# 债券的定价机制以及当下债市的核心问题
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：2100字 _ ****
**引子**
十年国债利率突破2.7%之后，债市的波动加大，在2.6-2.7%的区间内来回震荡。
十年国债有两次尝试突破2.6%： _ 一、6月13日央行降息OMO利率10bp，十年国债最低到2.62%；
_ _ 二、zzj会议落地前夕，市场惯性下修政策预期，十年国债最低到2.59%； _ 最终，这两次尝试均失败了，政策预期反转之后，收益率均快速上行。
这篇文章有两个目的：
1、梳理一下债券市场的定价机制；
2、解释一下为什么2.6-2.7%这个区间如此动荡；
**债券的定价机制**
经济是复杂事物，债券价格是它在某一个截面上的投影，因此， _**债券的定价方法也是多种多样的** _ 。
这一次我们围绕一个新的对立统一标签展开： _**存量资金的情况** _ _**和增量资金的预期** _ 。
对十年国债来说，这个标签很好展开。 存量资金情况就是指 _**资金利率中枢** _
；增量资金的预期来源于两部分，一部分是实体经济，一部分是央行，我们叫前者 _**经济预期** _ ，后者 _**货币投** _ _**放预期** _
，统称为预期。
具体分布如下图所示：
不难发现，对于十年国债来说， _**估值的锚就是资金利率中枢** _ ，经济预期和货币投放预期贡献 _**波动** _ 。
事实上，央行已经十分贴心地给了两个参照基准，前者的基准是7天OMO利率，后者的基准是一年MLF利率。
如上图所示，当下7天OMO利率在1.9%，一年MLF利率在2.65%。在这种情况下，央行的潜台词是：资金利率中枢的参考 _**下限** _
是1.9%，十年国债利率的参考 _**基准** _ 是2.65%。
前者是大家所熟知的利率走廊下限；后者反馈的是市场预期，也就是说，当十年国债大幅低于2.65%时，反馈市场的经济预期较高；反之，当十年国债大幅高于2.65%时，反馈市场的经济预期较低。
通过这个框架，我们很容易拆分 _**中期变动和短期变动** _
，中期变动指的是资金利率中枢的变动，短期变动指的是经济预期驱动十年国债利率围绕2.65%波动。
**资金利率中枢保持稳定**
我们取7天加权资金利率的20日移动平均代理资金利率中枢，
如上图所示，在剔除季节性因素扰动的情况下， _**资金利率中枢早在5月下旬就已经贴到2%** _ 。
直到6月13日，央行才进行跟随式降息，把OMO利率下调至1.9%。（ _参考：_ [ _中国式降息的特点及中美货币机制的比较_
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488805&idx=1&sn=360d0f2f2bf5b6270e9cdbf19a1b45cb&chksm=f9aaeb10cedd6206e2d3d22090f4bad948be498679b8c023718fab313483cda013222c2e5fce&scene=21#wechat_redirect)
） 也就是说， _**先有资金利率中枢下移的实质，然后，才有降息的名义** _ 。
再后来就是6月底的跨半年，资金利率中枢因为季节性因素大幅抬升，结合单日的7天加权波动情况来看， _**资金利率中枢保持不变** _ 。
此外，我们还需要注意的是，资金利率中枢背后有两个因子， _**一个是实体经济，一个是央行** _ 。
对于保持稳定的资金利率中枢，我们很难直接区分以下三种情形： _ 1、实体经济不动+央行不动；2、实体经济向下+央行不投放；3、实体经济向上+央行投放 _
。我们还需要其他信息来辅助判断。
**经济预期的扰动**
既然估值中枢保持恒定，我们就很容易理解当下十年国债的波动了。
这两轮波动均来自于 _**经济预期** _ ，不断下修的经济预期使得十年国债利率不断地向下偏离2.65%，一旦预期发生反转，收益率就会迅速地抬升。
譬如，在本轮波动中，zzj会议落地之前，经济预期持续下修把十年国债利率压缩至2.59%；会议落地后，市场发现预期差，十年国债利率极其迅速地反弹至2.67%。
为什么利率下得缓慢，上得迅速？ _**因为核心驱动因子是经济预期** _ 。如果经济预期不能转化为资金利率中枢的下行，那么，经济预期也只是镜中花水中月。
> _**换言之，预期的实现得有资金的配合，股票市场也是类似的道理。** _
**关键的降准及其约束**
在《 [ 关于2023年三季度的降准前景展望
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488944&idx=1&sn=66d82b084b7b6b5798018b9582e06411&chksm=f9aaeb85cedd62933ec1318db0fdf6a71cbae6b8678dfa4ef7cc4a41519736e7a2fb349008c3&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论过一个问题， _**央行已经很久没有降准了** _ 。
如上图所示，央行只在q1降了一次25bp的准，q2没有降准，q3到现在也没有降准。 然而，去年的情况很不一样。
之所以去年8月份资金利率中枢能下到1.51%的水平，是因为两个原因， _**1、经济现实很差；2、央行大量上缴利润，投放资金** _ 。
事实上，今年的经济也不行，那么，为什么去年敢引导资金利率中枢大幅下行，今年就不敢了呢？ _**因为外部环境差异，去年8月份联邦基金利率还没有现在这么高**
_ 。
如上图所示，2022年6月联邦基金目标利率在1.75%，目前，该利率已经攀升至5.25%， _**货币政策空间极其逼仄** _ 。
在目前的情况下，我们不得不考虑 _**下移资金利率中枢对汇率的影响** _
。当然，我们可以消耗其他资源来同时保证“资金利率中枢下移”+“汇率稳定在某个区间”，但是， _**资源总归是稀缺的** _ 。
**结束语**
综上所述，我们就搞清楚了当下债市的核心问题是什么—— _**资金利率中枢的移动问题** _ 。
降准的确能解决这个问题，但是，我们也要看什么时候降准。如果降准的时机太晚，那么，很可能资金利率中枢也不会变动。
当然，最核心的约束来自于外部，目前，我们还看不到美联储转鸽的信号，市场预期明年5月份联储才有可能开始降息。
这种情况下，货币放松的空间很逼仄，需要 _**通过其他手段挤出空间** _ ，然后来放松。不管怎么样，挤一挤，总会有空间的。 _
ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于2023年三季度的降准前景展望
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488944&idx=1&sn=66d82b084b7b6b5798018b9582e06411&chksm=f9aaeb85cedd62933ec1318db0fdf6a71cbae6b8678dfa4ef7cc4a41519736e7a2fb349008c3&scene=21#wechat_redirect)
_ _[ 中国式降息的特点及中美货币机制的比较
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488805&idx=1&sn=360d0f2f2bf5b6270e9cdbf19a1b45cb&chksm=f9aaeb10cedd6206e2d3d22090f4bad948be498679b8c023718fab313483cda013222c2e5fce&scene=21#wechat_redirect)
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这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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_ ps：2100字 _ ****
**引子**
十年国债利率突破2.7%之后，债市的波动加大，在2.6-2.7%的区间内来回震荡。
十年国债有两次尝试突破2.6%： _ 一、6月13日央行降息OMO利率10bp，十年国债最低到2.62%；
_ _ 二、zzj会议落地前夕，市场惯性下修政策预期，十年国债最低到2.59%； _ 最终，这两次尝试均失败了，政策预期反转之后，收益率均快速上行。
这篇文章有两个目的：
1、梳理一下债券市场的定价机制；
2、解释一下为什么2.6-2.7%这个区间如此动荡；
**债券的定价机制**
经济是复杂事物，债券价格是它在某一个截面上的投影，因此， _**债券的定价方法也是多种多样的** _ 。
这一次我们围绕一个新的对立统一标签展开： _**存量资金的情况** _ _**和增量资金的预期** _ 。
对十年国债来说，这个标签很好展开。 存量资金情况就是指 _**资金利率中枢** _
；增量资金的预期来源于两部分，一部分是实体经济，一部分是央行，我们叫前者 _**经济预期** _ ，后者 _**货币投** _ _**放预期** _
，统称为预期。
具体分布如下图所示：
不难发现，对于十年国债来说， _**估值的锚就是资金利率中枢** _ ，经济预期和货币投放预期贡献 _**波动** _ 。
事实上，央行已经十分贴心地给了两个参照基准，前者的基准是7天OMO利率，后者的基准是一年MLF利率。
如上图所示，当下7天OMO利率在1.9%，一年MLF利率在2.65%。在这种情况下，央行的潜台词是：资金利率中枢的参考 _**下限** _
是1.9%，十年国债利率的参考 _**基准** _ 是2.65%。
前者是大家所熟知的利率走廊下限；后者反馈的是市场预期，也就是说，当十年国债大幅低于2.65%时，反馈市场的经济预期较高；反之，当十年国债大幅高于2.65%时，反馈市场的经济预期较低。
通过这个框架，我们很容易拆分 _**中期变动和短期变动** _
，中期变动指的是资金利率中枢的变动，短期变动指的是经济预期驱动十年国债利率围绕2.65%波动。
**资金利率中枢保持稳定**
我们取7天加权资金利率的20日移动平均代理资金利率中枢，
如上图所示，在剔除季节性因素扰动的情况下， _**资金利率中枢早在5月下旬就已经贴到2%** _ 。
直到6月13日，央行才进行跟随式降息，把OMO利率下调至1.9%。（ _参考：_ [ _中国式降息的特点及中美货币机制的比较_
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488805&idx=1&sn=360d0f2f2bf5b6270e9cdbf19a1b45cb&chksm=f9aaeb10cedd6206e2d3d22090f4bad948be498679b8c023718fab313483cda013222c2e5fce&scene=21#wechat_redirect)
） 也就是说， _**先有资金利率中枢下移的实质，然后，才有降息的名义** _ 。
再后来就是6月底的跨半年，资金利率中枢因为季节性因素大幅抬升，结合单日的7天加权波动情况来看， _**资金利率中枢保持不变** _ 。
此外，我们还需要注意的是，资金利率中枢背后有两个因子， _**一个是实体经济，一个是央行** _ 。
对于保持稳定的资金利率中枢，我们很难直接区分以下三种情形： _ 1、实体经济不动+央行不动；2、实体经济向下+央行不投放；3、实体经济向上+央行投放 _
。我们还需要其他信息来辅助判断。
**经济预期的扰动**
既然估值中枢保持恒定，我们就很容易理解当下十年国债的波动了。
这两轮波动均来自于 _**经济预期** _ ，不断下修的经济预期使得十年国债利率不断地向下偏离2.65%，一旦预期发生反转，收益率就会迅速地抬升。
譬如，在本轮波动中，zzj会议落地之前，经济预期持续下修把十年国债利率压缩至2.59%；会议落地后，市场发现预期差，十年国债利率极其迅速地反弹至2.67%。
为什么利率下得缓慢，上得迅速？ _**因为核心驱动因子是经济预期** _ 。如果经济预期不能转化为资金利率中枢的下行，那么，经济预期也只是镜中花水中月。
> _**换言之，预期的实现得有资金的配合，股票市场也是类似的道理。** _
**关键的降准及其约束**
在《 [ 关于2023年三季度的降准前景展望
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488944&idx=1&sn=66d82b084b7b6b5798018b9582e06411&chksm=f9aaeb85cedd62933ec1318db0fdf6a71cbae6b8678dfa4ef7cc4a41519736e7a2fb349008c3&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论过一个问题， _**央行已经很久没有降准了** _ 。
如上图所示，央行只在q1降了一次25bp的准，q2没有降准，q3到现在也没有降准。 然而，去年的情况很不一样。
之所以去年8月份资金利率中枢能下到1.51%的水平，是因为两个原因， _**1、经济现实很差；2、央行大量上缴利润，投放资金** _ 。
事实上，今年的经济也不行，那么，为什么去年敢引导资金利率中枢大幅下行，今年就不敢了呢？ _**因为外部环境差异，去年8月份联邦基金利率还没有现在这么高**
_ 。
如上图所示，2022年6月联邦基金目标利率在1.75%，目前，该利率已经攀升至5.25%， _**货币政策空间极其逼仄** _ 。
在目前的情况下，我们不得不考虑 _**下移资金利率中枢对汇率的影响** _
。当然，我们可以消耗其他资源来同时保证“资金利率中枢下移”+“汇率稳定在某个区间”，但是， _**资源总归是稀缺的** _ 。
**结束语**
综上所述，我们就搞清楚了当下债市的核心问题是什么—— _**资金利率中枢的移动问题** _ 。
降准的确能解决这个问题，但是，我们也要看什么时候降准。如果降准的时机太晚，那么，很可能资金利率中枢也不会变动。
当然，最核心的约束来自于外部，目前，我们还看不到美联储转鸽的信号，市场预期明年5月份联储才有可能开始降息。
这种情况下，货币放松的空间很逼仄，需要 _**通过其他手段挤出空间** _ ，然后来放松。不管怎么样，挤一挤，总会有空间的。 _
ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于2023年三季度的降准前景展望
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_ _[ 中国式降息的特点及中美货币机制的比较
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