# 名义降息和十年国债利率的关系
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2200字 _ ****
**引子**
2023年8月15日，央行宣布： _
为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，8月15日央行开展2040亿元7天期公开市场逆回购操作和4010亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.80%、2.50%，上次分别为1.90%、2.65%，充分满足了金融机构需求。
_ 即omo利率和mlf利率分别降息10bp和15bp，受此影响，十年国债利率大幅下行， _** 一度来到了2.55% ** _ 。
那么，降低omo利率到底是如何影响十年国债利率的呢？其内在的传导机制又是怎样的呢？这篇文章将带大家探讨这个问题。
**中国的降息机制**
首先，我们得了解中国的降息机制，在《 [ 中国式降息的特点及中美货币机制的比较
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488805&idx=1&sn=360d0f2f2bf5b6270e9cdbf19a1b45cb&chksm=f9aaeb10cedd6206e2d3d22090f4bad948be498679b8c023718fab313483cda013222c2e5fce&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们曾经探讨过这个问题，这篇文章我们将进一步细化， _** 中国央行降息的大体规则为： ** _
_** 1、对冲掉非经济因素，放任资金利率自由，使资金利率中枢充分反映经济现实；
** _
_** 2、资金利率中枢不低于政策利率，一般要高10bp； ** _
_** 3、当资金利率中枢和政策利率重合时，政策利率需要向下调整10bp以使得系统满足条件2； ** _
为了叙述方便，我们称资金利率中枢向下移动贴合政策利率的动作为 _** 实质降息 ** _ ；政策利率向下移动重新创造利差的动作为 _** 名义降息
** _ 。
今年央行已经降息两次，分别在6月和8月，通过观察这两次降息的过程我们可以检验1-3规则：
_** 6月份降息： ** _
如上图所示，6月份降息之前，政策利率为2.0%，资金利率中枢在6月初降低至2.0%，即完成实质降息；政策利率的调整发生在6月13日，当日，央行降息10bp，把政策利率调整到1.9%。
_** 8月份降息： ** _
如上图所示，8月份降息之前，政策利率为1.9%，政策利率中枢在8月10日附近降低至1.9%，即完成实质降息；政策利率的调整发生在8月15日，当日，央行降息10bp，把政策利率调整到1.8%。
根据这两次经验，我们可以得出一个总结： _** 先实质降息，然后名义降息 ** _ 。
> _**先上车，再买票。** _
事实上，这个降息模式反馈了央行的 _** 精准施策 ** _ ：
如上图所示，资金利率中枢反馈经济基本面，政策利率跟随政策利率中枢。
**如何用资金语言来刻画十年国债利率**
在计算机领域，所有的高级语言最终都会转化成0-1代码的符号形式；对称的，在金融领域，所有的金融现象也必然可以被表达成某种底层的语言——
_**资金流动的语言** _ 。
更进一步，某种资产的价格必然可以被切割成以下两个部分， _**一、存量的资金有多少；2、增量资金的预期是什么；** _
之所以 _**债券是理解一切资产价格的基础** _ ，是因为债券很容易用资金流动的范式来表达。
如上图所示，十年国债利率取决于两个方面， _**1、存量资金情况，** _ 用资金利率中枢来描述，它取决于经济现实和央行操作情况；
_**2、增量资金预期，** _ 用预期来描述，它取决于经济预期和货币政策预期。
于是，十年国债利率的定价框架可以简化为以下形式：
也就是说， _**价格中枢取决于系统的资金存量，经济预期和货币政策预期使得价格围绕价格中枢波动** _ 。
不难发现，只有预期转化为现实（ _ ps：降准落地或者经济变得更差 _ ），才会使得 _**价格发生根本性变动** _
——价格中枢发生移动，否则，一切都是镜中花、水中月，毕竟预期很容易发生反转。
> _**推动价格中枢向上或者向下的还是增量资金，预期只是作为增量资金的先导。** _
**名义降息和十年国债利率的关系**
在央行这次名义降息之前， _**系统已经发生了实质降息** _ ——资金利率中枢发生移动。 根据债券的资金框架定价公式：
_**十年国债价格中枢=资金利率中枢+MLF利率-OMO利率-10bp** _
由于资金利率中枢从2.0%向下移动至1.9%，所以，价格中枢也会自2.65%向下移动至2.55%。
但是，由于央行尚未进行名义降息，市场不会紧追价格中枢，反而会保持一个较高的利差，体现为 _**政策预期利差** _
，譬如，这次名义降息之前，市场向上偏离了7bp：
_**名义降息之后，市场就大幅向价格中枢靠拢** _ ，一度摸到新的价格中枢2.55%，最后政策预期利差收窄至2.5bp。 不难发现，名义降息也极其重要，
_**可以消除不确定性** _ ，压缩政策预期利差，否则，市场不敢向下追太猛，会一直保持高政策预期利差。
**参考利差的调整**
在这次降息中，还有一个十分特别的调整：OMO利率降息了10bp，MLF利率降息了15bp。
根据本文的定价框架， _**参考利差** _ 也发生了调整，从65bp降低到60bp。换言之，央行暗示的价格中枢更低，在2.50%。
那么，这是否意味着央行认为现在十年国债利率应该在2.50%呢？并不是，这可能是央行的 _**预留空间** _ 。
目前，货币政策空间比较逼仄，一方面经济形势的确不佳，另一方面汇率贬值压力也很大。
未来很可能发生一种情况，系统再次实质性降息，即资金利率中枢进一步下到1.7%，但是，央行没有多大的空间去实施名义降息。然而，央行提前预留了5bp的利差压缩空间，彼时市场不至于过于迷茫——
_**不用名义降息，也知道做什么** _ 。 因此，我倾向于认为，这是一道后手。
**结束语**
综上所述，我们就梳理清楚了债券的流动性定价框架，也搞清楚了十年国债利率和名义降息的关系。 总的来说，十年国债利率背后有三大要件：
_**1、资金利率中枢在哪里？** _ _**2、央行是否给资金利率中枢确定名分？
** _ _**3、政策预期和经济预期是怎样的？** _ 显而易见，名义降息作用在第2个要件上。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于A股的边际资金定价机制
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489101&idx=1&sn=e06da18e99e63d753703cfdaf69c7255&chksm=f9aae878cedd616e06718b8a997892cb98ed4d0d92d265a918adf1395cc96cb68b3d9f58450e&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 收益率曲线形态的经济含义——兼论十债利率突破2.7%的路径
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488661&idx=1&sn=673783d766355040d667d6e01b17d871&chksm=f9aaeaa0cedd63b643d2542574e614627e5578ab220efeed8d98d6f7c89201be664553a5a526&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 债券的定价机制以及当下债市的核心问题
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488974&idx=1&sn=f231607121ee6c8d65b171606bdecbd3&chksm=f9aaebfbcedd62ed4c8c62e75778c23d17fb1cd2d86d831963207c2013cc3e509b5f2e6109b3&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 中国式降息的特点及中美货币机制的比较
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488805&idx=1&sn=360d0f2f2bf5b6270e9cdbf19a1b45cb&chksm=f9aaeb10cedd6206e2d3d22090f4bad948be498679b8c023718fab313483cda013222c2e5fce&scene=21#wechat_redirect)
_
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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2023年8月15日，央行宣布： _
为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，8月15日央行开展2040亿元7天期公开市场逆回购操作和4010亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.80%、2.50%，上次分别为1.90%、2.65%，充分满足了金融机构需求。
_ 即omo利率和mlf利率分别降息10bp和15bp，受此影响，十年国债利率大幅下行， _** 一度来到了2.55% ** _ 。
那么，降低omo利率到底是如何影响十年国债利率的呢？其内在的传导机制又是怎样的呢？这篇文章将带大家探讨这个问题。
**中国的降息机制**
首先，我们得了解中国的降息机制，在《 [ 中国式降息的特点及中美货币机制的比较
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488805&idx=1&sn=360d0f2f2bf5b6270e9cdbf19a1b45cb&chksm=f9aaeb10cedd6206e2d3d22090f4bad948be498679b8c023718fab313483cda013222c2e5fce&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们曾经探讨过这个问题，这篇文章我们将进一步细化， _** 中国央行降息的大体规则为： ** _
_** 1、对冲掉非经济因素，放任资金利率自由，使资金利率中枢充分反映经济现实；
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_** 2、资金利率中枢不低于政策利率，一般要高10bp； ** _
_** 3、当资金利率中枢和政策利率重合时，政策利率需要向下调整10bp以使得系统满足条件2； ** _
为了叙述方便，我们称资金利率中枢向下移动贴合政策利率的动作为 _** 实质降息 ** _ ；政策利率向下移动重新创造利差的动作为 _** 名义降息
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今年央行已经降息两次，分别在6月和8月，通过观察这两次降息的过程我们可以检验1-3规则：
_** 6月份降息： ** _
如上图所示，6月份降息之前，政策利率为2.0%，资金利率中枢在6月初降低至2.0%，即完成实质降息；政策利率的调整发生在6月13日，当日，央行降息10bp，把政策利率调整到1.9%。
_** 8月份降息： ** _
如上图所示，8月份降息之前，政策利率为1.9%，政策利率中枢在8月10日附近降低至1.9%，即完成实质降息；政策利率的调整发生在8月15日，当日，央行降息10bp，把政策利率调整到1.8%。
根据这两次经验，我们可以得出一个总结： _** 先实质降息，然后名义降息 ** _ 。
> _**先上车，再买票。** _
事实上，这个降息模式反馈了央行的 _** 精准施策 ** _ ：
如上图所示，资金利率中枢反馈经济基本面，政策利率跟随政策利率中枢。
**如何用资金语言来刻画十年国债利率**
在计算机领域，所有的高级语言最终都会转化成0-1代码的符号形式；对称的，在金融领域，所有的金融现象也必然可以被表达成某种底层的语言——
_**资金流动的语言** _ 。
更进一步，某种资产的价格必然可以被切割成以下两个部分， _**一、存量的资金有多少；2、增量资金的预期是什么；** _
之所以 _**债券是理解一切资产价格的基础** _ ，是因为债券很容易用资金流动的范式来表达。
如上图所示，十年国债利率取决于两个方面， _**1、存量资金情况，** _ 用资金利率中枢来描述，它取决于经济现实和央行操作情况；
_**2、增量资金预期，** _ 用预期来描述，它取决于经济预期和货币政策预期。
于是，十年国债利率的定价框架可以简化为以下形式：
也就是说， _**价格中枢取决于系统的资金存量，经济预期和货币政策预期使得价格围绕价格中枢波动** _ 。
不难发现，只有预期转化为现实（ _ ps：降准落地或者经济变得更差 _ ），才会使得 _**价格发生根本性变动** _
——价格中枢发生移动，否则，一切都是镜中花、水中月，毕竟预期很容易发生反转。
> _**推动价格中枢向上或者向下的还是增量资金，预期只是作为增量资金的先导。** _
**名义降息和十年国债利率的关系**
在央行这次名义降息之前， _**系统已经发生了实质降息** _ ——资金利率中枢发生移动。 根据债券的资金框架定价公式：
_**十年国债价格中枢=资金利率中枢+MLF利率-OMO利率-10bp** _
由于资金利率中枢从2.0%向下移动至1.9%，所以，价格中枢也会自2.65%向下移动至2.55%。
但是，由于央行尚未进行名义降息，市场不会紧追价格中枢，反而会保持一个较高的利差，体现为 _**政策预期利差** _
，譬如，这次名义降息之前，市场向上偏离了7bp：
_**名义降息之后，市场就大幅向价格中枢靠拢** _ ，一度摸到新的价格中枢2.55%，最后政策预期利差收窄至2.5bp。 不难发现，名义降息也极其重要，
_**可以消除不确定性** _ ，压缩政策预期利差，否则，市场不敢向下追太猛，会一直保持高政策预期利差。
**参考利差的调整**
在这次降息中，还有一个十分特别的调整：OMO利率降息了10bp，MLF利率降息了15bp。
根据本文的定价框架， _**参考利差** _ 也发生了调整，从65bp降低到60bp。换言之，央行暗示的价格中枢更低，在2.50%。
那么，这是否意味着央行认为现在十年国债利率应该在2.50%呢？并不是，这可能是央行的 _**预留空间** _ 。
目前，货币政策空间比较逼仄，一方面经济形势的确不佳，另一方面汇率贬值压力也很大。
未来很可能发生一种情况，系统再次实质性降息，即资金利率中枢进一步下到1.7%，但是，央行没有多大的空间去实施名义降息。然而，央行提前预留了5bp的利差压缩空间，彼时市场不至于过于迷茫——
_**不用名义降息，也知道做什么** _ 。 因此，我倾向于认为，这是一道后手。
**结束语**
综上所述，我们就梳理清楚了债券的流动性定价框架，也搞清楚了十年国债利率和名义降息的关系。 总的来说，十年国债利率背后有三大要件：
_**1、资金利率中枢在哪里？** _ _**2、央行是否给资金利率中枢确定名分？
** _ _**3、政策预期和经济预期是怎样的？** _ 显而易见，名义降息作用在第2个要件上。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 关于A股的边际资金定价机制
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489101&idx=1&sn=e06da18e99e63d753703cfdaf69c7255&chksm=f9aae878cedd616e06718b8a997892cb98ed4d0d92d265a918adf1395cc96cb68b3d9f58450e&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 收益率曲线形态的经济含义——兼论十债利率突破2.7%的路径
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_ _ [ 债券的定价机制以及当下债市的核心问题
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488974&idx=1&sn=f231607121ee6c8d65b171606bdecbd3&chksm=f9aaebfbcedd62ed4c8c62e75778c23d17fb1cd2d86d831963207c2013cc3e509b5f2e6109b3&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 中国式降息的特点及中美货币机制的比较
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488805&idx=1&sn=360d0f2f2bf5b6270e9cdbf19a1b45cb&chksm=f9aaeb10cedd6206e2d3d22090f4bad948be498679b8c023718fab313483cda013222c2e5fce&scene=21#wechat_redirect)
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