# 汇率的逻辑——论人民币破7的重大影响
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3300字 _ ****
**引子**
中秋节之后a股大幅调整，4个交易日累计下跌4.85%，算是今年以来跌幅靠前的一个周。
更加不同寻常的是，小市值指数也下跌了5.13%。在之前的文章《 [ 关于股市剩余流动性的研究
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487782&idx=1&sn=3f6d247546368fb04b256fe3d1f213d7&chksm=f9aaef13cedd660584d2b0e71b723c07919cdc5392a0e4a3401a2872bab63bd4ced7e012086e&scene=21#wechat_redirect)
》中，我们有讨论过， **_仅仅是经济基本面的利空，小市值指数不会下跌，反而可能录得上涨_ ** 。 所以，这波杀跌大概率是因为流动性出了问题。
流动性方面，本周全球最为显著的事件是 **_美国8月的通胀数据超预期_ ** ，再一次掀翻了通胀见顶论。
两年美债的中枢从3.5%跳升到了3.9%附近， **_加息预期大幅跳升_ ** 。
3.9%附近的2年美债隐含了极其激进的加息路径预期，主要有以下几点：
**_1、九月份加息75bp；
_ **
**_2、今年年底加息至4.5%；_ **
**_3、2023年全年维持高利率；
_ **
**_4、2024年初才开始降息；_ **
受此影响，全球资本市场鸡飞狗跳，纳斯达克指数在短短的4个交易日内重挫了6.67%。
这个解释有一个小问题，为什么之前很长一段时间a股对美联储加息不敏感， **_这次突然变得敏感了_ ** ？ 问题的答案就在 **_汇率防火墙的变化_
** 。
**以我为主的实施条件**
之前我们的货币政策是 **_以我为主_ ** ，但是，这并不是无条件的，它需要消耗资源；这就好比，人人都想过奢靡一点的生活，但前提条件是家底殷实。
> _**想不想是一回事，能不能是另外一回事。** _
之前我们的确很阔，汇率防火墙很厚实。如果以7.2为参照，那么，彼时汇率防火墙的厚度高达【7.2-6.4】。
正是因为有如此厚实的汇率防火墙，我们才有资源实施 **_以我为主_ ** 。
如下图所示，4月份以来，美联储大幅加息，但是，我们的资金利率保持不动，甚至 **_中枢有所下移_ ** ，充分体现了央行以我为主的货币政策思路。
但是，美联储加息实在是太快太猛了，中美资金利率中枢的利差逐步收窄，直到8月份之后形成倒挂。 **_当下，中美的资金利率中枢大体倒挂75bp_ **
。这种情况极为罕见，在我们成为一个主要经济体之后，这种情况几乎没出现过。 幸运的是，我们的汇率防火墙比较厚实，我们可以 **_利用这个资源_ **
，在一段时间内，短暂地执行以我为主。
然而，挣钱困难，花钱容易。短短的半年，这么厚的墙，都快被吃没了。不难发现，中美政策利率实质性倒挂之后，人民币又快速贬值了一波，很快来到了7附近。
可是当下并不是美联储加息的终点，9月22日，美联储还要加息至少75bp。
**从以我为主到内外兼顾**
给定了基础假设—— **_保持货币政策独立，需要消耗汇率资源，_ ** 我们很容易得出一个推论：
**_汇率防火墙厚实，货币政策倾向于以我为主；汇率防火墙薄弱，货币政策倾向于内外兼顾_ ** 。
那么，现实操作中，货币政策有没有从以我为主向内外平衡过渡呢？有的， **_证据很明显_ ** 。
> _**本周的动荡除了外因之外，还有内因。** _
人民币汇率接近7之后，央行悄然调整了其货币政策重心。有两方面的证据： **_1、回笼中长期资金_ **
9月15日，有6000亿mlf到期，但是，央行只续作了4000亿，净回笼了2000亿。
对于如此明显的信号，竟然还有人视而不见，说什么是为了后续降准。当然，那只是某些人片面的看法， **_市场还是十分准确地捕捉到了这个巨大变化_ ** 。
**_2、资金利率中枢持续抬升_ **
如果资金利率中枢向下，央行回笼这2000亿中长期资金信号含义的确不明显；但是，资金利率中枢是向上的。 如下图所示，最近一段时间资金利率中枢快速抬升，
**_已经从1.5%附近攀升至1.61%附近_ ** ，有望结束4月份以来的趋势性下行。
一方面是越来越薄的汇率防火墙，另一方面是边际收敛的资金面。市场准确地把握了这些蛛丝马迹，判定重大变化已经发生，改变了自身的策略。
回到最开始的问题，为什么a股突然对海外波动敏感了呢？ **_因为汇率防火墙变薄了，央行货币政策的重心也开始往内外兼顾移动了_ ** 。
市场总体极其聪明，不用我们去操心，祂自会做出恰当的反馈。 但对个体投资者却不一样， **_个体投资者一定要避免刻舟求剑_ **
：之前是对美联储加息不敏感，但之后会越来越敏感，因为环境变了。
**以信用风险的视角看汇率**
虽然央行已经出来表态了—— **_要稳定汇率_ ** ，但是，还是会有人不理解为什么要保汇率。 对于汇率问题，一个最大最普遍的误区是：
**_贬值有利于出口，能刺激经济_ ** 。 这实际上是一个遗祸无穷的胡说八道。在一定范围内，贬值是有利于出口，可以刺激经济，但过了这个区间，就无效了。
凡事都要讲个度，讲个投入产出比。事实上，无限度地贬值有一个巨大的危害—— **_增加人民币的主权信用风险_ ** 。
举个例子，一开始一个人的信用状况很好，借钱的利率很低，后来这个人越借越多， **_愿意给的资金利率越来越高_ **
，这时候这个人反而可能借不到钱了，因为大家开始怀疑这个人的信用出了问题。
线性外推是有其适用范围的，在某个区间内，推理是有效的；但是，超过这个区间结论可能是反的。
在某个区间内，提高利率，有利于借到更多的钱；但是，过了这个区间，就没人敢借给你了。
**_信用问题，是一个离散变量，要么是1，要么是0_ ** 。
事实上， **_汇率也具备信用特质_ ** 。在某个区间内，贬值的好处可能比较明显；但是，过了这个区间，继续贬值就可能危及生命线了。
如上图所示，7.2是一个大门槛，这是惨烈的冲突造就的；对称的，也是我们在巨大压力下， **_竭尽全力所守住的一个底线_ ** 。
这一次我们也面临内忧外患，但是，守不守得住其实是一个 **_国际信任问题_ ** 。我们得向国际投资者展示，我们有意愿，也有能力像上次一样守住某个底线。
如果放弃底线，胡乱贬值，别人就不信你了，就是人民币的主权信用出现问题，一切皆有可能。
所以，允许人民币在一个较宽的区间内双向大幅波动是一回事，贬值不过某个底线是另外一回事，并且，后者更加重要，更加核心，因为它涉及到一国的主权信用。
**如何稳定汇率**
谈到稳定汇率，不少人立马想到了2008年之前的套路—— **_汇率管制_ ** ，说实话，这也是刻舟求剑。
**_汇率管制，只适合小经济体；不适用于大的经济体。_ **
一个小混混今天不高兴了，把门一关躲在家里，世界正常运转；但是，如果他肩负着某种职责，就不能把门一关当鸵鸟，当一次鸵鸟，他这位置就没了。
对于大经济体也是如此，无限度的贬值危害信用，不负责任地关门更加危害。 所以， **_中国只会越来越开放_ **
，不会随意管制。这不是一个愿不愿意的问题，而是一个能不能的问题， **_因为我们已经是第二大经济体了_ ** 。
所以，我们只能用一些市场化手段来解决问题，我们不能用一些败坏信用的手段去维护信用。
如上图所示，对于汇率来说，最根本的因素还是经济状态，经济状态好，币值坚挺；经济状态不好，币值萎靡。
那么，在经济状态不好的情况下，有没有办法稳定汇率呢？还是有的，那就是无视经济状态的制约， **_强行提高系统的资金利率_ ** 。
事实上，俄罗斯央行在今年表演过一波类似的操作。
俄乌事件爆发之后，俄罗斯资本外逃压力巨大，卢布大幅贬值。于是，俄罗斯央行迅速加息至20%+，用高利率挽留外逃资金， **_让他们先待在货币市场里看看_
** 。 最后，随着一切稳定下来，俄罗斯央行又逐步地把资金利率降了下来。现在俄罗斯的资金利率已经回到了俄乌事件爆发之前的水平了。
**_某些关口，汇率代表了国家主权信用风险_ ** ，具备最高的优先级。大幅抬升资金利率稳定汇率是标准操作。
因此，凡事没有绝对，并不是经济越差，资金利率越得保持低位，你还得考虑内外平衡， **_你得考虑汇率问题是否严重_ **
，情况不严重，二者正相关；情绪严重，二者负相关。
**对资本市场的影响**
当然，我们也得清楚， **_临时性地提高资金利率，只是治标的办法；真正把经济搞起来才是治本的办法_ ** 。
但是，我们更得搞清楚一点：无论是临时性地提高资金利率，还是真正把经济搞起来，资金利率都会持续性地向上了。
**_按照现在两年美债所给的预期，明年美国会维持一年的高利率，降息要等到2024年了_ ** 。
> _** 所以，未来资金利率是反转，而不是反弹。 ** _
这会深刻地影响市场的风格，会导致成长和小市值风格显著性地跑输，会导致价值风格显著性地跑赢。
事实上，资本市场已经按照 **_价值优于成长_ ** 的方向运行了很长一段时间，只不过最近才把底牌亮了出来：
**_汇率防火墙变得越来越薄，央行不得不把政策重心从以我为主转向内外兼顾_ ** 。
关于资金利率对市场风格的影响，可以参照旧文《 [ 货币政策对市场风格的影响
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487640&idx=1&sn=7ba8505cb9ad0b12f432e431f2682ec6&chksm=f9aaeeadcedd67bba6738a4ba75d4b7cf281213253129ad615d6d07b4f85b00391878b5c48cd&scene=21#wechat_redirect)
》，这篇文章的一个重要结论是： **_资金利率降低，估值问题不重要；资金利率抬升，估值问题很重要_ ** 。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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中秋节之后a股大幅调整，4个交易日累计下跌4.85%，算是今年以来跌幅靠前的一个周。
更加不同寻常的是，小市值指数也下跌了5.13%。在之前的文章《 [ 关于股市剩余流动性的研究
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》中，我们有讨论过， **_仅仅是经济基本面的利空，小市值指数不会下跌，反而可能录得上涨_ ** 。 所以，这波杀跌大概率是因为流动性出了问题。
流动性方面，本周全球最为显著的事件是 **_美国8月的通胀数据超预期_ ** ，再一次掀翻了通胀见顶论。
两年美债的中枢从3.5%跳升到了3.9%附近， **_加息预期大幅跳升_ ** 。
3.9%附近的2年美债隐含了极其激进的加息路径预期，主要有以下几点：
**_1、九月份加息75bp；
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**_2、今年年底加息至4.5%；_ **
**_3、2023年全年维持高利率；
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**_4、2024年初才开始降息；_ **
受此影响，全球资本市场鸡飞狗跳，纳斯达克指数在短短的4个交易日内重挫了6.67%。
这个解释有一个小问题，为什么之前很长一段时间a股对美联储加息不敏感， **_这次突然变得敏感了_ ** ？ 问题的答案就在 **_汇率防火墙的变化_
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**以我为主的实施条件**
之前我们的货币政策是 **_以我为主_ ** ，但是，这并不是无条件的，它需要消耗资源；这就好比，人人都想过奢靡一点的生活，但前提条件是家底殷实。
> _**想不想是一回事，能不能是另外一回事。** _
之前我们的确很阔，汇率防火墙很厚实。如果以7.2为参照，那么，彼时汇率防火墙的厚度高达【7.2-6.4】。
正是因为有如此厚实的汇率防火墙，我们才有资源实施 **_以我为主_ ** 。
如下图所示，4月份以来，美联储大幅加息，但是，我们的资金利率保持不动，甚至 **_中枢有所下移_ ** ，充分体现了央行以我为主的货币政策思路。
但是，美联储加息实在是太快太猛了，中美资金利率中枢的利差逐步收窄，直到8月份之后形成倒挂。 **_当下，中美的资金利率中枢大体倒挂75bp_ **
。这种情况极为罕见，在我们成为一个主要经济体之后，这种情况几乎没出现过。 幸运的是，我们的汇率防火墙比较厚实，我们可以 **_利用这个资源_ **
，在一段时间内，短暂地执行以我为主。
然而，挣钱困难，花钱容易。短短的半年，这么厚的墙，都快被吃没了。不难发现，中美政策利率实质性倒挂之后，人民币又快速贬值了一波，很快来到了7附近。
可是当下并不是美联储加息的终点，9月22日，美联储还要加息至少75bp。
**从以我为主到内外兼顾**
给定了基础假设—— **_保持货币政策独立，需要消耗汇率资源，_ ** 我们很容易得出一个推论：
**_汇率防火墙厚实，货币政策倾向于以我为主；汇率防火墙薄弱，货币政策倾向于内外兼顾_ ** 。
那么，现实操作中，货币政策有没有从以我为主向内外平衡过渡呢？有的， **_证据很明显_ ** 。
> _**本周的动荡除了外因之外，还有内因。** _
人民币汇率接近7之后，央行悄然调整了其货币政策重心。有两方面的证据： **_1、回笼中长期资金_ **
9月15日，有6000亿mlf到期，但是，央行只续作了4000亿，净回笼了2000亿。
对于如此明显的信号，竟然还有人视而不见，说什么是为了后续降准。当然，那只是某些人片面的看法， **_市场还是十分准确地捕捉到了这个巨大变化_ ** 。
**_2、资金利率中枢持续抬升_ **
如果资金利率中枢向下，央行回笼这2000亿中长期资金信号含义的确不明显；但是，资金利率中枢是向上的。 如下图所示，最近一段时间资金利率中枢快速抬升，
**_已经从1.5%附近攀升至1.61%附近_ ** ，有望结束4月份以来的趋势性下行。
一方面是越来越薄的汇率防火墙，另一方面是边际收敛的资金面。市场准确地把握了这些蛛丝马迹，判定重大变化已经发生，改变了自身的策略。
回到最开始的问题，为什么a股突然对海外波动敏感了呢？ **_因为汇率防火墙变薄了，央行货币政策的重心也开始往内外兼顾移动了_ ** 。
市场总体极其聪明，不用我们去操心，祂自会做出恰当的反馈。 但对个体投资者却不一样， **_个体投资者一定要避免刻舟求剑_ **
：之前是对美联储加息不敏感，但之后会越来越敏感，因为环境变了。
**以信用风险的视角看汇率**
虽然央行已经出来表态了—— **_要稳定汇率_ ** ，但是，还是会有人不理解为什么要保汇率。 对于汇率问题，一个最大最普遍的误区是：
**_贬值有利于出口，能刺激经济_ ** 。 这实际上是一个遗祸无穷的胡说八道。在一定范围内，贬值是有利于出口，可以刺激经济，但过了这个区间，就无效了。
凡事都要讲个度，讲个投入产出比。事实上，无限度地贬值有一个巨大的危害—— **_增加人民币的主权信用风险_ ** 。
举个例子，一开始一个人的信用状况很好，借钱的利率很低，后来这个人越借越多， **_愿意给的资金利率越来越高_ **
，这时候这个人反而可能借不到钱了，因为大家开始怀疑这个人的信用出了问题。
线性外推是有其适用范围的，在某个区间内，推理是有效的；但是，超过这个区间结论可能是反的。
在某个区间内，提高利率，有利于借到更多的钱；但是，过了这个区间，就没人敢借给你了。
**_信用问题，是一个离散变量，要么是1，要么是0_ ** 。
事实上， **_汇率也具备信用特质_ ** 。在某个区间内，贬值的好处可能比较明显；但是，过了这个区间，继续贬值就可能危及生命线了。
如上图所示，7.2是一个大门槛，这是惨烈的冲突造就的；对称的，也是我们在巨大压力下， **_竭尽全力所守住的一个底线_ ** 。
这一次我们也面临内忧外患，但是，守不守得住其实是一个 **_国际信任问题_ ** 。我们得向国际投资者展示，我们有意愿，也有能力像上次一样守住某个底线。
如果放弃底线，胡乱贬值，别人就不信你了，就是人民币的主权信用出现问题，一切皆有可能。
所以，允许人民币在一个较宽的区间内双向大幅波动是一回事，贬值不过某个底线是另外一回事，并且，后者更加重要，更加核心，因为它涉及到一国的主权信用。
**如何稳定汇率**
谈到稳定汇率，不少人立马想到了2008年之前的套路—— **_汇率管制_ ** ，说实话，这也是刻舟求剑。
**_汇率管制，只适合小经济体；不适用于大的经济体。_ **
一个小混混今天不高兴了，把门一关躲在家里，世界正常运转；但是，如果他肩负着某种职责，就不能把门一关当鸵鸟，当一次鸵鸟，他这位置就没了。
对于大经济体也是如此，无限度的贬值危害信用，不负责任地关门更加危害。 所以， **_中国只会越来越开放_ **
，不会随意管制。这不是一个愿不愿意的问题，而是一个能不能的问题， **_因为我们已经是第二大经济体了_ ** 。
所以，我们只能用一些市场化手段来解决问题，我们不能用一些败坏信用的手段去维护信用。
如上图所示，对于汇率来说，最根本的因素还是经济状态，经济状态好，币值坚挺；经济状态不好，币值萎靡。
那么，在经济状态不好的情况下，有没有办法稳定汇率呢？还是有的，那就是无视经济状态的制约， **_强行提高系统的资金利率_ ** 。
事实上，俄罗斯央行在今年表演过一波类似的操作。
俄乌事件爆发之后，俄罗斯资本外逃压力巨大，卢布大幅贬值。于是，俄罗斯央行迅速加息至20%+，用高利率挽留外逃资金， **_让他们先待在货币市场里看看_
** 。 最后，随着一切稳定下来，俄罗斯央行又逐步地把资金利率降了下来。现在俄罗斯的资金利率已经回到了俄乌事件爆发之前的水平了。
**_某些关口，汇率代表了国家主权信用风险_ ** ，具备最高的优先级。大幅抬升资金利率稳定汇率是标准操作。
因此，凡事没有绝对，并不是经济越差，资金利率越得保持低位，你还得考虑内外平衡， **_你得考虑汇率问题是否严重_ **
，情况不严重，二者正相关；情绪严重，二者负相关。
**对资本市场的影响**
当然，我们也得清楚， **_临时性地提高资金利率，只是治标的办法；真正把经济搞起来才是治本的办法_ ** 。
但是，我们更得搞清楚一点：无论是临时性地提高资金利率，还是真正把经济搞起来，资金利率都会持续性地向上了。
**_按照现在两年美债所给的预期，明年美国会维持一年的高利率，降息要等到2024年了_ ** 。
> _** 所以，未来资金利率是反转，而不是反弹。 ** _
这会深刻地影响市场的风格，会导致成长和小市值风格显著性地跑输，会导致价值风格显著性地跑赢。
事实上，资本市场已经按照 **_价值优于成长_ ** 的方向运行了很长一段时间，只不过最近才把底牌亮了出来：
**_汇率防火墙变得越来越薄，央行不得不把政策重心从以我为主转向内外兼顾_ ** 。
关于资金利率对市场风格的影响，可以参照旧文《 [ 货币政策对市场风格的影响
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》，这篇文章的一个重要结论是： **_资金利率降低，估值问题不重要；资金利率抬升，估值问题很重要_ ** 。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
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