# 为什么市场难以自我修复？——兼论宏微观视角的冲突
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3600字 _ ****
**宏微观视角的冲突**
最近，全球市场有两个显著的特征，一、特别缺美元，美元指数创新高；二、权益资产跌得特别惨。两股势头十分迅猛，让人绝望。
那么，为什么风险资产的价格下跌开启暴跌模式之后，往往难以自己刹住呢？为了回答这个问题，我们继续沿用前文《 [ 全球是怎么掉入流动性陷阱的？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485291&idx=1&sn=72a914c5ef09a5dd1b6d639915dc5ac7&chksm=f9aaf95ecedd7048c28fd41150ce0111c7168002fd781d0c4c97f55050759cac5fd5bea50c25&scene=21#wechat_redirect)
》的基础模型： _ 居民资产负债表平衡 _ ，做一些微小的放松和推导。
假设在一个体系中居民持有的风险资产和安全资产的量是固定的，当居民风险偏好提高时，每个人都想提高自己 _ 风险资产/安全资产 _
的比率，于是，大家纷纷争夺风险资产，最终的结果是：各类资产的数量不变，但风险资产的价格上升；相反，如果每个人都想降低自己 _ 风险资产/安全资产 _
的比率时，大家纷纷争夺安全资产，最终的结果是：各类资产的数量不变，但风险资产的价格下跌。
正向的推导易于理解，但相反的推导则稍微有些费解——我们只是在争夺存款，为什么风险资产的价格要下跌？事实上，这反映了微观视角和宏观视角的不同，对于个体而言，他可以通过卖出风险资产获得存款来降低自己的
_ 风险资产/安全资产 _ 比率，但对总体来说，这是不可能的，他缺乏这样的一个交易对手。于是，系统只有一个平衡方式—— _ 降低风险资产的价格 _ 。
这种微观-宏观视角差异很普遍，譬如，对于个人而言，获得储蓄的方式是少消费，但是，对总体而言， _ 储蓄=投资， _
假设整个系统的投资量固定，每个人都想通过减少消费来获得储蓄，最后的结果就是总体的消费减少，物价降低。也就是说， _
系统通过通缩的方式，来让每个人获得合意的储蓄 _ 。
此外，综合上面两个微观-宏观视角差异的例子，我们不难得出这样一个推论，用货币的方式理解通缩，完全是画蛇添足。事实上， _
当个体意愿和宏观环境发生冲突的时候，价格相对有弹性的资产自然而然地调整价格，来平衡这种冲突。 _
在第一个例子里，价格相对有弹性的资产是风险资产；在第二个例子里，价格相对有弹性的资产是消费品。沿着这条直觉路径往下推演下去，我们就可以发现，温和通胀的真实意义：
> _** 在于平衡各种资产的相对价格弹性，平衡才是好的。 ** _
好了，又扯远了，我们把话题拉回到我们的主题——风险资产的价格波动。
**市场的自发修复机制**
如前文假设，当市场风险偏好降低时，整个市 场 _ 意愿的 _ 风险资产/安全资产的比率会降低，但是，市场 _ 实际的 _
风险资产/安全资产的比率又高于这个水 平，根据前面提到的宏观逻辑，市场最终会通过风险资产价格的下跌，来 _ 释放这股压力 _
，达到新的平衡。如下图所示，
最终，个体意愿的平均水平和宏观比率的实际水平达到一致，市场达到均衡的水平。 _ 这就是市场的自发修复机制 _ 。
**自相关性带来的麻烦**
可是，现实情况并没有上面模型描述的那么美好，在上面的模型 里，居民的风险偏好和风险资产的价格是不相关的。所
以，风险资产价格的下跌会有一个自然的刹车。但是， _ 在实际情况下，居民的风险偏好和风险资产的价格是相关的 _ 。
我们要增加新的假设：随着风险资产价格的下跌，居民的风险偏好降低。于是，我们得到了一条向下的“需求曲线”，如下图所示，
在新的假设下，市场很难通过下跌来达成新的平衡，反而会出现 _ 越下跌越失衡 _ 的情况。如大括号里所展示的，在市场最饥渴的时候，市场 _ 意愿的 _
风险资产/安全资产比率和 _ 实际的 _
风险资产/安全资产比率有着巨大的缺口。于是，市场出现了流动性陷阱，人们迫切地需要现金或存款，想要抛出一切风险资产。
在这一轮下跌里，我们可以看到，全球对于美元极度饥渴，美元指数暴涨。
透过这个模型，我们就能知晓，流动性到底缺在哪里？这种insight是微观视角所无法获得的。此外，通过这个模型，我们也能得出一个一般性的推断： _
只要美元指数处于高位甚至保持上涨态势，新的均衡远未到来。 _
风险资产价格下跌，会降低居民的风险偏好。这种相关性（ _ 索罗斯说的反身性 _ ）会给系统自我修复带来巨大的麻烦。
新的均衡点终将到来，但是，价格跌得远远比缺乏相关性的时候深，时间也推迟得更加久。
在这种情况下，市场是无效的，他需要借助外力的帮助来摆脱相关性带来的恶性循环。放任不管，只会带来更大的灾难。
**救助的正确姿势**
近期，人心惶惶，美联储迅速地把联邦基金利率降低到0，并且扩大QE的规模，似乎这是应对危机的 _ 标准姿势。 _
然而，我们并没有看到很好的实际效果，我们只看到市场进一步下挫。
那么，问题出在哪里呢？它似乎 _ 没有意愿或者能力 _ 去抓住主要矛盾。在整个市场里， _ 矛盾的主体是居民日益降低的风险资产/安全资产比率
**需求** 和较为刚性的风险资产/安全资产比率 **供给** 。 _
所以，真正有效的手段是 _ 把一部分风险资产转换成安全资产 _ ，这样就能提高供给，缓解系统内的矛盾。
不幸的是，美联储只是把一些安全的资产转化成更加安全的资产，比如，买国债。这真的是隔靴搔痒的举措。他应该更加激进一些。
救市的正确姿势应该是改变系统风险资产/安全资产的比率（ _ 供给侧 _ ），使得市场的供给比率，可以随着风险资产价格的下跌，更快速的下行。
最好的办法当然就是美联储购买垃圾债投放基础货币，购买ETF投放基础货币。不幸的是，目前，它面临一系列法律约束，希望它能尽快地解决这个问题。
此外，通过上图，不难发现，美联储吃进风险资产吐出安全资产将极大地改善系统 _风险资产/安全资产比率供给_ _——供给曲线顺时针旋转_
。于是，市场只要经历更少的下跌和更少的时间就能重新恢复均衡。
**隐蔽的杠杆**
可笑的是，事态已经恶化到这个程度了，大家还在扯皮，不愿意承认这是一次金融危机，理由是没有大量的杠杆违约，也没有出现金融机构倒闭，和2008年银行出问题不一样。
真的没有杠杆吗？我想大家一定是对杠杆有误解。
> _** 资金池本身就是杠杆，即便这个资金池没有借钱。因此，资金池需要得到更加严密的宏观审慎管理。 ** _
下面我们就来解释为什么资金池也是杠杆。
在传统的世界里，假设股票资产的量是100，债券100，存款100，居民把存款和债券当成安全资产，于是，这个世界的风险资产/安全资产的比率供给是0.5；在对冲基金的世界里情况出现了变化，对冲基金把债券和股票混合在一起，居民把这个200的资产一同视为风险资产，所以，
这个世界的风险资产/安全资产的比率供给是2。当岁月静好的时候，一切都无所谓，居民意愿的 风险资产/安全资产的比率 能和实际供给的比率相适应。
当居民的风险偏好急剧下滑的时候，第二个世界变得极其脆弱。释放供需压力的方式，会变得很新颖—— 系统需要以最快的速度把混合基金里的债券和股票分开 。
然而，稍微有点生活经验的人都知道，
> _** 把一碗红豆和一碗绿豆混合在一块容易，把它们分开却很难。 ** _
由于把不同类的资产混合在一块也会 恶化系统内风险资产/安全资产比率的供给 ，所以，混合本身也是杠杆。
其实，在这一波里，我们经历了太多的吊诡状况：作为避险资产的黄金也会大跌，作为避险资产的国债也会大跌，形形色色的资产相关性趋于1。这跟以前的状况不一样，因为我们把太多的东西绑在了一块，我们需要海量的流动性把这些东西解开。
一方面是日益降低的风险偏好，另一方面是被捆绑式基金拧成麻花的 风险资产/安全资产 比 率的供给。 这次的情况真的很危险。
我们需要全球央行更加迅速，更加激进的措施，迅速地把油罐从柴火堆旁边拿开——越拖沓，越危险。
**结束语**
当今的金融界，真的有些狂妄，他们试图制造出一种新的永动机——靠全球对冲，对冲掉一切风险，做空现金。
我们真的 能靠 资金池 的方式，对冲掉一切风险么？现实给了我们一记响亮的耳光，当所有人都尝试全球对冲的时候，
我们是可以对冲掉一些表面上的风险，但是，整个系统在悄悄地积累流动性风险。
> _** 大家对冲得越充分，系统的流动性风险越大，因为我们把太多种类的豆子掺杂在一块了。 ** _
写到这里，不得不再次向伟大的约翰-梅纳德-凯恩斯致敬，他最大的贡献不是什么凯恩斯主义的药方，那些东西早就被后面的歪和尚念歪了。
他最大的贡献是开创了宏观经济学，开创了一种总量看问题的视角，这是一种充满paradox的视角：
对个人来说，自私是好的，但对群体来说，每个人都特别自私，却是不好的；
对个人来说，减少消费可以积累财富，但对群体来说，每个人都减少消费，整个社会将滑向衰退。
对个人来说，拥有越多的房子越富有，但对整个国家来说，拥有过多的房子，简直是灾难。
对个别机构来说，分散配置可以降低个体面临的风险， 但对整个系统来说，每个机构都分散配置将提高系统的流动性风险。
他在《通论》里坦言，
> _**传** _ _**统观念认为，黄金特别适合作为价值标准的理由是因为黄金的供给无弹性。结果正是因为有这种特性，才使得我们陷入困难的境地。** _
这一次我们面临相同的矛盾， 从传统的角度来看，我们应该遏制道德风险，避免被大而不倒所绑架 ，所以，捍卫安全资产的价值，
保持安全资产相对于风险资产的刚性是好的； 但是，当下的 微观正义
正在让我们陷入困境：居民的恐慌制造了很高的安全资产诉求，把意愿风险资产/安全资产比率压到很低的水平，由于 安全资产的供应缺乏弹性
，系统只能靠降低风险资产的价格配平，进一步制造恐慌。 是坚持微观正义，还是积极寻求宏观上的正义—— 再平衡不同资产的供给弹性？
这不是一个经济学命题，而是是一个伦理命题。
> _** 嗯，又一个宏观、微观视角的冲突，所以，符合微观直觉，微观正义的东西未必是好的。 ** _
_ ps：图片来自网络 _
End
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# 为什么市场难以自我修复？——兼论宏微观视角的冲突
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
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** 文/沧海一土狗 **
_ ps：3600字 _ ****
**宏微观视角的冲突**
最近，全球市场有两个显著的特征，一、特别缺美元，美元指数创新高；二、权益资产跌得特别惨。两股势头十分迅猛，让人绝望。
那么，为什么风险资产的价格下跌开启暴跌模式之后，往往难以自己刹住呢？为了回答这个问题，我们继续沿用前文《 [ 全球是怎么掉入流动性陷阱的？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485291&idx=1&sn=72a914c5ef09a5dd1b6d639915dc5ac7&chksm=f9aaf95ecedd7048c28fd41150ce0111c7168002fd781d0c4c97f55050759cac5fd5bea50c25&scene=21#wechat_redirect)
》的基础模型： _ 居民资产负债表平衡 _ ，做一些微小的放松和推导。
假设在一个体系中居民持有的风险资产和安全资产的量是固定的，当居民风险偏好提高时，每个人都想提高自己 _ 风险资产/安全资产 _
的比率，于是，大家纷纷争夺风险资产，最终的结果是：各类资产的数量不变，但风险资产的价格上升；相反，如果每个人都想降低自己 _ 风险资产/安全资产 _
的比率时，大家纷纷争夺安全资产，最终的结果是：各类资产的数量不变，但风险资产的价格下跌。
正向的推导易于理解，但相反的推导则稍微有些费解——我们只是在争夺存款，为什么风险资产的价格要下跌？事实上，这反映了微观视角和宏观视角的不同，对于个体而言，他可以通过卖出风险资产获得存款来降低自己的
_ 风险资产/安全资产 _ 比率，但对总体来说，这是不可能的，他缺乏这样的一个交易对手。于是，系统只有一个平衡方式—— _ 降低风险资产的价格 _ 。
这种微观-宏观视角差异很普遍，譬如，对于个人而言，获得储蓄的方式是少消费，但是，对总体而言， _ 储蓄=投资， _
假设整个系统的投资量固定，每个人都想通过减少消费来获得储蓄，最后的结果就是总体的消费减少，物价降低。也就是说， _
系统通过通缩的方式，来让每个人获得合意的储蓄 _ 。
此外，综合上面两个微观-宏观视角差异的例子，我们不难得出这样一个推论，用货币的方式理解通缩，完全是画蛇添足。事实上， _
当个体意愿和宏观环境发生冲突的时候，价格相对有弹性的资产自然而然地调整价格，来平衡这种冲突。 _
在第一个例子里，价格相对有弹性的资产是风险资产；在第二个例子里，价格相对有弹性的资产是消费品。沿着这条直觉路径往下推演下去，我们就可以发现，温和通胀的真实意义：
> _** 在于平衡各种资产的相对价格弹性，平衡才是好的。 ** _
好了，又扯远了，我们把话题拉回到我们的主题——风险资产的价格波动。
**市场的自发修复机制**
如前文假设，当市场风险偏好降低时，整个市 场 _ 意愿的 _ 风险资产/安全资产的比率会降低，但是，市场 _ 实际的 _
风险资产/安全资产的比率又高于这个水 平，根据前面提到的宏观逻辑，市场最终会通过风险资产价格的下跌，来 _ 释放这股压力 _
，达到新的平衡。如下图所示，
最终，个体意愿的平均水平和宏观比率的实际水平达到一致，市场达到均衡的水平。 _ 这就是市场的自发修复机制 _ 。
**自相关性带来的麻烦**
可是，现实情况并没有上面模型描述的那么美好，在上面的模型 里，居民的风险偏好和风险资产的价格是不相关的。所
以，风险资产价格的下跌会有一个自然的刹车。但是， _ 在实际情况下，居民的风险偏好和风险资产的价格是相关的 _ 。
我们要增加新的假设：随着风险资产价格的下跌，居民的风险偏好降低。于是，我们得到了一条向下的“需求曲线”，如下图所示，
在新的假设下，市场很难通过下跌来达成新的平衡，反而会出现 _ 越下跌越失衡 _ 的情况。如大括号里所展示的，在市场最饥渴的时候，市场 _ 意愿的 _
风险资产/安全资产比率和 _ 实际的 _
风险资产/安全资产比率有着巨大的缺口。于是，市场出现了流动性陷阱，人们迫切地需要现金或存款，想要抛出一切风险资产。
在这一轮下跌里，我们可以看到，全球对于美元极度饥渴，美元指数暴涨。
透过这个模型，我们就能知晓，流动性到底缺在哪里？这种insight是微观视角所无法获得的。此外，通过这个模型，我们也能得出一个一般性的推断： _
只要美元指数处于高位甚至保持上涨态势，新的均衡远未到来。 _
风险资产价格下跌，会降低居民的风险偏好。这种相关性（ _ 索罗斯说的反身性 _ ）会给系统自我修复带来巨大的麻烦。
新的均衡点终将到来，但是，价格跌得远远比缺乏相关性的时候深，时间也推迟得更加久。
在这种情况下，市场是无效的，他需要借助外力的帮助来摆脱相关性带来的恶性循环。放任不管，只会带来更大的灾难。
**救助的正确姿势**
近期，人心惶惶，美联储迅速地把联邦基金利率降低到0，并且扩大QE的规模，似乎这是应对危机的 _ 标准姿势。 _
然而，我们并没有看到很好的实际效果，我们只看到市场进一步下挫。
那么，问题出在哪里呢？它似乎 _ 没有意愿或者能力 _ 去抓住主要矛盾。在整个市场里， _ 矛盾的主体是居民日益降低的风险资产/安全资产比率
**需求** 和较为刚性的风险资产/安全资产比率 **供给** 。 _
所以，真正有效的手段是 _ 把一部分风险资产转换成安全资产 _ ，这样就能提高供给，缓解系统内的矛盾。
不幸的是，美联储只是把一些安全的资产转化成更加安全的资产，比如，买国债。这真的是隔靴搔痒的举措。他应该更加激进一些。
救市的正确姿势应该是改变系统风险资产/安全资产的比率（ _ 供给侧 _ ），使得市场的供给比率，可以随着风险资产价格的下跌，更快速的下行。
最好的办法当然就是美联储购买垃圾债投放基础货币，购买ETF投放基础货币。不幸的是，目前，它面临一系列法律约束，希望它能尽快地解决这个问题。
此外，通过上图，不难发现，美联储吃进风险资产吐出安全资产将极大地改善系统 _风险资产/安全资产比率供给_ _——供给曲线顺时针旋转_
。于是，市场只要经历更少的下跌和更少的时间就能重新恢复均衡。
**隐蔽的杠杆**
可笑的是，事态已经恶化到这个程度了，大家还在扯皮，不愿意承认这是一次金融危机，理由是没有大量的杠杆违约，也没有出现金融机构倒闭，和2008年银行出问题不一样。
真的没有杠杆吗？我想大家一定是对杠杆有误解。
> _** 资金池本身就是杠杆，即便这个资金池没有借钱。因此，资金池需要得到更加严密的宏观审慎管理。 ** _
下面我们就来解释为什么资金池也是杠杆。
在传统的世界里，假设股票资产的量是100，债券100，存款100，居民把存款和债券当成安全资产，于是，这个世界的风险资产/安全资产的比率供给是0.5；在对冲基金的世界里情况出现了变化，对冲基金把债券和股票混合在一起，居民把这个200的资产一同视为风险资产，所以，
这个世界的风险资产/安全资产的比率供给是2。当岁月静好的时候，一切都无所谓，居民意愿的 风险资产/安全资产的比率 能和实际供给的比率相适应。
当居民的风险偏好急剧下滑的时候，第二个世界变得极其脆弱。释放供需压力的方式，会变得很新颖—— 系统需要以最快的速度把混合基金里的债券和股票分开 。
然而，稍微有点生活经验的人都知道，
> _** 把一碗红豆和一碗绿豆混合在一块容易，把它们分开却很难。 ** _
由于把不同类的资产混合在一块也会 恶化系统内风险资产/安全资产比率的供给 ，所以，混合本身也是杠杆。
其实，在这一波里，我们经历了太多的吊诡状况：作为避险资产的黄金也会大跌，作为避险资产的国债也会大跌，形形色色的资产相关性趋于1。这跟以前的状况不一样，因为我们把太多的东西绑在了一块，我们需要海量的流动性把这些东西解开。
一方面是日益降低的风险偏好，另一方面是被捆绑式基金拧成麻花的 风险资产/安全资产 比 率的供给。 这次的情况真的很危险。
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**结束语**
当今的金融界，真的有些狂妄，他们试图制造出一种新的永动机——靠全球对冲，对冲掉一切风险，做空现金。
我们真的 能靠 资金池 的方式，对冲掉一切风险么？现实给了我们一记响亮的耳光，当所有人都尝试全球对冲的时候，
我们是可以对冲掉一些表面上的风险，但是，整个系统在悄悄地积累流动性风险。
> _** 大家对冲得越充分，系统的流动性风险越大，因为我们把太多种类的豆子掺杂在一块了。 ** _
写到这里，不得不再次向伟大的约翰-梅纳德-凯恩斯致敬，他最大的贡献不是什么凯恩斯主义的药方，那些东西早就被后面的歪和尚念歪了。
他最大的贡献是开创了宏观经济学，开创了一种总量看问题的视角，这是一种充满paradox的视角：
对个人来说，自私是好的，但对群体来说，每个人都特别自私，却是不好的；
对个人来说，减少消费可以积累财富，但对群体来说，每个人都减少消费，整个社会将滑向衰退。
对个人来说，拥有越多的房子越富有，但对整个国家来说，拥有过多的房子，简直是灾难。
对个别机构来说，分散配置可以降低个体面临的风险， 但对整个系统来说，每个机构都分散配置将提高系统的流动性风险。
他在《通论》里坦言，
> _**传** _ _**统观念认为，黄金特别适合作为价值标准的理由是因为黄金的供给无弹性。结果正是因为有这种特性，才使得我们陷入困难的境地。** _
这一次我们面临相同的矛盾， 从传统的角度来看，我们应该遏制道德风险，避免被大而不倒所绑架 ，所以，捍卫安全资产的价值，
保持安全资产相对于风险资产的刚性是好的； 但是，当下的 微观正义
正在让我们陷入困境：居民的恐慌制造了很高的安全资产诉求，把意愿风险资产/安全资产比率压到很低的水平，由于 安全资产的供应缺乏弹性
，系统只能靠降低风险资产的价格配平，进一步制造恐慌。 是坚持微观正义，还是积极寻求宏观上的正义—— 再平衡不同资产的供给弹性？
这不是一个经济学命题，而是是一个伦理命题。
> _** 嗯，又一个宏观、微观视角的冲突，所以，符合微观直觉，微观正义的东西未必是好的。 ** _
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