# 未来两个月债券市场的机会
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
文/沧海一土狗 **
_ ps：3800字 _ ****
**引子**
经历了5个月收益率的快速上行，债券市场终于进入了一个新的阶段：十月份债券收益率对市场利空表现出很大的韧性。
表层原因在于利率已经越过了19年下半年的高点， _ 赔率很不错 _ ；深层原因在于央行已经完成了阶段性调整，进入了 _ 货币政策正常化 _
的新阶段。
相 应 的，债券交易策略 也进入了一个新的阶段 ： 赔率很不错， 但
胜率较差。也就是说，在这个阶段，投资者不认为债券收益率会有多大幅度的上行，但往未来看过去也看不到什么利好。
基于上述两个原因： _ 1、货币政策正常化；2、赔率好，胜率稍差的格局 _ ，我将对债市策略作出调整， _ 从看空 _ _ 调整为中性， _
甚至我还认为，在临近年末的两个月里，市场可能会有一小波机会。下面我将展开讨论这个机会背后的机制。
**排名博弈下的非对称格局**
今年债市大熊市，除了那些可以做固收+的产品之外，纯债基金的业绩大都很惨淡。投资经理保命的唯一招数就是 _ 相对业绩还不错， _ 有很多人比你差。
在这种背景下，排名博弈的重要性急剧提升。假设在某资管公司里，小L已经是公司的最后一名了，那么，他怎么把排名追回来呢？逼来逼去，只有一个办法， _
跟其他同事的策略做大幅度的偏离 _ ，赌市场风向转变。
一般来说，投资经理有三大偏离工具： _ 久期偏离、期限结构偏离和信用偏离。 _
就剩两个月了，信用偏离来不及了，期限结构偏离增厚的收益也不够多，只能去做久期偏离。
今年是债券熊市，所以，大家的久期都很低，排名靠前的是那些早早把久期降下来的经理。
下面，我们构造一个具体的例子：假设小L公司的平均久期是2，他如何把排名提升去呢？他可以把久期拉到4，然后，赌收益率来一波20bp的下行。如果下行兑现了，他差不多能做出40bp的超额收益。
这意味着他很可能不是最后一名了。如果风向不变，甚至利率有所上行，他还是最后一名，由于现在债市赔率很好，也多亏不了多少，丢工作倒不至于。
在这种格局下，哪个公司的小L不想搏一把呢？
换个角度，如果小H是这个公司的第一名，他的久期在2，也知道小L的心思，他会傻乎乎地一直卡在2吗？不会的，他会跟随小L，小L加多少，他也会加多少。
临近年底了，公司第一的小H保持第一的动机不比小L求生的动机弱。 如果市场上大多数资管公司，都有这样的排名机制—— _ 最后一名背最重的锅 _
。这个排名博弈一定会 _ 自我实现 _ 。
最后的牺牲品是谁呢？那个懵懵懂懂的觉得今年就要这么结束了的排名中游的小M，由于他的久期一直保持在2，他被小L一把超过，最后成为最后一名，变成那个背锅侠。
因此，只要临近年底，利率又在高位，赔率还不错，市场的参与者一定有很强的动力参与这个博弈。
如果你还傻乎乎地看着基本面，觉得风向一定是利率继续向上，那么，你的排名很可能 被 _ 一波莫名其妙地妖风 _ 打垮， 沦为牺牲品。
**多空天赋的非对称性**
这时坐在后排的小D站了起来，表达了自己的不同见解：既然今年是熊市，未来的胜率格局也不好，排名不好的小L们为什么不 _ 降低久期，甚至做空 _
债市来提升排名呢？
这是个好问题。
除了赔率之外，小L们通过做空提升排名 _ 胜算很低， _ 还有两个重要原因：
1、在任何市场里，多头总是大多数，空头永远是少数，因为这是资管行业，人们总要把钱配置出去，持有某种形式的资产；
2、多头持有头寸是有正的票息的，空头持有自己的头寸是 _ 要支付利息（负carry） _
的，就拿卖空十年国开200210来说，既要支付它的票息3.7%，还要支付他的融券费用1.3%左右，综合成本能到5%上下。
> _** 时间是空头的头号敌人。 ** _
更进一步，假设持有200210两个月，总体要支付0.83%的成本，换算成资本利得，大概得支付10bp，这就意味着，3.7%的价格持有200210现券空头头寸，年底该券的利率得到3.8%，才能打平利息支出。
因此，如果市场横盘震荡， _ 缺乏下跌动量 _ ，做空现券是一件极其危险的事情。
由于多空天赋的有很大的非对称性，所以，小D通过做负偏离赌风向继续保持利率上行是一件极其危险的事情。
> _**最近一个月，债市下跌已经失去动量了。** _
排除掉久期负偏离之后，久期正偏离就变成了年底债券市场的阳谋，市场一旦有风吹草动。投资者就会一拥而上，先把收益率弄下来再说。
**客观条件要配合**
要想利率来一波下行，光有市场集体的主观意愿还不够，还需要客观条件的配合。什么是客观条件？就是大家喜欢预测的那些基本面情况。
那么，什么样的客观条件就够了呢？利空不要比利多多太多。基本上， _ 利空和利多一半对一半这个局就成了。 _
按照我们以往的框架，客观情况分为三大类： _ 1、供需情况；2、经济基本面情况；3、资金面情况。 _
_
_
_** 1、债券供需情况 ** _
六个月以来推动收益率上行的最主要动力之一是债券供给，
如9月份的因素分解图所示，利率上行的力量有两只， _ 一是债券供给，二是资金利率上行。 _
然而，在未来的两个月，供给压力将得到极大的缓释， _ 今年的地方债已经发行完了90%了。 _
此外，在供需这个大框架下，还有一个标尺就是社融增速，
由于国债和地方债今年的供给量太大，货币政策正常化之后，社融拐点也一直爽约，随着地方债发行进程接近尾声， _ 拐点也不远了。 _
_
_
_** 2、经济基本面 ** _
三月份以来，国内经济一直在复苏的通道内，10月份的PMI数据已经落地，录得51.4，继续维持扩张态势。
下周一我们需要小心观察市场对于10月PMI的反应，如果继续出现 _ 利空钝化， _ 那空头真要小心了。在未来2个月，基本面的大牌还有一张—— _
11月的PMI。 _
_
_
_** 3、资金 ** _ _** 情况 ** _
最近一段时间，资金情况很不乐观，表现为两个方面， _ 1、十月底跨月资金很紧张；2、一年期存单一级发行利率从3.0%飙升到了3.2%。 _
在前文《 [ 如何解读目前的货币政策？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485791&idx=1&sn=8cf5846ad7ec0fb912ffc1408b73b7d9&chksm=f9aaf76acedd7e7c3801bbb7d7be11152aa989e5f41605ebdb6c2c3d8e4bcb14d4f914e9b808&scene=21#wechat_redirect)
》中，我们有讲过，我们央行货币政策体系是 _ 一个多目标但无显性中介目标的货币政策体系 _ ，而美国不同，他有单一的货币政策中介目标—— _ 联邦基金
_ _ 利率。 _ 尽管二者如此不同，但是，我们有办法在当下的货币政策体系下，构做一个 _ 影子货币政策中介目标 _
，其中，一年期存单利率就是一个不错的影子。
如果说2019年下半年的货币政策是正常化的货币政策，那么，这个指标应该在3.0%附近波动。但是，一级市场一年存单的发行价格提升到了3.2%，已经有了较大的
_ 偏离 _ 。这的确有些让市场费解。
如果我们判定现在的影子利率有些超调，那么，我们应该牢记一句话，
> _** 反者道之动。 ** _
**复杂的货币政策**
之所以我们认为央行最近的操作有些费解，是因为我们把央行的多目标混作一团了。
如果做一个拆解，我们就能跟上他们的思路了： _ 一个目标是正常化的货币政策；另一个目标是金融防风险。 _
在许多场合，央行都出来解答过正常化货币政策的内涵， _ 就是要保持名义GDP增速和潜在GDP增速相适应。 _
换个更显性的指标就是盯产出缺口，盯GDP缩减指数，盯通胀。
十月份PMI数据很好，有些人已经开始担心经济过热了，其实，我觉得有些为时尚早，毕竟PPI还处于通缩区间。
等PPI回正，通胀有所加速，我们再讨论这个问题也不迟。事实上，目前的阶段是最甜美的阶段， _ 经济持续扩张，通胀处于低位。 _
那么，为什么从影子利率上来看， _ 央行有预防性动作的迹 _ _ 象呢？ _ 这是因为我们漏算了金融防风险。
金融防风险是供给侧改革以来，贯穿债市牛熊的另外一条主线。随着国内疫情得到控制，经济快速复苏，金融防风险又提上了日程，毕竟今年是三大攻坚战的收官之年。
在6月5日发的《 [ 债市巨震——央行的资金空转治理
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485587&idx=1&sn=1fe8ae452e9f14ecbcea3cd2fb8299cd&chksm=f9aaf6a6cedd7fb010c70283047991647fcf92e32d06a581c305cc22f824f47ae284b3206335&scene=21#wechat_redirect)
》以及6月9日的《 [ 宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485597&idx=1&sn=36b6fcaec5f11cb1a8279b913e57575d&chksm=f9aaf6a8cedd7fbe616ed0c54b49a3111a22cdffe27eff3142b7438cf3cea0f450e353fa0f86&scene=21#wechat_redirect)
》中，我们分别讨论了 _ 金融防风险 _ 对债市的影响，还在后一篇文章中做了一个框架，描绘 _ 压降结构性存款利空债市的传导机制 _ 。
我还记得，当时的市场是有一定争议的，有些人觉得压降结构性存款可以有效地降低银行的负债成本，他们没想到的是，银行的负债遭遇了如此大的冲击，银行不得不发行大量的存单来对冲影响。
尽管从长期来看银行的负债成本可能因为压降结构性存款降低，但是，事后来看，短期就是会抬高影子利率。
> ** _ 经济分析主要是边际分析，过于在乎成本往往容易被误导。 _ **
既然影子利率的提升是因为负债冲击，那么， _ 这一次飙升就是一次超调， _ 既不是对经济过热的预防性动作，也不代表央行改变了对中性影子利率的看法。
也就是说，随着冲击的消失，一年存单利率还是会回到3.0%附近的。
**非对称的力量**
一般而言，投资者都对利空和利多本身敏感 _ （市场节奏） _ ，但对利空和利多能带来多少下跌和上涨并不敏感 _ （市场空间） _ 。
实际上，在市场保持震荡节奏的情况下，决定整体上涨还是下跌的，是两个比较隐晦的东西： _ 1、赔率，市场的绝对点位；2、市场的博弈心理状态。 _
在股市里，我们能找到很多奇怪的样本，比如这只股票，
在60个交易日里，有31根阳线29根阴线，但是，却累计上涨了接近80%。这个事实是很反直觉的。
符合我们直觉的是贵州茅台在最近60个交易日的走势，30根阳线30根阴线，最后累计下跌了0.59%。
这两个例子给我们的启示是，除了要分析利空和利多的节奏和比例，我们还要去判断背后的非对称性，往往后者更关键。
**结束语**
最后，综合市场的主观和客观情况，我认为，在未来的两个月，债市可能会有一波机会。
那么，是不是就意味着债市跌完了，我们可以放心做多呢？不是的。 _ 明年的主要矛盾是通胀， _ 如果通胀起来了，央行还是要兑现承诺的。
根据主要矛盾的迁移，我们可以把今年以及明年分成四段： _ 1、疫情爆发，经济纾困；2、货币政策回归正常化及金融防风险；3、货币政策正常化；4、通胀； _
我们现在在第三个阶 段。
所谓的债市机会，就是赚超调和博弈的钱。
那么，如果通胀了怎么办？走一步看一步吧。通胀了，股票和债券都好不了。在这之前，股票可以继续享受结构牛市，债市也能平静平静。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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# 未来两个月债券市场的机会
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文/沧海一土狗 **
_ ps：3800字 _ ****
**引子**
经历了5个月收益率的快速上行，债券市场终于进入了一个新的阶段：十月份债券收益率对市场利空表现出很大的韧性。
表层原因在于利率已经越过了19年下半年的高点， _ 赔率很不错 _ ；深层原因在于央行已经完成了阶段性调整，进入了 _ 货币政策正常化 _
的新阶段。
相 应 的，债券交易策略 也进入了一个新的阶段 ： 赔率很不错， 但
胜率较差。也就是说，在这个阶段，投资者不认为债券收益率会有多大幅度的上行，但往未来看过去也看不到什么利好。
基于上述两个原因： _ 1、货币政策正常化；2、赔率好，胜率稍差的格局 _ ，我将对债市策略作出调整， _ 从看空 _ _ 调整为中性， _
甚至我还认为，在临近年末的两个月里，市场可能会有一小波机会。下面我将展开讨论这个机会背后的机制。
**排名博弈下的非对称格局**
今年债市大熊市，除了那些可以做固收+的产品之外，纯债基金的业绩大都很惨淡。投资经理保命的唯一招数就是 _ 相对业绩还不错， _ 有很多人比你差。
在这种背景下，排名博弈的重要性急剧提升。假设在某资管公司里，小L已经是公司的最后一名了，那么，他怎么把排名追回来呢？逼来逼去，只有一个办法， _
跟其他同事的策略做大幅度的偏离 _ ，赌市场风向转变。
一般来说，投资经理有三大偏离工具： _ 久期偏离、期限结构偏离和信用偏离。 _
就剩两个月了，信用偏离来不及了，期限结构偏离增厚的收益也不够多，只能去做久期偏离。
今年是债券熊市，所以，大家的久期都很低，排名靠前的是那些早早把久期降下来的经理。
下面，我们构造一个具体的例子：假设小L公司的平均久期是2，他如何把排名提升去呢？他可以把久期拉到4，然后，赌收益率来一波20bp的下行。如果下行兑现了，他差不多能做出40bp的超额收益。
这意味着他很可能不是最后一名了。如果风向不变，甚至利率有所上行，他还是最后一名，由于现在债市赔率很好，也多亏不了多少，丢工作倒不至于。
在这种格局下，哪个公司的小L不想搏一把呢？
换个角度，如果小H是这个公司的第一名，他的久期在2，也知道小L的心思，他会傻乎乎地一直卡在2吗？不会的，他会跟随小L，小L加多少，他也会加多少。
临近年底了，公司第一的小H保持第一的动机不比小L求生的动机弱。 如果市场上大多数资管公司，都有这样的排名机制—— _ 最后一名背最重的锅 _
。这个排名博弈一定会 _ 自我实现 _ 。
最后的牺牲品是谁呢？那个懵懵懂懂的觉得今年就要这么结束了的排名中游的小M，由于他的久期一直保持在2，他被小L一把超过，最后成为最后一名，变成那个背锅侠。
因此，只要临近年底，利率又在高位，赔率还不错，市场的参与者一定有很强的动力参与这个博弈。
如果你还傻乎乎地看着基本面，觉得风向一定是利率继续向上，那么，你的排名很可能 被 _ 一波莫名其妙地妖风 _ 打垮， 沦为牺牲品。
**多空天赋的非对称性**
这时坐在后排的小D站了起来，表达了自己的不同见解：既然今年是熊市，未来的胜率格局也不好，排名不好的小L们为什么不 _ 降低久期，甚至做空 _
债市来提升排名呢？
这是个好问题。
除了赔率之外，小L们通过做空提升排名 _ 胜算很低， _ 还有两个重要原因：
1、在任何市场里，多头总是大多数，空头永远是少数，因为这是资管行业，人们总要把钱配置出去，持有某种形式的资产；
2、多头持有头寸是有正的票息的，空头持有自己的头寸是 _ 要支付利息（负carry） _
的，就拿卖空十年国开200210来说，既要支付它的票息3.7%，还要支付他的融券费用1.3%左右，综合成本能到5%上下。
> _** 时间是空头的头号敌人。 ** _
更进一步，假设持有200210两个月，总体要支付0.83%的成本，换算成资本利得，大概得支付10bp，这就意味着，3.7%的价格持有200210现券空头头寸，年底该券的利率得到3.8%，才能打平利息支出。
因此，如果市场横盘震荡， _ 缺乏下跌动量 _ ，做空现券是一件极其危险的事情。
由于多空天赋的有很大的非对称性，所以，小D通过做负偏离赌风向继续保持利率上行是一件极其危险的事情。
> _**最近一个月，债市下跌已经失去动量了。** _
排除掉久期负偏离之后，久期正偏离就变成了年底债券市场的阳谋，市场一旦有风吹草动。投资者就会一拥而上，先把收益率弄下来再说。
**客观条件要配合**
要想利率来一波下行，光有市场集体的主观意愿还不够，还需要客观条件的配合。什么是客观条件？就是大家喜欢预测的那些基本面情况。
那么，什么样的客观条件就够了呢？利空不要比利多多太多。基本上， _ 利空和利多一半对一半这个局就成了。 _
按照我们以往的框架，客观情况分为三大类： _ 1、供需情况；2、经济基本面情况；3、资金面情况。 _
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_** 1、债券供需情况 ** _
六个月以来推动收益率上行的最主要动力之一是债券供给，
如9月份的因素分解图所示，利率上行的力量有两只， _ 一是债券供给，二是资金利率上行。 _
然而，在未来的两个月，供给压力将得到极大的缓释， _ 今年的地方债已经发行完了90%了。 _
此外，在供需这个大框架下，还有一个标尺就是社融增速，
由于国债和地方债今年的供给量太大，货币政策正常化之后，社融拐点也一直爽约，随着地方债发行进程接近尾声， _ 拐点也不远了。 _
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_** 2、经济基本面 ** _
三月份以来，国内经济一直在复苏的通道内，10月份的PMI数据已经落地，录得51.4，继续维持扩张态势。
下周一我们需要小心观察市场对于10月PMI的反应，如果继续出现 _ 利空钝化， _ 那空头真要小心了。在未来2个月，基本面的大牌还有一张—— _
11月的PMI。 _
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_** 3、资金 ** _ _** 情况 ** _
最近一段时间，资金情况很不乐观，表现为两个方面， _ 1、十月底跨月资金很紧张；2、一年期存单一级发行利率从3.0%飙升到了3.2%。 _
在前文《 [ 如何解读目前的货币政策？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485791&idx=1&sn=8cf5846ad7ec0fb912ffc1408b73b7d9&chksm=f9aaf76acedd7e7c3801bbb7d7be11152aa989e5f41605ebdb6c2c3d8e4bcb14d4f914e9b808&scene=21#wechat_redirect)
》中，我们有讲过，我们央行货币政策体系是 _ 一个多目标但无显性中介目标的货币政策体系 _ ，而美国不同，他有单一的货币政策中介目标—— _ 联邦基金
_ _ 利率。 _ 尽管二者如此不同，但是，我们有办法在当下的货币政策体系下，构做一个 _ 影子货币政策中介目标 _
，其中，一年期存单利率就是一个不错的影子。
如果说2019年下半年的货币政策是正常化的货币政策，那么，这个指标应该在3.0%附近波动。但是，一级市场一年存单的发行价格提升到了3.2%，已经有了较大的
_ 偏离 _ 。这的确有些让市场费解。
如果我们判定现在的影子利率有些超调，那么，我们应该牢记一句话，
> _** 反者道之动。 ** _
**复杂的货币政策**
之所以我们认为央行最近的操作有些费解，是因为我们把央行的多目标混作一团了。
如果做一个拆解，我们就能跟上他们的思路了： _ 一个目标是正常化的货币政策；另一个目标是金融防风险。 _
在许多场合，央行都出来解答过正常化货币政策的内涵， _ 就是要保持名义GDP增速和潜在GDP增速相适应。 _
换个更显性的指标就是盯产出缺口，盯GDP缩减指数，盯通胀。
十月份PMI数据很好，有些人已经开始担心经济过热了，其实，我觉得有些为时尚早，毕竟PPI还处于通缩区间。
等PPI回正，通胀有所加速，我们再讨论这个问题也不迟。事实上，目前的阶段是最甜美的阶段， _ 经济持续扩张，通胀处于低位。 _
那么，为什么从影子利率上来看， _ 央行有预防性动作的迹 _ _ 象呢？ _ 这是因为我们漏算了金融防风险。
金融防风险是供给侧改革以来，贯穿债市牛熊的另外一条主线。随着国内疫情得到控制，经济快速复苏，金融防风险又提上了日程，毕竟今年是三大攻坚战的收官之年。
在6月5日发的《 [ 债市巨震——央行的资金空转治理
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485587&idx=1&sn=1fe8ae452e9f14ecbcea3cd2fb8299cd&chksm=f9aaf6a6cedd7fb010c70283047991647fcf92e32d06a581c305cc22f824f47ae284b3206335&scene=21#wechat_redirect)
》以及6月9日的《 [ 宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247485597&idx=1&sn=36b6fcaec5f11cb1a8279b913e57575d&chksm=f9aaf6a8cedd7fbe616ed0c54b49a3111a22cdffe27eff3142b7438cf3cea0f450e353fa0f86&scene=21#wechat_redirect)
》中，我们分别讨论了 _ 金融防风险 _ 对债市的影响，还在后一篇文章中做了一个框架，描绘 _ 压降结构性存款利空债市的传导机制 _ 。
我还记得，当时的市场是有一定争议的，有些人觉得压降结构性存款可以有效地降低银行的负债成本，他们没想到的是，银行的负债遭遇了如此大的冲击，银行不得不发行大量的存单来对冲影响。
尽管从长期来看银行的负债成本可能因为压降结构性存款降低，但是，事后来看，短期就是会抬高影子利率。
> ** _ 经济分析主要是边际分析，过于在乎成本往往容易被误导。 _ **
既然影子利率的提升是因为负债冲击，那么， _ 这一次飙升就是一次超调， _ 既不是对经济过热的预防性动作，也不代表央行改变了对中性影子利率的看法。
也就是说，随着冲击的消失，一年存单利率还是会回到3.0%附近的。
**非对称的力量**
一般而言，投资者都对利空和利多本身敏感 _ （市场节奏） _ ，但对利空和利多能带来多少下跌和上涨并不敏感 _ （市场空间） _ 。
实际上，在市场保持震荡节奏的情况下，决定整体上涨还是下跌的，是两个比较隐晦的东西： _ 1、赔率，市场的绝对点位；2、市场的博弈心理状态。 _
在股市里，我们能找到很多奇怪的样本，比如这只股票，
在60个交易日里，有31根阳线29根阴线，但是，却累计上涨了接近80%。这个事实是很反直觉的。
符合我们直觉的是贵州茅台在最近60个交易日的走势，30根阳线30根阴线，最后累计下跌了0.59%。
这两个例子给我们的启示是，除了要分析利空和利多的节奏和比例，我们还要去判断背后的非对称性，往往后者更关键。
**结束语**
最后，综合市场的主观和客观情况，我认为，在未来的两个月，债市可能会有一波机会。
那么，是不是就意味着债市跌完了，我们可以放心做多呢？不是的。 _ 明年的主要矛盾是通胀， _ 如果通胀起来了，央行还是要兑现承诺的。
根据主要矛盾的迁移，我们可以把今年以及明年分成四段： _ 1、疫情爆发，经济纾困；2、货币政策回归正常化及金融防风险；3、货币政策正常化；4、通胀； _
我们现在在第三个阶 段。
所谓的债市机会，就是赚超调和博弈的钱。
那么，如果通胀了怎么办？走一步看一步吧。通胀了，股票和债券都好不了。在这之前，股票可以继续享受结构牛市，债市也能平静平静。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
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