# 为什么MLF数量是债券市场的紧约束？？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2000字 _ ****
**引子**
目前，公开市场操作所采取的模式是 _** 固定利率、数量招标方式 ** _ 。因此，omo的量管够。
但是， 诡异的是一年存单利率持续上行 ，目前已经来到了2.0 %附近。显而易见，目前， _** 银行系统的紧约束不是基础货币数量 ** _ 。
在之前的文章中，我们有讲过， _** 银行系统的紧约束是商业银行的负债质量 ** _ 。
**以商业银行负债质量为抓手的货币框架**
事实上，我们可以把银行的负债质量约束简化成一个东西： _** 短期负债的加权平均期限 ** _ 。
如上图所示，为了提高负债质量，商业银行可以做两件事情：
1、把活期存款转化成定期存款，这是最常规的方式，也是监管最希望银行采用的方式；
_** 2、把活期存款转化成同业存单，这个方式要借助非银机构 ** _ ；
那么，MLF处于什么位置呢？？ _** 跟同业存单等位 ** _ ，即MLF类似于银行定向对央行发的存单。
于是，我们就找到了三种优化商业银行负债质量的方式，
_** 1、央行投放MLF； ** _
_** 2、非银购买银行存单； ** _
_** 3、把活期存款转化成定存； ** _
不少投资者认为，MLF已经退出历史舞台了，没以前那么重要了。
事实上，并非如此， _** MLF变得更加重要了 ** _ 。一个是它的投放量，一个是 _** 它的影子价格：一年存单利率 ** _ 。
**非银如何协助商业银行优化资产质量**
说实话，很多人并没有理解 _** 非银赎回正反馈 ** _ 的厉害之处，主要是没搞清楚非银如何帮助商业银行优化资产负债表。
如上图所示，剔除掉双方资产负债表中不必要的部分，银行和非银有一个核心交换： _** 1、商业银行：提高同业存单负债，降低活期存款负债； ** _ _**
2、非银机构：资产端承接商业银行增加的同业存单负债，负债端承接商业银行压降的活期存款，并转化成居民理财； ** _ 在这个交换中，商业银行十分隐蔽地
_** 借了非银的资产负债表 ** _ 。 那么，转移的这部分客户是一个什么心态呢？？ 第一，他们不愿意把活期存款转化成定期存款，利率实在是太低了；
第二，非银在资产端配置了很多其他东西，譬如，长债、信用债，把 _** 预期收益率 ** _ 做得很高。
**资管机构的赎回正反馈**
不难发现，上述系统的死穴是 _** 预期收益率 ** _ ，如果长债保持单边牛市，预期收益率保持高位，那么， _**
商业银行发再多的存单都能被非银消化掉 ** _ 。
如果居民购买资管产品的情绪高涨，那么，存单的需求将大于供给，最终，导致一年存单利率的下行。 因此，一年存单利率可以作为一个极其重要的度量指标： _**
度量各类非银机构的申购和赎回情况， ** _ _** 当净申购时，存单利率下行；当净赎回时，存单利率上行 ** _ 。
一旦资管产品的预期收益率出现扰动，系统很容易进入赎回的正反馈程序： _** 预期收益率变差导致赎回，赎回导致预期收益率进一步变差 ** _ 。
如上图所示，一方面，大量的居民理财会重新转化成活期存款，拉低加权平均期限，导致商业银行发行更多的存单，另一方面，非银会大量抛售同业存单。 _**
两种力量叠加，存单利率会快速上行 ** _ 。
**提前做大量MLF的意义**
在《 [ 央行将如何应对外资的短债抛售潮？？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247491027&idx=1&sn=f039c7837a6020fa683b416148ed211c&chksm=f9aae3e6cedd6af07d85de0679b864ff9f48b2ee178c7ddf46eec902dec253f2e69c570e5146&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我估算了央行需要续做多少MLF， _** 测算结果为一万亿 ** _ 。
有这一万亿打底，即便非银有大量的抛售，存单利率也不至于快速飙升，因为， _** 这一万亿事先加固了商业银行的资产负债表 ** _ 。
不幸的是，央行只续做了3000亿MLF，显而易见，加固的程度远远不够。
理解了本文的框架，我们就能区分 _** 提前大量投放和事后降准 ** _ 的不同含义了： _** 前者坚韧，后者脆弱 ** _ 。
以2022年q4为例，提前投放会导致一年存单利率缓步上行至【2.5%-2.6%】的区间，因为商业银行的资产负债表被加固过，所以， _**
资管机构的赎回正反馈进展的速度会比较慢 ** _ ；事后降准会先导致一年存单利率快速上行，越过 【2.5%-2.6% 】的区间， _** 形成超调
** _ ，随着降准的落地，一年存单利率再回到 【2.5%-2.6% 】的区间。
这就是差别，虽然结果一样，但是，对债券投资者的意义是不一样的。
> _**只有理解了当下货币政策体系，才有可能理解其差别。** _
**结束语**
综上所述，我们就搞清楚了“为什么MLF数量是债券市场的紧约束”。
> _**显而易见，央行的货币银行学水平是远远高于市场了，将军的那一下，市场才领略了央行的眼界。** _
今天债市收盘后，不少投资者嚷嚷着“求央行降准”， _** 降准的确是有用的 ** _ ，但是， _** 央行MLF都没给多少 ** _
，准会提前降吗？？不得而知。
说实话，货币银行学真的有些门槛，绕资产负债表十分费劲，我们也不能要求每个从业者都认真学过这玩意儿。最终的结果就是，券商很难给买方讲清楚，买方很难跟自己的领导讲清楚，销售根本不可能给自己的客户讲清楚。
为了讲清楚，我们也只能退而求其次，诉诸各种各样的“标签”，有些时候这些标签是很有用的压缩，但有些时候这些标签十分害人。
最后，我希望， _** 我真的把原理讲清楚了 ** _ 。
> _**一时观点真的没那么重要，重要的是探明最基本的原理，下次就不用那么狼狈了。** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 央行将如何应对外资的短债抛售潮？？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247491027&idx=1&sn=f039c7837a6020fa683b416148ed211c&chksm=f9aae3e6cedd6af07d85de0679b864ff9f48b2ee178c7ddf46eec902dec253f2e69c570e5146&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 关于人民币升值导致债券利率上行的“反直觉”逻辑
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490905&idx=1&sn=5000c960cca8f7cca2f1d6055b4916ee&chksm=f9aae36ccedd6a7a5750ab327ff650a710b3f83fc6420e44184bbda26644262474e2aec2db76&scene=21#wechat_redirect)
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End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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**引子**
目前，公开市场操作所采取的模式是 _** 固定利率、数量招标方式 ** _ 。因此，omo的量管够。
但是， 诡异的是一年存单利率持续上行 ，目前已经来到了2.0 %附近。显而易见，目前， _** 银行系统的紧约束不是基础货币数量 ** _ 。
在之前的文章中，我们有讲过， _** 银行系统的紧约束是商业银行的负债质量 ** _ 。
**以商业银行负债质量为抓手的货币框架**
事实上，我们可以把银行的负债质量约束简化成一个东西： _** 短期负债的加权平均期限 ** _ 。
如上图所示，为了提高负债质量，商业银行可以做两件事情：
1、把活期存款转化成定期存款，这是最常规的方式，也是监管最希望银行采用的方式；
_** 2、把活期存款转化成同业存单，这个方式要借助非银机构 ** _ ；
那么，MLF处于什么位置呢？？ _** 跟同业存单等位 ** _ ，即MLF类似于银行定向对央行发的存单。
于是，我们就找到了三种优化商业银行负债质量的方式，
_** 1、央行投放MLF； ** _
_** 2、非银购买银行存单； ** _
_** 3、把活期存款转化成定存； ** _
不少投资者认为，MLF已经退出历史舞台了，没以前那么重要了。
事实上，并非如此， _** MLF变得更加重要了 ** _ 。一个是它的投放量，一个是 _** 它的影子价格：一年存单利率 ** _ 。
**非银如何协助商业银行优化资产质量**
说实话，很多人并没有理解 _** 非银赎回正反馈 ** _ 的厉害之处，主要是没搞清楚非银如何帮助商业银行优化资产负债表。
如上图所示，剔除掉双方资产负债表中不必要的部分，银行和非银有一个核心交换： _** 1、商业银行：提高同业存单负债，降低活期存款负债； ** _ _**
2、非银机构：资产端承接商业银行增加的同业存单负债，负债端承接商业银行压降的活期存款，并转化成居民理财； ** _ 在这个交换中，商业银行十分隐蔽地
_** 借了非银的资产负债表 ** _ 。 那么，转移的这部分客户是一个什么心态呢？？ 第一，他们不愿意把活期存款转化成定期存款，利率实在是太低了；
第二，非银在资产端配置了很多其他东西，譬如，长债、信用债，把 _** 预期收益率 ** _ 做得很高。
**资管机构的赎回正反馈**
不难发现，上述系统的死穴是 _** 预期收益率 ** _ ，如果长债保持单边牛市，预期收益率保持高位，那么， _**
商业银行发再多的存单都能被非银消化掉 ** _ 。
如果居民购买资管产品的情绪高涨，那么，存单的需求将大于供给，最终，导致一年存单利率的下行。 因此，一年存单利率可以作为一个极其重要的度量指标： _**
度量各类非银机构的申购和赎回情况， ** _ _** 当净申购时，存单利率下行；当净赎回时，存单利率上行 ** _ 。
一旦资管产品的预期收益率出现扰动，系统很容易进入赎回的正反馈程序： _** 预期收益率变差导致赎回，赎回导致预期收益率进一步变差 ** _ 。
如上图所示，一方面，大量的居民理财会重新转化成活期存款，拉低加权平均期限，导致商业银行发行更多的存单，另一方面，非银会大量抛售同业存单。 _**
两种力量叠加，存单利率会快速上行 ** _ 。
**提前做大量MLF的意义**
在《 [ 央行将如何应对外资的短债抛售潮？？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247491027&idx=1&sn=f039c7837a6020fa683b416148ed211c&chksm=f9aae3e6cedd6af07d85de0679b864ff9f48b2ee178c7ddf46eec902dec253f2e69c570e5146&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我估算了央行需要续做多少MLF， _** 测算结果为一万亿 ** _ 。
有这一万亿打底，即便非银有大量的抛售，存单利率也不至于快速飙升，因为， _** 这一万亿事先加固了商业银行的资产负债表 ** _ 。
不幸的是，央行只续做了3000亿MLF，显而易见，加固的程度远远不够。
理解了本文的框架，我们就能区分 _** 提前大量投放和事后降准 ** _ 的不同含义了： _** 前者坚韧，后者脆弱 ** _ 。
以2022年q4为例，提前投放会导致一年存单利率缓步上行至【2.5%-2.6%】的区间，因为商业银行的资产负债表被加固过，所以， _**
资管机构的赎回正反馈进展的速度会比较慢 ** _ ；事后降准会先导致一年存单利率快速上行，越过 【2.5%-2.6% 】的区间， _** 形成超调
** _ ，随着降准的落地，一年存单利率再回到 【2.5%-2.6% 】的区间。
这就是差别，虽然结果一样，但是，对债券投资者的意义是不一样的。
> _**只有理解了当下货币政策体系，才有可能理解其差别。** _
**结束语**
综上所述，我们就搞清楚了“为什么MLF数量是债券市场的紧约束”。
> _**显而易见，央行的货币银行学水平是远远高于市场了，将军的那一下，市场才领略了央行的眼界。** _
今天债市收盘后，不少投资者嚷嚷着“求央行降准”， _** 降准的确是有用的 ** _ ，但是， _** 央行MLF都没给多少 ** _
，准会提前降吗？？不得而知。
说实话，货币银行学真的有些门槛，绕资产负债表十分费劲，我们也不能要求每个从业者都认真学过这玩意儿。最终的结果就是，券商很难给买方讲清楚，买方很难跟自己的领导讲清楚，销售根本不可能给自己的客户讲清楚。
为了讲清楚，我们也只能退而求其次，诉诸各种各样的“标签”，有些时候这些标签是很有用的压缩，但有些时候这些标签十分害人。
最后，我希望， _** 我真的把原理讲清楚了 ** _ 。
> _**一时观点真的没那么重要，重要的是探明最基本的原理，下次就不用那么狼狈了。** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 央行将如何应对外资的短债抛售潮？？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247491027&idx=1&sn=f039c7837a6020fa683b416148ed211c&chksm=f9aae3e6cedd6af07d85de0679b864ff9f48b2ee178c7ddf46eec902dec253f2e69c570e5146&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 关于人民币升值导致债券利率上行的“反直觉”逻辑
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490905&idx=1&sn=5000c960cca8f7cca2f1d6055b4916ee&chksm=f9aae36ccedd6a7a5750ab327ff650a710b3f83fc6420e44184bbda26644262474e2aec2db76&scene=21#wechat_redirect)
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