# 关于A股的边际资金定价机制
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2600字 _ ****
**引子**
随着人民币国际化的推进，国际资本对a股的影响越来越大，a股的定价机制也发生了重大变化： _**从本地定价切换为全球定价** _ 。
其中，一个重要的证据是： _**自2020年初，沪深300指数和中美十年国债利差保持了巨大的相关性** _ _
（ps：这种相关性实际上可以追溯到2015年，截取本样本区间只是为了方便展示） _ 。
如上图所示，该样本区间可以分作两段： _ 一、2020年初至2021年初，沪深300指数和中美利差共同保持上升趋势； _ _
二、2021年初至今，沪深300指数和中美利差一起保持下降趋势； _
这几年的走势暗示了我们以下两点： _**1、中国经济的景气状态是重要的；** _ _**2、美元周期也是重要的；** _
但是，数据本身无法回答以下两个问题（ _ ps：拷打数据是有极限的 _ ）： _**a、为什么美元周期如此之重要？** _
_**b、国内的逆周期政策处于a股定价理论的什么位置呢？** _ 所以，我们需要构造一个理论框架，既解释2015年以来的现象，又回答a、b两个问题。
**如何用资金流动的语言来表达资产价格**
在计算机领域，所有的高级语言最终都会转化成0-1代码的符号形式；对称的，在金融领域，所有的金融现象也必然可以被表达成某种底层的语言——
_**资金流动的语言** _ 。
更进一步，某种资产的价格必然可以被切割成以下两个部分， _**一、存量的资金有多少；2、增量资金的预期是什么；** _
之所以 _**债券是理解一切资产价格的基础** _ ，是因为债券很容易用资金流动的范式来表达。
如上图所示，十年国债利率取决于两个方面， _**1、存量资金情况，** _ 用资金利率中枢来描述，它取决于经济现实和央行操作情况；
_**2、增量资金预期，** _ 用预期来描述，它取决于经济预期和货币政策预期。
于是，十年国债利率的定价框架可以简化为以下形式：
也就是说， _**价格中枢取决于系统的资金存量，经济预期和货币政策预期使得价格围绕价格中枢波动** _ 。
不难发现，只有预期转化为现实（ _ ps：降准落地或者经济变得更差 _ ），才会使得 _**价格发生根本性变动** _
——价格中枢发生移动，否则，一切都是镜中花、水中月，毕竟预期很容易发生反转。
> _**推动价格中枢向上或者向下的还是增量资金，预期只是作为增量资金的先导。** _
**A股的总体流动性框架**
债券方面的实践告诉我们，重要的不是预期，而是， _**增量流动性的结果** _ 。缺乏增量流动性，预期是维持不住的。
因此，对于A股的总体流动性框架，我们完全可以先剥离预期这层外壳，直接去分析增量流动性的来源。
如上图所示，在a股的总体流动性框架中，国内流动性和国际流动性发挥了不一样的作用。
_**a、国内流动性** _ 国内流动性起了一个定海神针的作用，每年按照某个速率膨胀。在《 [ 股市的社融底和新一轮题材行情的起点
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489041&idx=1&sn=59547f7c57903a5a17493b6fe4b91493&chksm=f9aae824cedd6132857995c172e9a44dc60a7e596b6fc6b98e97192a0d0d3c44a0fb7c7a8db8&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们认为这个速率为社融增速，大概在10%左右。
之所以我们对 国内流动性的作用 感受不多，是因为它决定了 _**万得全a指数的底线** _
，底线并不常见，只有在特殊情况下，我们才知道万得全a的底线在哪里。
_**b、国际流动性** _ 但是，国际流动性不一样， _**它决定了a股的边际流动性** _
。我们很容易观察到一种很奇特的现象：当国际流动性流入的时候，沪深300指数上涨；反之，沪深300指数下跌。
于是，我们很容易有一种错觉：国际流动性决定了a股的一切。其实，这个看法很片面；真实情况是， _**国际流动性决定边际，国内流动性决定底线** _ 。
当然，还有一些更加外行的看法，譬如，很多人完全忽视了国际流动性的影响，觉得国内流动性控制了一切。这实际上来源于十几年前老掉牙的经验。
正是因为这种旧经验的残留，才导致有人 _**无视国际环境** _ 去喊大牛市。
**A股的边际流动性分析**
> _**国际流动性决定边际，国内流动性决定底线** _
搞清楚这个基本规律之后，我们就知道如何去做a股的边际流动性分析了。
导致国际资本进出的因素有两个， _**一个是国内因素** _ ，即国内的景气周期，当国内景气时，外资流入，反之，外资流出； _**另一个是国际因素**
_ ，当美元走弱时，外资流入，反之，外资流出。 有趣的是，我们可以用十年a债利率来表达国内的景气度：
我们还可以用十年美债利率来刻画美元周期：
因此，中美十年国债的利差是 _**国内景气度和美元周期的综合** _ ，可以作为a股 _**边际资金的代理指标** _
，跟沪深300指数必然保持某种相关性。
目前，a股边际资金的总体格局为： _**1、十年a债维持低位；** _ _**2、十年美债维持高位；** _ 沪深300指数当然会表现萎靡。
**A股的底线流动性分析**
那么，有没有必要因为中美利差持续走低而慌得一逼呢？当然没有必要。 _**因为国内流动性决定了指数的底线** _ 。
《 [ 股市的社融底和新一轮题材行情的起点
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489041&idx=1&sn=59547f7c57903a5a17493b6fe4b91493&chksm=f9aae824cedd6132857995c172e9a44dc60a7e596b6fc6b98e97192a0d0d3c44a0fb7c7a8db8&scene=21#wechat_redirect)
》一文给了一个框架，它 的内核很简单： _** 整个国家的资产负债表按照社融的增速膨胀，那么，全部a股也大体按照社融的增速膨胀 ** _ 。
在这里有一个极其重要的假设—— _** 完备性 ** _ ，必须包括全部股票，包括新发和增发，所以，我们必须用万得全a这种综合指数来研究这个问题。
如上图所示，在2022年4月和2022年10月，万得全a指数有两波快速下杀的过程 （ ps：这种尖底看起来很明显； _ 起点为2018年底的底部区域
_ ）：
不难发现，今年万得全a一直在市场底附近，时不时地摸一下。 因此，所谓的“政策底”和“市场底”的划分是真的有些一厢情愿，触及市场底不必然代表大牛市啊，
_**市场能走到哪里还是要看边际资金逻辑** _ 。
**结束语**
综上所述，我们就搞清楚了A股的总体流动性框架： _**1、国际流动性决定边际；** _ _**2、边际流动性既取决于国内的景气度，也取决于美元周期；**
_ _**3、国内流动性决定底线；** _ 结合目前的现实情况，我们也很容易得出以下3点结论：
_**1、股市大牛市很难，边际流动性不支持；** _ _**2、股市大跌也很难，市场已经接近社融底了；** _
_**3、全a指数会沿着社融底低斜率上涨；** _
在这里，需要强调的是，社融底的逻辑不是景气逻辑，而是一个流动性逻辑，因此，未来题材风格是主导性的，结构性行情也是一个必然。
搞清楚 上文的基本逻辑，我们就很容易判定周五的大阴线是谁干的了， _**必然是外资啊** _ ，他们决定了边际资金（ _
ps：散户和内资从来都是墙头草，你可以称他们为跟风资金 _ ）。至于什么原因，仁者见仁智者见智，愿意花时间的话，能找出一大堆理由。
但是，千万别把锅扣到内资和监管头上，事实上，乱扣黑锅的人和喊大牛市的是一波人，他们连abc都没搞懂。
> _**站在外资的视角看a股的涨跌会更清晰，给人家找几个愿意来的理由吧。** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 股市的社融底和新一轮题材行情的起点
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489041&idx=1&sn=59547f7c57903a5a17493b6fe4b91493&chksm=f9aae824cedd6132857995c172e9a44dc60a7e596b6fc6b98e97192a0d0d3c44a0fb7c7a8db8&scene=21#wechat_redirect)
_
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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**引子**
随着人民币国际化的推进，国际资本对a股的影响越来越大，a股的定价机制也发生了重大变化： _**从本地定价切换为全球定价** _ 。
其中，一个重要的证据是： _**自2020年初，沪深300指数和中美十年国债利差保持了巨大的相关性** _ _
（ps：这种相关性实际上可以追溯到2015年，截取本样本区间只是为了方便展示） _ 。
如上图所示，该样本区间可以分作两段： _ 一、2020年初至2021年初，沪深300指数和中美利差共同保持上升趋势； _ _
二、2021年初至今，沪深300指数和中美利差一起保持下降趋势； _
这几年的走势暗示了我们以下两点： _**1、中国经济的景气状态是重要的；** _ _**2、美元周期也是重要的；** _
但是，数据本身无法回答以下两个问题（ _ ps：拷打数据是有极限的 _ ）： _**a、为什么美元周期如此之重要？** _
_**b、国内的逆周期政策处于a股定价理论的什么位置呢？** _ 所以，我们需要构造一个理论框架，既解释2015年以来的现象，又回答a、b两个问题。
**如何用资金流动的语言来表达资产价格**
在计算机领域，所有的高级语言最终都会转化成0-1代码的符号形式；对称的，在金融领域，所有的金融现象也必然可以被表达成某种底层的语言——
_**资金流动的语言** _ 。
更进一步，某种资产的价格必然可以被切割成以下两个部分， _**一、存量的资金有多少；2、增量资金的预期是什么；** _
之所以 _**债券是理解一切资产价格的基础** _ ，是因为债券很容易用资金流动的范式来表达。
如上图所示，十年国债利率取决于两个方面， _**1、存量资金情况，** _ 用资金利率中枢来描述，它取决于经济现实和央行操作情况；
_**2、增量资金预期，** _ 用预期来描述，它取决于经济预期和货币政策预期。
于是，十年国债利率的定价框架可以简化为以下形式：
也就是说， _**价格中枢取决于系统的资金存量，经济预期和货币政策预期使得价格围绕价格中枢波动** _ 。
不难发现，只有预期转化为现实（ _ ps：降准落地或者经济变得更差 _ ），才会使得 _**价格发生根本性变动** _
——价格中枢发生移动，否则，一切都是镜中花、水中月，毕竟预期很容易发生反转。
> _**推动价格中枢向上或者向下的还是增量资金，预期只是作为增量资金的先导。** _
**A股的总体流动性框架**
债券方面的实践告诉我们，重要的不是预期，而是， _**增量流动性的结果** _ 。缺乏增量流动性，预期是维持不住的。
因此，对于A股的总体流动性框架，我们完全可以先剥离预期这层外壳，直接去分析增量流动性的来源。
如上图所示，在a股的总体流动性框架中，国内流动性和国际流动性发挥了不一样的作用。
_**a、国内流动性** _ 国内流动性起了一个定海神针的作用，每年按照某个速率膨胀。在《 [ 股市的社融底和新一轮题材行情的起点
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》一文中，我们认为这个速率为社融增速，大概在10%左右。
之所以我们对 国内流动性的作用 感受不多，是因为它决定了 _**万得全a指数的底线** _
，底线并不常见，只有在特殊情况下，我们才知道万得全a的底线在哪里。
_**b、国际流动性** _ 但是，国际流动性不一样， _**它决定了a股的边际流动性** _
。我们很容易观察到一种很奇特的现象：当国际流动性流入的时候，沪深300指数上涨；反之，沪深300指数下跌。
于是，我们很容易有一种错觉：国际流动性决定了a股的一切。其实，这个看法很片面；真实情况是， _**国际流动性决定边际，国内流动性决定底线** _ 。
当然，还有一些更加外行的看法，譬如，很多人完全忽视了国际流动性的影响，觉得国内流动性控制了一切。这实际上来源于十几年前老掉牙的经验。
正是因为这种旧经验的残留，才导致有人 _**无视国际环境** _ 去喊大牛市。
**A股的边际流动性分析**
> _**国际流动性决定边际，国内流动性决定底线** _
搞清楚这个基本规律之后，我们就知道如何去做a股的边际流动性分析了。
导致国际资本进出的因素有两个， _**一个是国内因素** _ ，即国内的景气周期，当国内景气时，外资流入，反之，外资流出； _**另一个是国际因素**
_ ，当美元走弱时，外资流入，反之，外资流出。 有趣的是，我们可以用十年a债利率来表达国内的景气度：
我们还可以用十年美债利率来刻画美元周期：
因此，中美十年国债的利差是 _**国内景气度和美元周期的综合** _ ，可以作为a股 _**边际资金的代理指标** _
，跟沪深300指数必然保持某种相关性。
目前，a股边际资金的总体格局为： _**1、十年a债维持低位；** _ _**2、十年美债维持高位；** _ 沪深300指数当然会表现萎靡。
**A股的底线流动性分析**
那么，有没有必要因为中美利差持续走低而慌得一逼呢？当然没有必要。 _**因为国内流动性决定了指数的底线** _ 。
《 [ 股市的社融底和新一轮题材行情的起点
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》一文给了一个框架，它 的内核很简单： _** 整个国家的资产负债表按照社融的增速膨胀，那么，全部a股也大体按照社融的增速膨胀 ** _ 。
在这里有一个极其重要的假设—— _** 完备性 ** _ ，必须包括全部股票，包括新发和增发，所以，我们必须用万得全a这种综合指数来研究这个问题。
如上图所示，在2022年4月和2022年10月，万得全a指数有两波快速下杀的过程 （ ps：这种尖底看起来很明显； _ 起点为2018年底的底部区域
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不难发现，今年万得全a一直在市场底附近，时不时地摸一下。 因此，所谓的“政策底”和“市场底”的划分是真的有些一厢情愿，触及市场底不必然代表大牛市啊，
_**市场能走到哪里还是要看边际资金逻辑** _ 。
**结束语**
综上所述，我们就搞清楚了A股的总体流动性框架： _**1、国际流动性决定边际；** _ _**2、边际流动性既取决于国内的景气度，也取决于美元周期；**
_ _**3、国内流动性决定底线；** _ 结合目前的现实情况，我们也很容易得出以下3点结论：
_**1、股市大牛市很难，边际流动性不支持；** _ _**2、股市大跌也很难，市场已经接近社融底了；** _
_**3、全a指数会沿着社融底低斜率上涨；** _
在这里，需要强调的是，社融底的逻辑不是景气逻辑，而是一个流动性逻辑，因此，未来题材风格是主导性的，结构性行情也是一个必然。
搞清楚 上文的基本逻辑，我们就很容易判定周五的大阴线是谁干的了， _**必然是外资啊** _ ，他们决定了边际资金（ _
ps：散户和内资从来都是墙头草，你可以称他们为跟风资金 _ ）。至于什么原因，仁者见仁智者见智，愿意花时间的话，能找出一大堆理由。
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> _**站在外资的视角看a股的涨跌会更清晰，给人家找几个愿意来的理由吧。** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 股市的社融底和新一轮题材行情的起点
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