意味着债市差;经济不好不必然意味着债市好。
核心还是看潜在产出的边际变化。
如果潜在产出边际向上恢复,央行下半年就没必要收紧货币了,经济不会有通胀的压力,皆大欢喜;如果潜在产出边际向下,那就糟了,我们会面临更严重的胀的压力,央行也不得不收紧货币,来使得
货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。

所以,我们还是需要具体情况具体分析,不能教条主义。






**关于通胀**



从技术的角度来讲,能触发央行年内货币政策转向的就是通货膨胀了,2019年底也有通胀,但那只是结构性的CPI通胀,只要不产生 预期扩散 就不会有大问题。
我们国内的情况和美国不同,我们国家正处于转型时期,逐步地从投资和出口主导转向消费主导,但还没转型完成。所以,PPI对我们的指导意义更大,PPI更能反映我们经济体的实际状况和潜在产出的差额。
对于PPI通缩这件事情,我们需要一分为二的看,好的方面是我们的潜在产出良好,只要放一放需求,实际产出就能起来;不好的方面是经济体里有大量的闲置产能,尤其是失业,会面临很大的民生压力(
2014-2015我们就面临较大压力 )。
![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFuQlmvUqVNCuW4Rr2a8Y6eOCneWIMV6Dhw7hicb389pbcFSyUtEtlV6vS4IsAxYd32bpcTUPYMT4HA/640?wx_fmt=png)

所以,可控的通缩并不是什么大毛病,真正可怕的是 潜在产出( _技术、人力资本和组织等制约_ )
出了问题,一拉总需求就通胀——这才是经济规律不以人的意志为转移的地方。

事实上,债市的分歧也在于此,潜在产出到底好不好?觉得不好的,应该看空债市( _而不是看多,政府不会盲目拉经济的_ );觉得好的,应该看多(
_没有通胀压力,央行放水的空间会大很多_ ),资本市场有望走出股债双牛( _债不会太好,但不会差_ )。关于这个问题,谁都给不出确凿的证据,都是靠信仰。

我是站在看好潜在产出的那一边,我相信供给侧改革已经切实带来了一些改变。今年算是一次压力测试。

> _** 但我真给不出什么证据来说服各位。 ** _





**关于汇率**




最近看了一些报告,我发现大家对汇率方面的问题讨论不多。我觉得还是有必要提醒一下。2020年和2019年的情况大不相同——
_2019年我们面临贬值压力,但是2020年我们可能面临升值压力。_

![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFuQlmvUqVNCuW4Rr2a8Y6eOao4TGXHS5icGaAcoyBibS6lia4iaicax3DBaJ00dvLN62gE8te3cDTvfPUQ/640?wx_fmt=png)
去年我拿这个图写过一篇文章《 [ _ 不必对人民币币值太过悲观——论扩大开放的重要作用 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247484997&idx=1&sn=a014b40622b19c775e47ac98561d7850&chksm=f9aaf870cedd7166a5a3c366df14c146ccbee8189b9f31faf311de909fe8577785cb2b2958a4&scene=21#wechat_redirect)
》,外资涌入给我们加杠杆,人民币升值;外资流出给我们去杠杆,人民币贬值。
随着资本市场开放的推进,外资一直在流入,由于去年出口不好,所以,对外汇占款的总体影响并不明显。
![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFuQlmvUqVNCuW4Rr2a8Y6eOU2Xx1iaGlGzPXWic2BoVhM2XKfr7eDjGQWQl5XnYzyhRpYoQJn6rXHWw/640?wx_fmt=png)
但是,今年的情况会有所不同,1、外资流入加大;2、出口转好;3、美元转弱。这一切会给人民币带来很大的升值压力。外汇占款方面也存在很大变数,基础货币的供给机制又将发生变化。
最终,还是要看央行怎么想了,是想人民币自然升值( _保内_ ),还是想让他维持在某个区间( _保外_ )?有待进一步观察。
外资流入的路径充满多样性,FDI资金直接进来,北上资金的进入则比较迂回。譬如北上资金,外资在中国香港( _中国香_ _港是最大的人民币离岸结算中心_
)找中资机构把美元换成人民币,然后,通过沪港通或深港通北上( _人民币结算_ )。
![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFuQlmvUqVNCuW4Rr2a8Y6eO9ZT5ibLCHjlz1cnEVTqd9qq62ZQGaqSuXyCsEhKxolxdIGU9n7ic9oRw/640?wx_fmt=png)
除了这种海内外机构资产负债表 _交换资产_ 的方式( _不派生信用_
)之外,还可能出现信用行为。2019年,中国香港的人民币贷款从年初的1056亿元人民币,扩大到了8月份的6441亿元人民币。
![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFuQlmvUqVNCuW4Rr2a8Y6eOB7o2vuAr1H00s1vGMjQs7nLmibAw1NgVaNP4hg0HAJjUNrTJA5qMhIw/640?wx_fmt=png)
这背后可能是一种让央行不得不警惕的回路: 1、离岸中资银行——资产端:6000亿人民币贷款;负债端:6000亿人民币存款;
2、海外非银——资产端:内地股票、债券;负债端:6000亿人民币贷款; 如果这个通路走通了,对整个离岸市场的影响极其巨大,甚至会反过来影响在岸市场。
所以,2020年的人民币离岸市场变数很大,影响很大。



**结束语**




为了做好新一年的投资,我们需要密切关注三个东西:

1、央行的货币政策,一月份的宽松会持续到什么时候,宽松程度的极值又是什么,有可能这是今年债市唯一的机会;

2、关注通胀数据,尤其是PPI数据,我们需要通过它来推测潜在产出的位置,最合意的情形是: _信贷增速起来了但是PPI没起那么快_
。如果PPI起太快,大家( _包括股市_ )就需要早做准备,迎接央行反滞胀。

3、关注汇率,关注离岸市场的深度,如果外资大量涌入,人民币的币值会保持坚挺,离岸市场人民币信用的池子会扩容。外资流入和人民币升值对股票和债券都是好事情。但这个影响因素的程度的确难以估计,央行的反应也难以实现推测——
_内部平衡_ 更重要还是 _外部平衡_ 更重要也是要审时度势的。所以,这可能是今年最大的变数。

综上所述,2020年宏观政策的框架应该是“ _宽信用+外资流入_ ”的系统扩表,内部杠杆靠信贷,外部杠杆靠外资。所以,2020年的债市,没必要那么悲观(
_宽信用之前,要松银行间市场_ ),也没必要那么乐观( _未来的潜在产出不知道怎么走_ ),走一步看一步吧。

> ** _真正可怕的不是刺激不起来的经济,而是一刺激就胀的经济。_ **

_ ps:数据来自wind,图片来自网络 _


End





![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFvZne9KoMia5BGYpsicGD7mrhIvUznOpphpU914ZiamsyGEU67T1xSpnnr0OMrNK9TTzsibibeBkZOu8fA/640?wx_fmt=png)

![](https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/R9krbX73kFsg519b5kRerelbQl4PPVoCa5ia7gsVAMzk5ic7hzKoBhqw6hMLaLHo2xdicstIe7TXJ9vLFibbjOOSCg/640?wx_fmt=png)

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