# 站在美元紧缩周期的后半场
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2000字 _ ****
**引子**
9月13日晚间，美国8月份的通胀数据落地， _
美国8月未季调CPI同比升3.7%，预期升3.6%，前值升3.2%；季调后CPI环比升0.6%，预期升0.6%，前值升0.2%；未季调核心CPI同比升4.3%，预期升4.3%，前值升4.7%；核心CPI环比升0.3%，预期升0.2%，前值升0.2%。
_ 总体来说，数据略超预期。 数据落地之后，十年美债利率迅速攀升，一度来到了4.355%，之后就掉头快速回落。
在这种“利空出尽”的走势背后，有两个原因，一个原因是 _**价格已经充分反馈了预期** _ ，通胀数据落地之前，市场已经基于不断上涨的大宗价格 _
（ps：尤其是原油价格） _ 交易了一个多周的 _**再通胀** _ ；
另一方面，则是因为通胀&就业数据对债市的传导路径出现了重大切换， _**紧缩周期进入了下半场** _ 。我们这篇文章重点讨论后者。
**紧缩周期的前半场**
在美元紧缩周期的前半场，通胀&就业数据会显著地影响 _**预期加息路径** _ 。
如上图所示，通胀&就业数据会显著地影响 _**联邦基金利率的预期路径** _ ，并且，这个路径和时间轴所围成的 _**内部面积** _
和两年美债利率高度相关，我们甚至可以认为， _**两年美债利率是该内部面积的一个映射** _ 。
在紧缩周期的前半段，预期路径会随着通胀&就业数据大幅调整，尤其是路径的两个关键点： _**1、加多快；2、高点多高** _ 。
此时的传导路径为： _**通胀 &就业数据——预期加息路径——两年美债利率——十年美债利率 ** _ 。
两年美债利率会随着数据大幅波动，作为两年美债利率的跟随者，十年美债利率也会剧烈波动。
因此，这个阶段十年美债利率对经济数据的反馈可以用“暴虐”来描述。
**紧缩周期的后半场**
随着加息周期的不断推进，联邦基金利率离其高点越来越近，未来只剩下一次25bp了，对预期加息路径而言，两个关键靶点—— _**加多快和高点多高** _
——已经固化。 唯一的不确定性只剩下何时开始降息。
预期路径已经演化成了上图的 _**乏味状态** _ ，内部面积强烈依赖于 _**何时开始降息** _ 。
但是，何时开始降息是一个十分tricky的话题，就像我们去预测一个人的寿命一样：对于群体，我们可以讲平均；但对个体， _**偶然因素占据了十分大的比重**
_ 。
> _**我们正处于一个单一样本的特殊时间序列上。** _
因此，在这个阶段，两年美债利率的波动性大大降低了。于是，另外一条传导路径凸显出来， _**通胀 &就业数据——离岸美元松紧——美元指数——十年美债利率
** _ 。
近期，十年美债利率的上行，主要仰仗于离岸美元的收紧。
其具体传导机制如下图所示：
新的机制必然是温和的，因为主驱动是离岸美元市场， _**美国和非美的经济情况均会影响离岸美元的松紧** _ 。 也就是说，
_**影响因子太过于芜杂** _ ，我们很难去期待众多因子持续性地往一处使劲儿，因此，市场很容易展现出区间震荡的态势。
譬如，近期的一个扰动源是ECB在9月14日的加息预期， _**市场预期加息25bp** _ ，这会导致欧元对美元升值，从而，
_**推动十年美债利率下行** _ 。
**上下半场的切换**
通过上面两节的讨论，我们就可以更加清晰地刻画美元紧缩周期是如何切换的：
在上半场，通胀&就业数据通过 _**预期加息路径** _ 来影响十年美债利率，驱动力十分强劲，债券收益率的波动很大； 在下半场，通胀&就业数据通过
_**离岸美元松紧路径** _ 来影响十年美债利率，驱动力变得温和，债券收益率的波动显著降低。
显而易见，随着预期加息路径逐步丧失调整的灵活性，上回路已经彻底废掉了；下回路的作用逐步显现出来，不过，之所以称之为下回路，还是因为他的作用力相对较弱。
**结束语**
在投资领域，一直有一个错误的倾向， _**脱离微观的流动性机制** _
，直接去做因果推断。譬如，近期不少人基于原油涨价去argue再通胀，去讲十年美债利率能上到多少多少。 事实上，这种忽略微观机制的讨论很容易
_**“失之毫厘谬以千里”** _ 。 当 _**传导介质** _ 依然是加息预期路径时，这个推理是正当的，我们不应该过早地看多美国长债；
当传导介质转为离岸美元市场时，这个推理就变得很虚弱，一方面离岸美元的影响因子很多，另一方面风险偏好也是一个重要的分流因素。
在《 [ 关于十年美债利率基本见顶的判断
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489242&idx=1&sn=25daf75593a60e1a4bfa4b3b9cfb3af6&chksm=f9aae8efcedd61f9cd7425073e0fd882f7a1453f45fb9bff6f0d30c383917844f683ca78a641&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们给了一个判断框架，
基于这个框架，我们给出了以下判断： _** 1、加息不存在不确定性，联邦基金利率还有一次加息； ** _ _**
2、欧元已经贬值很多了，离岸美元市场缺乏进一步收紧的动力； ** _ _** 3、美国的风险偏好转弱，美股开始与美债一起分担各种流动性冲击； ** _
_** 4、美国风险偏好在不断地接近拐点； ** _ 这篇文章并不改变这些判断，反而重点展开了第1条对十年美债利率的重大影响。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于十年美债利率基本见顶的判断
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489242&idx=1&sn=25daf75593a60e1a4bfa4b3b9cfb3af6&chksm=f9aae8efcedd61f9cd7425073e0fd882f7a1453f45fb9bff6f0d30c383917844f683ca78a641&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 美元系统的运行机制——兼论金融研究的意义
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488845&idx=1&sn=1c7c2da65ba35856baeb0c01c4303e6d&chksm=f9aaeb78cedd626eeea4008d198300298fcb1f98c27fd1600245174a5a83c62f2e08d02af58a&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 如何预判美联储何时降息？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488772&idx=1&sn=cb330ee43517da720cfbf7d3de882dc0&chksm=f9aaeb31cedd62279be4839f2fd5b3c4625dd75fa66b09f9117dffd36146385e9b4c18edb4df&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 十年美债能否突破4.34%？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488893&idx=1&sn=6fc552edf177b44951771070557924e6&chksm=f9aaeb48cedd625e018cd4c1b422059fc624214b223c56088dd44b211ac089495d6fdf62405d&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 关于A股的边际资金定价机制
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489101&idx=1&sn=e06da18e99e63d753703cfdaf69c7255&chksm=f9aae878cedd616e06718b8a997892cb98ed4d0d92d265a918adf1395cc96cb68b3d9f58450e&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 美元指数和美元的隐藏供给机制
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488930&idx=1&sn=4d5719c245fd7606a616f8f1a998f705&chksm=f9aaeb97cedd6281a0dc69dc9554415fcf4b13526abbbde39dd9e533b93373a7244d4558c452&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 欧元大坝与美联储加息冲击洪峰
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489015&idx=1&sn=e93de57c567a289bbca4287caac018d8&chksm=f9aaebc2cedd62d4222e8669e2bf1f27002243879c2b445924191402c57c3de8d147ab372f09&scene=21#wechat_redirect)
_
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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**引子**
9月13日晚间，美国8月份的通胀数据落地， _
美国8月未季调CPI同比升3.7%，预期升3.6%，前值升3.2%；季调后CPI环比升0.6%，预期升0.6%，前值升0.2%；未季调核心CPI同比升4.3%，预期升4.3%，前值升4.7%；核心CPI环比升0.3%，预期升0.2%，前值升0.2%。
_ 总体来说，数据略超预期。 数据落地之后，十年美债利率迅速攀升，一度来到了4.355%，之后就掉头快速回落。
在这种“利空出尽”的走势背后，有两个原因，一个原因是 _**价格已经充分反馈了预期** _ ，通胀数据落地之前，市场已经基于不断上涨的大宗价格 _
（ps：尤其是原油价格） _ 交易了一个多周的 _**再通胀** _ ；
另一方面，则是因为通胀&就业数据对债市的传导路径出现了重大切换， _**紧缩周期进入了下半场** _ 。我们这篇文章重点讨论后者。
**紧缩周期的前半场**
在美元紧缩周期的前半场，通胀&就业数据会显著地影响 _**预期加息路径** _ 。
如上图所示，通胀&就业数据会显著地影响 _**联邦基金利率的预期路径** _ ，并且，这个路径和时间轴所围成的 _**内部面积** _
和两年美债利率高度相关，我们甚至可以认为， _**两年美债利率是该内部面积的一个映射** _ 。
在紧缩周期的前半段，预期路径会随着通胀&就业数据大幅调整，尤其是路径的两个关键点： _**1、加多快；2、高点多高** _ 。
此时的传导路径为： _**通胀 &就业数据——预期加息路径——两年美债利率——十年美债利率 ** _ 。
两年美债利率会随着数据大幅波动，作为两年美债利率的跟随者，十年美债利率也会剧烈波动。
因此，这个阶段十年美债利率对经济数据的反馈可以用“暴虐”来描述。
**紧缩周期的后半场**
随着加息周期的不断推进，联邦基金利率离其高点越来越近，未来只剩下一次25bp了，对预期加息路径而言，两个关键靶点—— _**加多快和高点多高** _
——已经固化。 唯一的不确定性只剩下何时开始降息。
预期路径已经演化成了上图的 _**乏味状态** _ ，内部面积强烈依赖于 _**何时开始降息** _ 。
但是，何时开始降息是一个十分tricky的话题，就像我们去预测一个人的寿命一样：对于群体，我们可以讲平均；但对个体， _**偶然因素占据了十分大的比重**
_ 。
> _**我们正处于一个单一样本的特殊时间序列上。** _
因此，在这个阶段，两年美债利率的波动性大大降低了。于是，另外一条传导路径凸显出来， _**通胀 &就业数据——离岸美元松紧——美元指数——十年美债利率
** _ 。
近期，十年美债利率的上行，主要仰仗于离岸美元的收紧。
其具体传导机制如下图所示：
新的机制必然是温和的，因为主驱动是离岸美元市场， _**美国和非美的经济情况均会影响离岸美元的松紧** _ 。 也就是说，
_**影响因子太过于芜杂** _ ，我们很难去期待众多因子持续性地往一处使劲儿，因此，市场很容易展现出区间震荡的态势。
譬如，近期的一个扰动源是ECB在9月14日的加息预期， _**市场预期加息25bp** _ ，这会导致欧元对美元升值，从而，
_**推动十年美债利率下行** _ 。
**上下半场的切换**
通过上面两节的讨论，我们就可以更加清晰地刻画美元紧缩周期是如何切换的：
在上半场，通胀&就业数据通过 _**预期加息路径** _ 来影响十年美债利率，驱动力十分强劲，债券收益率的波动很大； 在下半场，通胀&就业数据通过
_**离岸美元松紧路径** _ 来影响十年美债利率，驱动力变得温和，债券收益率的波动显著降低。
显而易见，随着预期加息路径逐步丧失调整的灵活性，上回路已经彻底废掉了；下回路的作用逐步显现出来，不过，之所以称之为下回路，还是因为他的作用力相对较弱。
**结束语**
在投资领域，一直有一个错误的倾向， _**脱离微观的流动性机制** _
，直接去做因果推断。譬如，近期不少人基于原油涨价去argue再通胀，去讲十年美债利率能上到多少多少。 事实上，这种忽略微观机制的讨论很容易
_**“失之毫厘谬以千里”** _ 。 当 _**传导介质** _ 依然是加息预期路径时，这个推理是正当的，我们不应该过早地看多美国长债；
当传导介质转为离岸美元市场时，这个推理就变得很虚弱，一方面离岸美元的影响因子很多，另一方面风险偏好也是一个重要的分流因素。
在《 [ 关于十年美债利率基本见顶的判断
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489242&idx=1&sn=25daf75593a60e1a4bfa4b3b9cfb3af6&chksm=f9aae8efcedd61f9cd7425073e0fd882f7a1453f45fb9bff6f0d30c383917844f683ca78a641&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们给了一个判断框架，
基于这个框架，我们给出了以下判断： _** 1、加息不存在不确定性，联邦基金利率还有一次加息； ** _ _**
2、欧元已经贬值很多了，离岸美元市场缺乏进一步收紧的动力； ** _ _** 3、美国的风险偏好转弱，美股开始与美债一起分担各种流动性冲击； ** _
_** 4、美国风险偏好在不断地接近拐点； ** _ 这篇文章并不改变这些判断，反而重点展开了第1条对十年美债利率的重大影响。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于十年美债利率基本见顶的判断
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489242&idx=1&sn=25daf75593a60e1a4bfa4b3b9cfb3af6&chksm=f9aae8efcedd61f9cd7425073e0fd882f7a1453f45fb9bff6f0d30c383917844f683ca78a641&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 美元系统的运行机制——兼论金融研究的意义
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488845&idx=1&sn=1c7c2da65ba35856baeb0c01c4303e6d&chksm=f9aaeb78cedd626eeea4008d198300298fcb1f98c27fd1600245174a5a83c62f2e08d02af58a&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 如何预判美联储何时降息？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488772&idx=1&sn=cb330ee43517da720cfbf7d3de882dc0&chksm=f9aaeb31cedd62279be4839f2fd5b3c4625dd75fa66b09f9117dffd36146385e9b4c18edb4df&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 十年美债能否突破4.34%？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488893&idx=1&sn=6fc552edf177b44951771070557924e6&chksm=f9aaeb48cedd625e018cd4c1b422059fc624214b223c56088dd44b211ac089495d6fdf62405d&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 关于A股的边际资金定价机制
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489101&idx=1&sn=e06da18e99e63d753703cfdaf69c7255&chksm=f9aae878cedd616e06718b8a997892cb98ed4d0d92d265a918adf1395cc96cb68b3d9f58450e&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 美元指数和美元的隐藏供给机制
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488930&idx=1&sn=4d5719c245fd7606a616f8f1a998f705&chksm=f9aaeb97cedd6281a0dc69dc9554415fcf4b13526abbbde39dd9e533b93373a7244d4558c452&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 欧元大坝与美联储加息冲击洪峰
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489015&idx=1&sn=e93de57c567a289bbca4287caac018d8&chksm=f9aaebc2cedd62d4222e8669e2bf1f27002243879c2b445924191402c57c3de8d147ab372f09&scene=21#wechat_redirect)
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这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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