# 美债收益率曲线倒挂到底意味着什么？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3100字 _ ****
**引子**
最近一段时间，随着美国加息周期开启，美债收益率快速上行，2年美债和10年美债的利差迅速收窄，逐步走向倒挂（ _ ps：一度接近-10bp _ ）。
于是，不少老营销开启了新一轮营销： _**看，美债收益率倒挂了，预示着全球即将陷入衰退。为了更抓眼球，他们还可以写全球即将陷入危机** _ 。
先不说这些结论对不对，但从逻辑推理上，这些观点有一个极其强烈的假设： _**市场具备预测能力，且能预测很远** _ 。
不幸的是，市场的预测效率微乎其微， _**它只是在滞后地反馈已经发生的事件** _ 。
最近一次很明显的误判是，
> _ ** 美国总统拜登在2月18日回答媒体记者提问时说，他确信俄罗斯总统普京“已作出（入侵乌克兰的）决定”，这一判断基于美方“情报能力”。 ** _
但是，只有少部分人相信，并做出了反馈；大部分人根本就不信，铺天盖地的嘲笑拜登的帖子。
后面的事情大家都知道了。
_**市场的基础是分歧** _ ，投资者们各自有自己的 _**立场和局限** _ ，不要说预测了，让大家承认现实都要拿出十分确凿、踩在脸上的证据。
大家既没有那么聪明，又有立场掣肘。
也就是说，所有的人都是不见棺材不掉泪。 _**市场没有预测能力，市场是在亦步亦趋忠实地反馈现实** _ 。
那么，两年美债和十年美债倒挂反馈的是什么事实呢？ _**它忠实地反馈了：投资者容易在两** _ _**年债券上达成共识，但难以在十年债券上达成共识** _
。
下面我们将仔细讨论共识的问题。
**两年美债的强共识**
说实话， _**美联储的货币政策极其透明** _ ，给了市场极其明确货币政策预期。
他通过 _**点阵图** _ 和 _**委员们的讲话** _ 向市场传递了极其明确的货币政策路径：
如最新的点阵图所示， _**十六票中至少有九票支持** _ ：在2022年底联邦基金利率维持在1.75-2.0%的区间。
目前，联邦基金利率维持在0.25-0.5%，所以，未来还要加息150bp。后面有5月、6月、7月、9月、11月和12月六次议息会议，所以，大家可以很自然地得出一个结论：
_**后续每次会议都要加息，每次加25bp** _ 。
最近，美国的就业形势很好，于是，鲍威尔还有一些鹰派委员会出来放鹰， _**把五月的加息预期拉高到50bp** _ 。
由于点阵图所限定的加息路径太明确了，所以，我们可以 _**根据预期加息路径制作一支2年的浮动利率债券** _ 。
如上表所示，有3个假设：
_**1、假设按照区间上限收取利息；** _
_**2、今年的加息节奏为50、25、25、25、25和25；** _
_**3、明年的加息节奏是25和25；** _
于是，可以算出这只浮息债的持有期收益率为 _**2.14%** _ 。
也就是说， _**点阵图给了2年美债收益率一个十分明确的基准——2.14%** _ ，投资者在此基础上再根据自己对通胀、就业和经济的理解往上加点。
如果就业形势太好&通胀太好，投资者就额外再加25bp，于是，按照这个路径推理的两年美债，就得在2.4%附近。
那么，现在的美债收益率是多少呢？来到了2.4-2.5%的区间。
也就是说，美联储的货币政策太透明了，给定以下几个条件：
_**1、点阵图；** _
_**2、美联储官员讲话；** _
_**3、通胀和就业情况；** _
_**市场很容易给两年美债算出一个十分一致的结果** _ ，分歧不会太大。
**长期限美债的强分歧**
但是，十年美债的定价却没有一个点阵图可以依赖，更长期限的美债不单单反馈了美联储货币政策， _**还得反馈更长时间的经济预期——既包含美国也包含全球** _
。
_**影响因素一多，分歧度就增大了** _ 。有的人看好经济，有的人看空经济；有的人看空地缘政治形势，有的人则觉得闹得差不多了，看多。
就拿美国刚公布的失业率来说，3月U3口径的失业率掉到了3.6%， _**有点超预期** _ 。
然而，它对十年国债和两年国债的含义却很不一样：
_**1、低分歧品种** _
对于两年美债的投资者而言，有点阵图打底，鲍威尔都这么鹰了，就业有这么好，五月加息50bp极大概率了，后续仍然不排除有超预期的议息会议，所以，干脆打到2.4%附近。
_**2、高分歧品种** _
对于十年美债投资者而言，他们所需要考虑的因素更多—— _**货币政策的影响权重下降。3月的就业数据好，不代表未来的就业数据依然好，** _
也不代表地缘政治方面一定不会出幺蛾子。所以，稍微跟一跟得了。
除此之外，就跟成长股投资者diss价值股投资者的逻辑一样， _**diss景气的持续性始终是万能法门** _ 。
事实上，不论是十年美债还是三十年美债，都是极其牛逼的成长股。 _**然而，成长股的投资法门就是，足够便宜了就买，就配置。** _
为什么30年美债一直有人捞呢？拉长时间来看。三十年美债的估值（ _ ps：把它当成长股 _ ）的确来到一个相对便宜的位置，这又是一只真的成长股，那么，
_**够便宜了就买啊** _ ，管什么fed的加息节奏呢？
另外，我们还能看到另外一个奇葩现象，纳斯达克调整到合适的位置就不跌了，尽管加息预期如此丰满。
事实上，全球的成长股投资者一样，只要这个标的是真成长，够便宜了，一定有人逆势捞。
_**30年美债的久期够长，也是成长股** _ 。
**两种分歧的叠加**
综上所述，我们就能得出如下所示的图谱，
收益率曲线至少遭遇了两对 _**非对称的力量** _ ：
_**1、分歧度高低** _
对于两年美债，投资者分歧度低；对于十年以上美债，投资者分歧度很高。增量提高利率的事件，会对前者产生更大影响，对后者产生较小影响。
类似的事件累积越多，二者的利差越窄。
_**2、投资者理念的差异** _
两年美债类似于价值股，投资者的理念是 _**跟着景气走，顺势而为** _ ；但三十年美债则不同，投资者的理念是 _**只要够便宜了逆势配置** _
，价值投资，长期持有。
为什么会有这样的差别呢？ _**久期不同——两年的拿着拿着就到期了，三十年的则不会** _ 。
所以，我们会得到一个很奇葩很拗口的推论，
> _**价值股适合趋势投资，不适合价值投资；成长股适合价值投资，不适合趋势投资。** _
当我们搞清楚2年美债和10年美债的两个巨大差异之后，再来看看2年美债和10年美债收益率的倒挂—— _**这有什么好大惊小怪的？** _
**美国加息周期对国内货币政策的制约**
此外，老营销的另一个坏毛病是 _**爱比较中美十年国债利差** _ ，说中美十年利差过窄，然后blabla一通分析。
上面的分析也讲了，美国的长债利率影响因素很多，中美十年利差的影响因素更多。
_**所以，后者的分歧比前者的分歧更大，是不能作为因果分析的起点的** _ 。
那么，如何比较中美的利率呢？ _**直接比较中美的政策利率** _ 。
> _**大家一定要记住一个原则，只有相对干净，分歧度小的东西才能作为因果分析的起点。** _
国内是搞利率走廊上限，政策利率定在2.1%，所以，银行间隔夜的加权平均利率要保持在这个利率之下。
最近，还不少人会出来讲，现在经济压力大，央行需要4月份再降一次息。
首先，技术上，这是没问题的。美国当下0.25-0.5%，我们是2.1%作为上限，我们降低到2%还比他们高。
但是，我们要清楚一点，根据点阵图，美国的政策利率在年底大概率是2.25-2.5%。你现在降低到2.0%，意味着在年底的某个时间点，我们至少要加息两次到2.5%。
所以，现在降息是一个寅吃卯粮的操作， _**现在降一把，年底早加息** _ 。
这时候有人会问，他们加他们的，我们不理他们行不行？ _**不行！** _ 十年国债可以窄，倒挂都没事；
_**但政策利率不行，中美政策利率一定要有一定的差距，体现主权信用风险** _ ，我们是发展中国家，新兴经济体。否则，人民币汇率一定压力超级大。
大家有没有想过，为什么俄罗斯隔夜利率要搞到20%呢？ _**还是主权信用风险啊** _ ，俄乌事件这一波更是让主权信用风险深入人心。
不同国家的政策利率，都需要 _**在美国政策利率上加一定的点差** _ ，英国加了25bp，未来我们要加多少呢？
所以， _**国内的货币政策空间是一个时间窗口，不是一个幅度敞口** _ ，这一点大家要想明白。
最后要提醒大家的是，千万别被较窄的中美十年利差忽悠瘸了，道理跟美国长债和短债倒挂类似：
> _**影响因素多、分歧大的事情，好糊弄；影响因素少、分歧小的事情，不好糊弄。** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：
[ 沧海一土狗的知识星球 ]()
本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
欢迎加入
预览时标签不可点
微信扫一扫
关注该公众号
****
****
× 分析
收藏
# 美债收益率曲线倒挂到底意味着什么？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3100字 _ ****
**引子**
最近一段时间，随着美国加息周期开启，美债收益率快速上行，2年美债和10年美债的利差迅速收窄，逐步走向倒挂（ _ ps：一度接近-10bp _ ）。
于是，不少老营销开启了新一轮营销： _**看，美债收益率倒挂了，预示着全球即将陷入衰退。为了更抓眼球，他们还可以写全球即将陷入危机** _ 。
先不说这些结论对不对，但从逻辑推理上，这些观点有一个极其强烈的假设： _**市场具备预测能力，且能预测很远** _ 。
不幸的是，市场的预测效率微乎其微， _**它只是在滞后地反馈已经发生的事件** _ 。
最近一次很明显的误判是，
> _ ** 美国总统拜登在2月18日回答媒体记者提问时说，他确信俄罗斯总统普京“已作出（入侵乌克兰的）决定”，这一判断基于美方“情报能力”。 ** _
但是，只有少部分人相信，并做出了反馈；大部分人根本就不信，铺天盖地的嘲笑拜登的帖子。
后面的事情大家都知道了。
_**市场的基础是分歧** _ ，投资者们各自有自己的 _**立场和局限** _ ，不要说预测了，让大家承认现实都要拿出十分确凿、踩在脸上的证据。
大家既没有那么聪明，又有立场掣肘。
也就是说，所有的人都是不见棺材不掉泪。 _**市场没有预测能力，市场是在亦步亦趋忠实地反馈现实** _ 。
那么，两年美债和十年美债倒挂反馈的是什么事实呢？ _**它忠实地反馈了：投资者容易在两** _ _**年债券上达成共识，但难以在十年债券上达成共识** _
。
下面我们将仔细讨论共识的问题。
**两年美债的强共识**
说实话， _**美联储的货币政策极其透明** _ ，给了市场极其明确货币政策预期。
他通过 _**点阵图** _ 和 _**委员们的讲话** _ 向市场传递了极其明确的货币政策路径：
如最新的点阵图所示， _**十六票中至少有九票支持** _ ：在2022年底联邦基金利率维持在1.75-2.0%的区间。
目前，联邦基金利率维持在0.25-0.5%，所以，未来还要加息150bp。后面有5月、6月、7月、9月、11月和12月六次议息会议，所以，大家可以很自然地得出一个结论：
_**后续每次会议都要加息，每次加25bp** _ 。
最近，美国的就业形势很好，于是，鲍威尔还有一些鹰派委员会出来放鹰， _**把五月的加息预期拉高到50bp** _ 。
由于点阵图所限定的加息路径太明确了，所以，我们可以 _**根据预期加息路径制作一支2年的浮动利率债券** _ 。
如上表所示，有3个假设：
_**1、假设按照区间上限收取利息；** _
_**2、今年的加息节奏为50、25、25、25、25和25；** _
_**3、明年的加息节奏是25和25；** _
于是，可以算出这只浮息债的持有期收益率为 _**2.14%** _ 。
也就是说， _**点阵图给了2年美债收益率一个十分明确的基准——2.14%** _ ，投资者在此基础上再根据自己对通胀、就业和经济的理解往上加点。
如果就业形势太好&通胀太好，投资者就额外再加25bp，于是，按照这个路径推理的两年美债，就得在2.4%附近。
那么，现在的美债收益率是多少呢？来到了2.4-2.5%的区间。
也就是说，美联储的货币政策太透明了，给定以下几个条件：
_**1、点阵图；** _
_**2、美联储官员讲话；** _
_**3、通胀和就业情况；** _
_**市场很容易给两年美债算出一个十分一致的结果** _ ，分歧不会太大。
**长期限美债的强分歧**
但是，十年美债的定价却没有一个点阵图可以依赖，更长期限的美债不单单反馈了美联储货币政策， _**还得反馈更长时间的经济预期——既包含美国也包含全球** _
。
_**影响因素一多，分歧度就增大了** _ 。有的人看好经济，有的人看空经济；有的人看空地缘政治形势，有的人则觉得闹得差不多了，看多。
就拿美国刚公布的失业率来说，3月U3口径的失业率掉到了3.6%， _**有点超预期** _ 。
然而，它对十年国债和两年国债的含义却很不一样：
_**1、低分歧品种** _
对于两年美债的投资者而言，有点阵图打底，鲍威尔都这么鹰了，就业有这么好，五月加息50bp极大概率了，后续仍然不排除有超预期的议息会议，所以，干脆打到2.4%附近。
_**2、高分歧品种** _
对于十年美债投资者而言，他们所需要考虑的因素更多—— _**货币政策的影响权重下降。3月的就业数据好，不代表未来的就业数据依然好，** _
也不代表地缘政治方面一定不会出幺蛾子。所以，稍微跟一跟得了。
除此之外，就跟成长股投资者diss价值股投资者的逻辑一样， _**diss景气的持续性始终是万能法门** _ 。
事实上，不论是十年美债还是三十年美债，都是极其牛逼的成长股。 _**然而，成长股的投资法门就是，足够便宜了就买，就配置。** _
为什么30年美债一直有人捞呢？拉长时间来看。三十年美债的估值（ _ ps：把它当成长股 _ ）的确来到一个相对便宜的位置，这又是一只真的成长股，那么，
_**够便宜了就买啊** _ ，管什么fed的加息节奏呢？
另外，我们还能看到另外一个奇葩现象，纳斯达克调整到合适的位置就不跌了，尽管加息预期如此丰满。
事实上，全球的成长股投资者一样，只要这个标的是真成长，够便宜了，一定有人逆势捞。
_**30年美债的久期够长，也是成长股** _ 。
**两种分歧的叠加**
综上所述，我们就能得出如下所示的图谱，
收益率曲线至少遭遇了两对 _**非对称的力量** _ ：
_**1、分歧度高低** _
对于两年美债，投资者分歧度低；对于十年以上美债，投资者分歧度很高。增量提高利率的事件，会对前者产生更大影响，对后者产生较小影响。
类似的事件累积越多，二者的利差越窄。
_**2、投资者理念的差异** _
两年美债类似于价值股，投资者的理念是 _**跟着景气走，顺势而为** _ ；但三十年美债则不同，投资者的理念是 _**只要够便宜了逆势配置** _
，价值投资，长期持有。
为什么会有这样的差别呢？ _**久期不同——两年的拿着拿着就到期了，三十年的则不会** _ 。
所以，我们会得到一个很奇葩很拗口的推论，
> _**价值股适合趋势投资，不适合价值投资；成长股适合价值投资，不适合趋势投资。** _
当我们搞清楚2年美债和10年美债的两个巨大差异之后，再来看看2年美债和10年美债收益率的倒挂—— _**这有什么好大惊小怪的？** _
**美国加息周期对国内货币政策的制约**
此外，老营销的另一个坏毛病是 _**爱比较中美十年国债利差** _ ，说中美十年利差过窄，然后blabla一通分析。
上面的分析也讲了，美国的长债利率影响因素很多，中美十年利差的影响因素更多。
_**所以，后者的分歧比前者的分歧更大，是不能作为因果分析的起点的** _ 。
那么，如何比较中美的利率呢？ _**直接比较中美的政策利率** _ 。
> _**大家一定要记住一个原则，只有相对干净，分歧度小的东西才能作为因果分析的起点。** _
国内是搞利率走廊上限，政策利率定在2.1%，所以，银行间隔夜的加权平均利率要保持在这个利率之下。
最近，还不少人会出来讲，现在经济压力大，央行需要4月份再降一次息。
首先，技术上，这是没问题的。美国当下0.25-0.5%，我们是2.1%作为上限，我们降低到2%还比他们高。
但是，我们要清楚一点，根据点阵图，美国的政策利率在年底大概率是2.25-2.5%。你现在降低到2.0%，意味着在年底的某个时间点，我们至少要加息两次到2.5%。
所以，现在降息是一个寅吃卯粮的操作， _**现在降一把，年底早加息** _ 。
这时候有人会问，他们加他们的，我们不理他们行不行？ _**不行！** _ 十年国债可以窄，倒挂都没事；
_**但政策利率不行，中美政策利率一定要有一定的差距，体现主权信用风险** _ ，我们是发展中国家，新兴经济体。否则，人民币汇率一定压力超级大。
大家有没有想过，为什么俄罗斯隔夜利率要搞到20%呢？ _**还是主权信用风险啊** _ ，俄乌事件这一波更是让主权信用风险深入人心。
不同国家的政策利率，都需要 _**在美国政策利率上加一定的点差** _ ，英国加了25bp，未来我们要加多少呢？
所以， _**国内的货币政策空间是一个时间窗口，不是一个幅度敞口** _ ，这一点大家要想明白。
最后要提醒大家的是，千万别被较窄的中美十年利差忽悠瘸了，道理跟美国长债和短债倒挂类似：
> _**影响因素多、分歧大的事情，好糊弄；影响因素少、分歧小的事情，不好糊弄。** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：
[ 沧海一土狗的知识星球 ]()
本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
欢迎加入
预览时标签不可点
微信扫一扫
关注该公众号
****
****
× 分析
收藏