# 如何理解人民币的升值——兼论汇率的短期决定机制
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3000字 _ ****
**引子**
最近一段时间人民币兑美元继续升值，离岸人民币对美元的价格不知不觉 _ 再次 _ 升破了6.4的关键点位。
更加奇怪的是，最近国内经济的景气度并不好，制造业PMI经历了多个月的下滑，9月份终于跌破了荣枯线。
此 外，15号统计局刚公布了三季度的GDP数据，单季度同比下降到了4.9%，前值是7.9%。
如果单纯从经济景气度的情况来看，人民币汇率非但不会升值，反而，有一定的贬值压力？
那么，一定是有什么其他因素起了作用。于是，我们的问题转化成两个问题：
_ 1、什么其他因素导致了人民币汇率的升值？ _
_ 2、为什么这个因素的影响作用比经济景气度大？ _
对于这个公众号的老朋友来说，还有一个问题，
_ 3、能不能用本号的一致性框架来解释这个现象？ _
下面我们来回答这些问题。
**事件冲击的反馈机制**
国庆节前的《 [ 美国债务上限问题以及taper对资本市场的影响
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247486563&idx=1&sn=f5dede7beb9e4b0303ddd2e8d3dfe52b&chksm=f9aaf256cedd7b408bb3f9091b8ee06e6d48a6c6c2acfa1b2279f061307dac7b2c83c6452a04&scene=21#wechat_redirect)
》一文提了一个 _**资产-环境适应模型** _ ，这个模型的核心主旨是：
_**不同的资产适应不同的宏观环境，在不同的宏观环境下，投资者群体通过改变不同资产的持仓，以适应当下的宏观环境。** _
这篇文章设定了两类宏观环境：经济景气度和央行扩张资产负债表的速度；三类资产：股票、债券和现金。
在经济景气度较好的情况下： _ 股票优于债券 _
在央行资产负债表扩张速度较快的情况下： _ 股票和债券的相对适应度提高，而现金的降低 _
虽然这个设定并不完备，但我们依然可以得出下面的分类图：
在这里我们还需要对流动性偏好下一个定义， _ 流动性偏好是指投资者群体所意愿的现金/（股票+债券+现金）的比率。 _
当资产负债表扩张速度快的时候，现金的价值很低，因此，投资者会维持很低的流动性偏好；反之， _
当资产负债表扩张速度慢，甚至收缩的时候，现金的价值提高，投资者会抬升自身 _ _ 的流动性偏好 _ 。
于是，可以得到一个有些绕口的推理：当央行资产负债表扩张速度放缓时，现金的价值提升，投资者的流动性偏好会提高，意图有更高的现金持仓比率，但是，短时间内现金总量是固定的，最终，
_**系统靠股票和债券市值压缩的方式来完成流动性偏好的提高。** _
这只是讨论了国内市场。
如果还包括国际市场，则还有有一种吸收压力的方式，那就是改变不同国家货币的持仓。由于短时间内各国货币数量可以视为 _**给定的** _ ，最终
_**市场是通过汇率调整平衡了压力。** _
也就是说，对于一个特定事件的冲击，资本市场最终靠股票市值、利率和汇率的调整平衡了压力。
> _** 价格只是一个结果，不要因为关心价格，就因果反置。 ** _
**汇率的短期决定机制**
不难发现， 这个框架还有个好处，就是把汇率的影响机制 _ 收束 _ 到一个核心的靶点上—— _ 流动性偏好 _ ，也就是说，从近因的角度来看，
_**汇率取决于A国和B国的流动性偏好。** _
流动性偏好背后有两个影响因素，1、经济景气度；2、央行资产负债表扩张的速度。
有关经济景气度对流动性偏好的影响，《 [ 论利率与经济景气度的关系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247486600&idx=1&sn=547f84c5ce021568600eb7bf42ccb33b&chksm=f9aaf2bdcedd7bab5357076995c5b8543012aa23ef7d86016ea809670a7f795655f5b034cb96&scene=21#wechat_redirect)
》一文有比较充分的讨论，其中，有两个比较核心的结论，1、经济景气度通过影响流动性偏好来影响利率；2、流动性偏好有下限。
有关这两个结论，有一个直觉式的比喻：
> _** 农闲的时候村口打牌的人会增多；大家再上瘾，还是会回家吃饭和睡觉的。 ** _
把流动性偏好这个黑箱子打开之后，我们就可以构造出以下的因果图，
通过上图，我们可以得出以下结论：
_ 1、如果A国的经济景气度提升，A国的货币会升值； _ _ 2、如果A国央行的资产负债表扩张速度放缓，A国的货币会升值； _
这些结论和我们平时的经验很一致。
**对贸易摩擦的解释**
利用这个模型 ，我们可以 分析很多问题， 譬如，贸易摩擦对汇率的影响，
一般的解释机制是基于预期的，说央行会放松来对冲经济下行风险。这只是一个链条，事实上，还有个链条，那就是贸易摩擦会影响经济景气度——有些农民一下子闲下来了，只能去村口打牌。
第一个回路会提高货币供应，第二个回路会降低货币在实体经济中的留存需求。
在现实中，我们也看到了： 贸易摩擦对汇率的 影响是极其巨大的。
**对本轮升值的解释**
本月15号，最重要的事件是，央行在q3金融数据发布会上表态，此次表态 _ 降低了市场对q4降准的预期。 _
调低q4降准预期实质上是放缓央行资产负债表扩张的步伐。（ _ ps：技术上来说，降准会导致央行缩表，但其作用跟fed扩表是一致的 _ ）
降准预期的调整一方面导致了债券收益率大幅上行，另一方面也导致汇率升值。
利率上行和汇率升值都是结果。
那么，为什么经济景气度的下行对汇率的影响不显著呢？这是因为流动性偏好存在下限， _**三个季度的景气度下滑已经让流动性偏好降低到一个较低位置** _
，流动性偏好已经开始对经济下行钝化。
这就导致一个非对称的结果：从国内因素来看， _**汇率对升值因素敏感，对贬值因素并不敏感。** _
于是，我们就看到一个有点奇葩的现象，经济景气度继续下滑，但汇率却升值了。
事实上，汇率的问题很复杂，除了要考虑本国的因素，还需要考虑他国的因素。
那么，B国因素是如何呢？总体来看， _**B国的流动性偏好是回落的。** _
证据有两个：1、美元指数；2、股市情况；
美元指数方面，近期美元指数冲高回落，因为美元指数是一篮子货币，它可以部分反应美元的流动性偏好，最近大家对美元的饥渴程度降低了。
股市方面的证据更为直接，国庆前资本市场因为美国债务上限问题和越来越近的taper慌得一比，纷纷提高自身的现金比率，导致系统流动性偏好提升。但是，随着债务上限问题的解除，
_**流动性偏好逐渐回落** _ ，标普500又晃晃悠悠接近前高。
那么，taper的问题如何解决呢？主要是靠债市市值的压缩解决。十年美债的收益率已经接近1.7%。 所以，利率调整是结果，并不是原因。
**利率和汇率的联动**
此外，通过这个框架，我们还能发现一种十分有趣的 _ 利率-汇率联动视角 _ 。
近期，一个大家最为关心的问题是： _**如果A国经济景气度不行，但B国央行加息，A国该怎么办？** _
我们先想一种极端的情况，假设A国汇率保持不变。
根据模型，A国央行只能一方面 _ 宽信贷 _ 支持实体经济；另一方面 _ 紧货币 _
控制资产负债表扩张增速。通过宽信用+紧货币的组合，汇率可以维持在某一个水准。如下图所示，
在这种情况下，利率快速上行，绝大部分伤害被股市和债市吸收，其中债市吸收得最多。
下面我们放松汇率不动的假设，考虑一般情形。
不难推断，B国加息的影响会被A国股市、债市和汇市吸收——股债汇三杀。其中，债市和汇市影响最大，股市影响最小（ _ ps：宽信贷会支持股市 _ ）。
整个市场是联动在一起的， _**各个市场一起吸收重大变动带来的冲击** _ ；A国央行的独立性是有限度的，需要 _**在汇率和利率之间取一个平衡** _
；而且，对A国来说，加息是一个很不准确、意义很模糊的词汇，不建议大家使用。
> _** 经常的情况是，你以为你理解了加息，实际上根本不理解，这个词是需要具体语境的。 ** _
**结束语**
言归正传，综合上面的论述，我们就能知晓近期人民币升值的主要原因： _ 1、q4降准预期降低；2、美国市场流动性偏好回落。 _
经济景气度方面的因素不是主要的因素，这是因为疫情以来，各国要么经济景气度不行，要么资产负债表的扩张速度一直高位，流动性偏好都被压在低位。
所以，系统表现出很强的非对称性。
我们在分析很多现象的时候要注意这种非对称性。
当然，很多人会有不同意见，我的回应是：1、模型都是假的；2、我只是一个写模型的；3、对于一个假的模型最重要的问题只有两个—— _
框架的一致性问题和模型的证伪问题。 _
请读者理解好这些假设，再来讨论；对于拿着自己的模型来自说自话的人，恕不奉陪。
最后，再讲一点小小的心得，所有的模型本质上都是一个个分类系统，评价一个分类系统最初级的标准是：一致性，不能存在既属于类别a又属于类别b的元素。
当你用分类的视角看模型时，就能避开一些人性深处的大坑：1、被因果解释绑架；2、被预测绑架。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
_ ps：参考文献 _
_ 《为什么——关于因果关系的新科学》朱迪亚-铂尔 _
_ 《价格理论》米尔顿-弗里德曼
_
_ 《稳定不稳定的经济》海曼-明斯基
_
_ 《美国金融制度》张健华 _
End
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最近一段时间人民币兑美元继续升值，离岸人民币对美元的价格不知不觉 _ 再次 _ 升破了6.4的关键点位。
更加奇怪的是，最近国内经济的景气度并不好，制造业PMI经历了多个月的下滑，9月份终于跌破了荣枯线。
此 外，15号统计局刚公布了三季度的GDP数据，单季度同比下降到了4.9%，前值是7.9%。
如果单纯从经济景气度的情况来看，人民币汇率非但不会升值，反而，有一定的贬值压力？
那么，一定是有什么其他因素起了作用。于是，我们的问题转化成两个问题：
_ 1、什么其他因素导致了人民币汇率的升值？ _
_ 2、为什么这个因素的影响作用比经济景气度大？ _
对于这个公众号的老朋友来说，还有一个问题，
_ 3、能不能用本号的一致性框架来解释这个现象？ _
下面我们来回答这些问题。
**事件冲击的反馈机制**
国庆节前的《 [ 美国债务上限问题以及taper对资本市场的影响
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》一文提了一个 _**资产-环境适应模型** _ ，这个模型的核心主旨是：
_**不同的资产适应不同的宏观环境，在不同的宏观环境下，投资者群体通过改变不同资产的持仓，以适应当下的宏观环境。** _
这篇文章设定了两类宏观环境：经济景气度和央行扩张资产负债表的速度；三类资产：股票、债券和现金。
在经济景气度较好的情况下： _ 股票优于债券 _
在央行资产负债表扩张速度较快的情况下： _ 股票和债券的相对适应度提高，而现金的降低 _
虽然这个设定并不完备，但我们依然可以得出下面的分类图：
在这里我们还需要对流动性偏好下一个定义， _ 流动性偏好是指投资者群体所意愿的现金/（股票+债券+现金）的比率。 _
当资产负债表扩张速度快的时候，现金的价值很低，因此，投资者会维持很低的流动性偏好；反之， _
当资产负债表扩张速度慢，甚至收缩的时候，现金的价值提高，投资者会抬升自身 _ _ 的流动性偏好 _ 。
于是，可以得到一个有些绕口的推理：当央行资产负债表扩张速度放缓时，现金的价值提升，投资者的流动性偏好会提高，意图有更高的现金持仓比率，但是，短时间内现金总量是固定的，最终，
_**系统靠股票和债券市值压缩的方式来完成流动性偏好的提高。** _
这只是讨论了国内市场。
如果还包括国际市场，则还有有一种吸收压力的方式，那就是改变不同国家货币的持仓。由于短时间内各国货币数量可以视为 _**给定的** _ ，最终
_**市场是通过汇率调整平衡了压力。** _
也就是说，对于一个特定事件的冲击，资本市场最终靠股票市值、利率和汇率的调整平衡了压力。
> _** 价格只是一个结果，不要因为关心价格，就因果反置。 ** _
**汇率的短期决定机制**
不难发现， 这个框架还有个好处，就是把汇率的影响机制 _ 收束 _ 到一个核心的靶点上—— _ 流动性偏好 _ ，也就是说，从近因的角度来看，
_**汇率取决于A国和B国的流动性偏好。** _
流动性偏好背后有两个影响因素，1、经济景气度；2、央行资产负债表扩张的速度。
有关经济景气度对流动性偏好的影响，《 [ 论利率与经济景气度的关系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247486600&idx=1&sn=547f84c5ce021568600eb7bf42ccb33b&chksm=f9aaf2bdcedd7bab5357076995c5b8543012aa23ef7d86016ea809670a7f795655f5b034cb96&scene=21#wechat_redirect)
》一文有比较充分的讨论，其中，有两个比较核心的结论，1、经济景气度通过影响流动性偏好来影响利率；2、流动性偏好有下限。
有关这两个结论，有一个直觉式的比喻：
> _** 农闲的时候村口打牌的人会增多；大家再上瘾，还是会回家吃饭和睡觉的。 ** _
把流动性偏好这个黑箱子打开之后，我们就可以构造出以下的因果图，
通过上图，我们可以得出以下结论：
_ 1、如果A国的经济景气度提升，A国的货币会升值； _ _ 2、如果A国央行的资产负债表扩张速度放缓，A国的货币会升值； _
这些结论和我们平时的经验很一致。
**对贸易摩擦的解释**
利用这个模型 ，我们可以 分析很多问题， 譬如，贸易摩擦对汇率的影响，
一般的解释机制是基于预期的，说央行会放松来对冲经济下行风险。这只是一个链条，事实上，还有个链条，那就是贸易摩擦会影响经济景气度——有些农民一下子闲下来了，只能去村口打牌。
第一个回路会提高货币供应，第二个回路会降低货币在实体经济中的留存需求。
在现实中，我们也看到了： 贸易摩擦对汇率的 影响是极其巨大的。
**对本轮升值的解释**
本月15号，最重要的事件是，央行在q3金融数据发布会上表态，此次表态 _ 降低了市场对q4降准的预期。 _
调低q4降准预期实质上是放缓央行资产负债表扩张的步伐。（ _ ps：技术上来说，降准会导致央行缩表，但其作用跟fed扩表是一致的 _ ）
降准预期的调整一方面导致了债券收益率大幅上行，另一方面也导致汇率升值。
利率上行和汇率升值都是结果。
那么，为什么经济景气度的下行对汇率的影响不显著呢？这是因为流动性偏好存在下限， _**三个季度的景气度下滑已经让流动性偏好降低到一个较低位置** _
，流动性偏好已经开始对经济下行钝化。
这就导致一个非对称的结果：从国内因素来看， _**汇率对升值因素敏感，对贬值因素并不敏感。** _
于是，我们就看到一个有点奇葩的现象，经济景气度继续下滑，但汇率却升值了。
事实上，汇率的问题很复杂，除了要考虑本国的因素，还需要考虑他国的因素。
那么，B国因素是如何呢？总体来看， _**B国的流动性偏好是回落的。** _
证据有两个：1、美元指数；2、股市情况；
美元指数方面，近期美元指数冲高回落，因为美元指数是一篮子货币，它可以部分反应美元的流动性偏好，最近大家对美元的饥渴程度降低了。
股市方面的证据更为直接，国庆前资本市场因为美国债务上限问题和越来越近的taper慌得一比，纷纷提高自身的现金比率，导致系统流动性偏好提升。但是，随着债务上限问题的解除，
_**流动性偏好逐渐回落** _ ，标普500又晃晃悠悠接近前高。
那么，taper的问题如何解决呢？主要是靠债市市值的压缩解决。十年美债的收益率已经接近1.7%。 所以，利率调整是结果，并不是原因。
**利率和汇率的联动**
此外，通过这个框架，我们还能发现一种十分有趣的 _ 利率-汇率联动视角 _ 。
近期，一个大家最为关心的问题是： _**如果A国经济景气度不行，但B国央行加息，A国该怎么办？** _
我们先想一种极端的情况，假设A国汇率保持不变。
根据模型，A国央行只能一方面 _ 宽信贷 _ 支持实体经济；另一方面 _ 紧货币 _
控制资产负债表扩张增速。通过宽信用+紧货币的组合，汇率可以维持在某一个水准。如下图所示，
在这种情况下，利率快速上行，绝大部分伤害被股市和债市吸收，其中债市吸收得最多。
下面我们放松汇率不动的假设，考虑一般情形。
不难推断，B国加息的影响会被A国股市、债市和汇市吸收——股债汇三杀。其中，债市和汇市影响最大，股市影响最小（ _ ps：宽信贷会支持股市 _ ）。
整个市场是联动在一起的， _**各个市场一起吸收重大变动带来的冲击** _ ；A国央行的独立性是有限度的，需要 _**在汇率和利率之间取一个平衡** _
；而且，对A国来说，加息是一个很不准确、意义很模糊的词汇，不建议大家使用。
> _** 经常的情况是，你以为你理解了加息，实际上根本不理解，这个词是需要具体语境的。 ** _
**结束语**
言归正传，综合上面的论述，我们就能知晓近期人民币升值的主要原因： _ 1、q4降准预期降低；2、美国市场流动性偏好回落。 _
经济景气度方面的因素不是主要的因素，这是因为疫情以来，各国要么经济景气度不行，要么资产负债表的扩张速度一直高位，流动性偏好都被压在低位。
所以，系统表现出很强的非对称性。
我们在分析很多现象的时候要注意这种非对称性。
当然，很多人会有不同意见，我的回应是：1、模型都是假的；2、我只是一个写模型的；3、对于一个假的模型最重要的问题只有两个—— _
框架的一致性问题和模型的证伪问题。 _
请读者理解好这些假设，再来讨论；对于拿着自己的模型来自说自话的人，恕不奉陪。
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当你用分类的视角看模型时，就能避开一些人性深处的大坑：1、被因果解释绑架；2、被预测绑架。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
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_ 《为什么——关于因果关系的新科学》朱迪亚-铂尔 _
_ 《价格理论》米尔顿-弗里德曼
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_ 《稳定不稳定的经济》海曼-明斯基
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_ 《美国金融制度》张健华 _
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