# 关于汇率压力对货币政策的扭曲
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：1800字 _ ****
**引子**
我们是一个进出口大国，保持汇率稳定是一件十分重要的事情。因此，在美元加息周期中， _**国内的货币宽松容易受到汇率目标的制约** _ 。
在实际投资过程中，投资者们很清楚这种制约的存在，但是，容易把握不好度， _**往往会夸大制约的程度** _ 。
譬如，有些投资者认为，美国那边不宽松，我们这边就没法宽松。这是一种非此即彼的、颗粒度很低的想法。
这篇文章我们将打开“能不能”这个黑匣子，去具体探讨一个问题： _**存在稳汇率制约时，该如何去实施货币宽松？** _
**货币的数量和质量与汇率的关系**
在《 [ 关于货币、通胀和利率之间的关系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490292&idx=1&sn=50640206959fcea6d996d502156afe13&chksm=f9aae4c1cedd6dd779e2e9e6eb81baa1a2950537f70cf1e690540a261594be23f80534ee8b07&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们用费雪方程式的左端构造了一个 _**完备分割** _ ：
_**1、货币的数量方面，看M2的增速；
** _
_**2、货币的质量方面，看货币的流通速度；** _
如上图所示，费雪方程式的 左半部分 在形式逻辑上是 _**完备的** _ 。 什么意思呢？
对于一个金融系统，当我们从货币的视角观察它，M代表它的数量特征，V代表它的质量特征，由于V是剩余量，所以， _**（M** _
_**，V）的描述是一个完备描述** _ 。 也就是说，它的问题可能出在颗粒度不够，但不会出现遗漏问题。 有了 _**（M** _
_**，V）向量** _ 之后，我们就能思考它和汇率的关系：
_**1、给定V，M越大，汇率贬值压力越大；** _ _**2、给定M，V越低，汇率贬值压力越大；** _
更为通俗的说法是：给定货币的“质量”，M2增速越高，汇率贬值压力越大；给定货币的“数量”，货币流通速度越低，汇率贬值压力越大。
因此，我们可以得出这样一种政策分类：
_**1、不存在汇率约束时，不需要考虑货币流通速度V；
** _
_**2、存在汇率约束时，需要考虑货币流通速度V；** _
对于第一种情况，我们很熟悉，2020年初“全球疫情”阶段，我们就不需要去管货币流通速度V，直接踩油门，拉升M2增速即可。
**如何根据货币流通速度行动？**
显而易见，我们现在所面临的情况是第二种情况，这是一种相当棘手的情况。那么，我们该如何根据货币流通速度行动呢？
如上图所示，我们可以分阶段行动，大体分三个阶段： _**1、收紧货币；2、重新放松；3、大幅放松。** _ _**阶段一：** _
这个阶段最让人费解，明明经济不行，为什么要先收紧呢？ _**因为货币流通速度V掉得太快** _ （ ** _ ps：cpi同比数据是一个重要的代理指标
_ ** ），一方面，会导致宽松的效果很差；另一方面，货币宽松会和V的下行一起制造双杀，让汇率崩溃。
因此，在去年q4 ，我们看到了两个现象 ： _**1、一年存单利率大幅上行；2、M2增速继续下滑** _ 。
显而易见，央行在汇率目标约束和货币流通速度下行的双重制约下， _**不得不踩刹车** _ 。 _**阶段二：** _
《 [ 关于货币、通胀和利率之间的关系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490292&idx=1&sn=50640206959fcea6d996d502156afe13&chksm=f9aae4c1cedd6dd779e2e9e6eb81baa1a2950537f70cf1e690540a261594be23f80534ee8b07&scene=21#wechat_redirect)
》一文告诉我们，可以用十年国债利率跟踪货币流通速度V。 如上图所示， 进入到2024年q1之后， 货币流通速度V依然在下行，但是，整个进程
_**临近尾声了** _ 。
这时候央行的操作转为 _**松刹车** _ ，如上图所示，在第二个阶段，一年存单利率逐步从2.66%回落至2.25%附近，
_**即回到踩刹车前的初始状态** _ 。 _**阶段三：** _
有了阶段一和阶段二的铺垫之后，货币流通速度终于有了企稳的迹象， _**央行踩油门的条件终于成熟了** _ 。
**等待验证的进一步宽松**
当下，M2增速很低，只有8.7%。
因此，要对经济形成足够的支撑，M2增速需要提高到10%甚至12%。
由于一年存单利率是M2增速的高频代理，所以， _**一年存单利率需要下行至2.0%甚至到1.8%附近** _ 。
进入q2以来，我们终于看到进一步的宽松证据：
如上图所示，一年存单利率已经从2.25%附近下行至2.20%以下，央行开始有了踩油门的迹象。
**结束语**
综上所述，我们就可以总结出以下结论： _**1、十年国债利率十分重要，它在反馈系统内的货币流通速度V；** _
_**2、存在汇率约束时，货币政策不是不能宽松，而是要注意时机，要和其他政策打配合；** _
_**3、我们最需要关注的是货币流通速度V，当它持续下行时，货币宽松的时机不成熟，需要其他政策先托底；
** _ _**4、汇率约束把整个系统扭曲得很厉害，最终形成了一个很荒诞的推理： 之所以货币宽松不兑现，是因为十年国债利率还没触底 。 ** _
> _**现在十年国债利率基本见底了，宽松终于可以兑现了。** _
_**5、这种歪七八扭的逻辑对债券投资者是一个极大的挑战，它很容易把大家搞得神经错乱；** _ _**** _
_**6、然而，这个逻辑再反直觉，它也是具备一致性的，跟其他逻辑是相容的，要怪就得怪汇率约束的扭曲；** _
_**7、永远不要低估形式逻辑推导的重要性，经验往往是靠不住的，【保持其他条件不变】需要看运气。** _ _ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _
[ 关于货币、通胀和利率之间的关系
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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在实际投资过程中，投资者们很清楚这种制约的存在，但是，容易把握不好度， _**往往会夸大制约的程度** _ 。
譬如，有些投资者认为，美国那边不宽松，我们这边就没法宽松。这是一种非此即彼的、颗粒度很低的想法。
这篇文章我们将打开“能不能”这个黑匣子，去具体探讨一个问题： _**存在稳汇率制约时，该如何去实施货币宽松？** _
**货币的数量和质量与汇率的关系**
在《 [ 关于货币、通胀和利率之间的关系
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》一文中，我们用费雪方程式的左端构造了一个 _**完备分割** _ ：
_**1、货币的数量方面，看M2的增速；
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_**2、货币的质量方面，看货币的流通速度；** _
如上图所示，费雪方程式的 左半部分 在形式逻辑上是 _**完备的** _ 。 什么意思呢？
对于一个金融系统，当我们从货币的视角观察它，M代表它的数量特征，V代表它的质量特征，由于V是剩余量，所以， _**（M** _
_**，V）的描述是一个完备描述** _ 。 也就是说，它的问题可能出在颗粒度不够，但不会出现遗漏问题。 有了 _**（M** _
_**，V）向量** _ 之后，我们就能思考它和汇率的关系：
_**1、给定V，M越大，汇率贬值压力越大；** _ _**2、给定M，V越低，汇率贬值压力越大；** _
更为通俗的说法是：给定货币的“质量”，M2增速越高，汇率贬值压力越大；给定货币的“数量”，货币流通速度越低，汇率贬值压力越大。
因此，我们可以得出这样一种政策分类：
_**1、不存在汇率约束时，不需要考虑货币流通速度V；
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_**2、存在汇率约束时，需要考虑货币流通速度V；** _
对于第一种情况，我们很熟悉，2020年初“全球疫情”阶段，我们就不需要去管货币流通速度V，直接踩油门，拉升M2增速即可。
**如何根据货币流通速度行动？**
显而易见，我们现在所面临的情况是第二种情况，这是一种相当棘手的情况。那么，我们该如何根据货币流通速度行动呢？
如上图所示，我们可以分阶段行动，大体分三个阶段： _**1、收紧货币；2、重新放松；3、大幅放松。** _ _**阶段一：** _
这个阶段最让人费解，明明经济不行，为什么要先收紧呢？ _**因为货币流通速度V掉得太快** _ （ ** _ ps：cpi同比数据是一个重要的代理指标
_ ** ），一方面，会导致宽松的效果很差；另一方面，货币宽松会和V的下行一起制造双杀，让汇率崩溃。
因此，在去年q4 ，我们看到了两个现象 ： _**1、一年存单利率大幅上行；2、M2增速继续下滑** _ 。
显而易见，央行在汇率目标约束和货币流通速度下行的双重制约下， _**不得不踩刹车** _ 。 _**阶段二：** _
《 [ 关于货币、通胀和利率之间的关系
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这时候央行的操作转为 _**松刹车** _ ，如上图所示，在第二个阶段，一年存单利率逐步从2.66%回落至2.25%附近，
_**即回到踩刹车前的初始状态** _ 。 _**阶段三：** _
有了阶段一和阶段二的铺垫之后，货币流通速度终于有了企稳的迹象， _**央行踩油门的条件终于成熟了** _ 。
**等待验证的进一步宽松**
当下，M2增速很低，只有8.7%。
因此，要对经济形成足够的支撑，M2增速需要提高到10%甚至12%。
由于一年存单利率是M2增速的高频代理，所以， _**一年存单利率需要下行至2.0%甚至到1.8%附近** _ 。
进入q2以来，我们终于看到进一步的宽松证据：
如上图所示，一年存单利率已经从2.25%附近下行至2.20%以下，央行开始有了踩油门的迹象。
**结束语**
综上所述，我们就可以总结出以下结论： _**1、十年国债利率十分重要，它在反馈系统内的货币流通速度V；** _
_**2、存在汇率约束时，货币政策不是不能宽松，而是要注意时机，要和其他政策打配合；** _
_**3、我们最需要关注的是货币流通速度V，当它持续下行时，货币宽松的时机不成熟，需要其他政策先托底；
** _ _**4、汇率约束把整个系统扭曲得很厉害，最终形成了一个很荒诞的推理： 之所以货币宽松不兑现，是因为十年国债利率还没触底 。 ** _
> _**现在十年国债利率基本见底了，宽松终于可以兑现了。** _
_**5、这种歪七八扭的逻辑对债券投资者是一个极大的挑战，它很容易把大家搞得神经错乱；** _ _**** _
_**6、然而，这个逻辑再反直觉，它也是具备一致性的，跟其他逻辑是相容的，要怪就得怪汇率约束的扭曲；** _
_**7、永远不要低估形式逻辑推导的重要性，经验往往是靠不住的，【保持其他条件不变】需要看运气。** _ _ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _
[ 关于货币、通胀和利率之间的关系
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