# 关于a股的定价权分布失衡和平准基金的必要性
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：2400字 _ ****
**引子**
近期，社会上对外资的讨论很多，主要有两类：一种声音是抱怨，抱怨外资持续地净卖出；另一种声音是质疑，他们不认为外资会对a股产生特别大的影响，因为 _
**从静态的视角来看** _ ，外资的持仓也就大几个点。 那么，外资真的有那么大的影响力吗？事实上， _ **外资的影响力十分巨大** _ 。
之所以第二种观点有很大的bug，是因为它 _ **假设了a股的负债结构是均匀的** _ ，然而，a股的负债结构并不均匀。
**过高比例的杠杆资金**
事实上，a股的负债结构并不好， _ **有比例巨大的杠杆资金** _ 。那么，什么是杠杆资金呢？ _ **不决定市场涨跌，但决定市场涨跌幅度的资金**
_ 。（ _ ps：类似于融资融券资金，跌多了会爆仓的 _ ）
如上图所示，我们可以叫决定市场涨跌的资金为 _ **胜率资金** _ ；叫决定市场涨跌幅度的资金为 _ **赔率资金** _ 。
> _**胜率资金才是大a的脊梁。** _
当下，a股的负债结构存在一个很大的问题：赔率资金过多，胜率资金太少。这个问题来源于缺乏系统性规划的业绩考核机制。
_ **一、绝对收益考核机制** _
绝大部分私募机构都是绝对收益考核，其背后有两层杠杆， _ **一、委托代理关系；二、预警线+清仓线的制度安排** _ 。
这会导致一个现象，随着市场的下跌，客户会越来越 _ **不信任** _ 管理人，管理人也不得不持有大量的现金，否则，就要触及清仓线而失去客户。
最后的结果就是，管理人的持仓规模和指数点位有很强的 _ **自相关性** _ 。 a、加仓回路
b、减仓回路
这两个回路导致了a股的上涨和下跌都有 _ **极强的趋势性和惯性** _ ，因此，大家发现 _ **看基本面不如看技术形态** _ 。
> _**在这里我们需要注意的是，只要这个机构是绝对收益考核，那么，它在某种程度上都是赔率资金，这样的机构越多，K线技术越有效。** _
_ **二、相对收益考核机制** _
不少人会把希望放到相对收益考核的公募基金，但是，公募基金的 _ **最低仓位限制** _ ，会导致公募基金系统性地放弃指数定价权。
也就是说，公募基金不是那么关心指数的总量变化，他们更加关心 _ **指数的结构变化** _ ，于是，在公募基金里， _ **更加流行的是自下而上** _
，而不是自上而下，甚至可以说，对整个行业来说，自上而下的意义不大。
> _**底层制度决定流行偏好。** _
然而，这套制度安排里毕竟存在一层 _ **委托代理关系** _
，虽然表面上看，公募基金不会自发地、系统性地大规模降低仓位，但是，客户会行使定价权。客户会通过赎回和减少申购来表达一点—— _
**他们真的很在乎绝对收益** _ 。
因此，从整个系统的角度来看，公募资金的本质也是赔率资金，只不过是 _ **靠客户的申赎来体现的** _ 。
总体来看，如果一个股市生态系统中，赔率资金占比过高，那么，这个系统必然隐含了某种脆弱性。
**决定外资定价权大小的因素**
搞清楚负债背后的逻辑，我们就能讨论外资的定价权了。
如上图所示，外资的定价权是随着指数点位变化的， _ **指数点位越低，外资的影响力越大；指数的点位越高，外资的影响力越小** _ 。
这很好理解，当指数点位较高时，私募的净值线离警戒线很远，公募发新产品也比较容易，外资的影响力就真的等价于他们的平均持仓占比。
一旦指数跌破了某个阈值，外资的定价权就会被 _ **系统的脆弱性** _ 显著地放大了。
如上图所示，在万得全a指数6000点时，外资需要净卖出200亿才会对指数造成影响；但是，在万得全a指数4700点时，外资净卖出20亿，就会对指数造成显著影响。
因此，脆弱的负债结构起了一个 _ **放大器的作用** _ ，当股市跌到某个位置时，负债结构会把外资的影响力从大几个点放大到大几十个点。
> _**指数点位越低，行情的启动就越难，做空容易，做多难；反之，指数点位越高，行情的结束就越难，做多容易，做空难。** _
这跟普通人的直觉是相反的， 普通人会觉得高了容易跌，低了容易涨 。 主要是普通人假设 负债结构是对称的 ， _ **实际的负债结构并不对称**
_ 。
**过高的外资定价权**
如果我们不做任何制度上的改变，那么，当指数跌到某个位置外资将彻底操控a股市场。
如上图所示，在一波下跌之后，内资进入了加仓循环回路。这时候外资可以行使定价权，控制回路的运转。 譬如，外资可以通过砸白马股的方式 _
**切断这个微观回路** _ 。其背后有两个机制， _ **1、直接卖出形成回路阻断；2、通过凹性放大阻断的影响** _ 。
如上图所示，政府出台了大量政策之后，股市进入回升通道，加仓的微观回路开始起作用。但是，随着外资的持续净卖出 （ _ ps：总量的确不大 _
），市场的反弹结束了，背后的加仓回路也必然被中止了。 的确，油价的上涨和美债利率的上行导致了外资的流出，但是，我们需要反思的是： _
**是不是我们给了外部因素过高的定价权重？** _
要知道，这种机制对普通投资者是极其不公平的 ，往大了说，外资可以以小博大—— _ **靠脆弱负债的放大器效应和凹性** _ —— 随意操控资金的
投放和回笼，从而控制市场回升的节奏 。
**平准基金的必要性**
不幸的是，目前，整个a股的定价权几乎被掏空了，内资机构有深深的无力感，投射到大众情绪上，就是普遍的情绪低迷。因此，平准基金的推出很有必要。
如上图所示，平准基金的主要功能是 _ **平衡掉外** _ _ **资在底部区域过大的定价权** _ ，从而，让定价权重新回到内资机构的手里。
从这个角度来看，平准基金的推出非但不是损害市场的定价功能， _ **反而是矫正市场定价权的不均衡** _ ，使得市场回归正常的轨道。
在平衡的定价权分布之下，权柄重新回到了内资机构的手中，内资通过仓位表达对国内经济和国外形势的看法。
因此，只有考虑清楚了a股负债结构不平衡的问题，才能领会清楚定价权分布的问题，才能知晓平准基金的必要性。
说实话，真的不是二级投资者跌怕了，跌麻了，而是被各种无视基本面的、无厘头的乱跌搞得心凉了。
退一万步讲，虽然a股是一个高度国际化的市场，已经成为全球第二了，但是，这是中国的股票市场， _ **提高国内因素的定价权重，降低海外因素的定价权重** _
，有错么？一旦有了平准基金，国内因素和国外因素的定价权重都可以靠这个基金来调节的。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 石油价格对离岸美元和a股的影响——兼论a股上涨的最后一个障碍
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489291&idx=1&sn=0eb10c1c07b3c295820cd6d88b8d3fd4&chksm=f9aae93ecedd6028d9318b6f57d9fa673d80959bf403c08ccc32f108e6ceae520fd999386cbf&scene=21#wechat_redirect)
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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**引子**
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**从静态的视角来看** _ ，外资的持仓也就大几个点。 那么，外资真的有那么大的影响力吗？事实上， _ **外资的影响力十分巨大** _ 。
之所以第二种观点有很大的bug，是因为它 _ **假设了a股的负债结构是均匀的** _ ，然而，a股的负债结构并不均匀。
**过高比例的杠杆资金**
事实上，a股的负债结构并不好， _ **有比例巨大的杠杆资金** _ 。那么，什么是杠杆资金呢？ _ **不决定市场涨跌，但决定市场涨跌幅度的资金**
_ 。（ _ ps：类似于融资融券资金，跌多了会爆仓的 _ ）
如上图所示，我们可以叫决定市场涨跌的资金为 _ **胜率资金** _ ；叫决定市场涨跌幅度的资金为 _ **赔率资金** _ 。
> _**胜率资金才是大a的脊梁。** _
当下，a股的负债结构存在一个很大的问题：赔率资金过多，胜率资金太少。这个问题来源于缺乏系统性规划的业绩考核机制。
_ **一、绝对收益考核机制** _
绝大部分私募机构都是绝对收益考核，其背后有两层杠杆， _ **一、委托代理关系；二、预警线+清仓线的制度安排** _ 。
这会导致一个现象，随着市场的下跌，客户会越来越 _ **不信任** _ 管理人，管理人也不得不持有大量的现金，否则，就要触及清仓线而失去客户。
最后的结果就是，管理人的持仓规模和指数点位有很强的 _ **自相关性** _ 。 a、加仓回路
b、减仓回路
这两个回路导致了a股的上涨和下跌都有 _ **极强的趋势性和惯性** _ ，因此，大家发现 _ **看基本面不如看技术形态** _ 。
> _**在这里我们需要注意的是，只要这个机构是绝对收益考核，那么，它在某种程度上都是赔率资金，这样的机构越多，K线技术越有效。** _
_ **二、相对收益考核机制** _
不少人会把希望放到相对收益考核的公募基金，但是，公募基金的 _ **最低仓位限制** _ ，会导致公募基金系统性地放弃指数定价权。
也就是说，公募基金不是那么关心指数的总量变化，他们更加关心 _ **指数的结构变化** _ ，于是，在公募基金里， _ **更加流行的是自下而上** _
，而不是自上而下，甚至可以说，对整个行业来说，自上而下的意义不大。
> _**底层制度决定流行偏好。** _
然而，这套制度安排里毕竟存在一层 _ **委托代理关系** _
，虽然表面上看，公募基金不会自发地、系统性地大规模降低仓位，但是，客户会行使定价权。客户会通过赎回和减少申购来表达一点—— _
**他们真的很在乎绝对收益** _ 。
因此，从整个系统的角度来看，公募资金的本质也是赔率资金，只不过是 _ **靠客户的申赎来体现的** _ 。
总体来看，如果一个股市生态系统中，赔率资金占比过高，那么，这个系统必然隐含了某种脆弱性。
**决定外资定价权大小的因素**
搞清楚负债背后的逻辑，我们就能讨论外资的定价权了。
如上图所示，外资的定价权是随着指数点位变化的， _ **指数点位越低，外资的影响力越大；指数的点位越高，外资的影响力越小** _ 。
这很好理解，当指数点位较高时，私募的净值线离警戒线很远，公募发新产品也比较容易，外资的影响力就真的等价于他们的平均持仓占比。
一旦指数跌破了某个阈值，外资的定价权就会被 _ **系统的脆弱性** _ 显著地放大了。
如上图所示，在万得全a指数6000点时，外资需要净卖出200亿才会对指数造成影响；但是，在万得全a指数4700点时，外资净卖出20亿，就会对指数造成显著影响。
因此，脆弱的负债结构起了一个 _ **放大器的作用** _ ，当股市跌到某个位置时，负债结构会把外资的影响力从大几个点放大到大几十个点。
> _**指数点位越低，行情的启动就越难，做空容易，做多难；反之，指数点位越高，行情的结束就越难，做多容易，做空难。** _
这跟普通人的直觉是相反的， 普通人会觉得高了容易跌，低了容易涨 。 主要是普通人假设 负债结构是对称的 ， _ **实际的负债结构并不对称**
_ 。
**过高的外资定价权**
如果我们不做任何制度上的改变，那么，当指数跌到某个位置外资将彻底操控a股市场。
如上图所示，在一波下跌之后，内资进入了加仓循环回路。这时候外资可以行使定价权，控制回路的运转。 譬如，外资可以通过砸白马股的方式 _
**切断这个微观回路** _ 。其背后有两个机制， _ **1、直接卖出形成回路阻断；2、通过凹性放大阻断的影响** _ 。
如上图所示，政府出台了大量政策之后，股市进入回升通道，加仓的微观回路开始起作用。但是，随着外资的持续净卖出 （ _ ps：总量的确不大 _
），市场的反弹结束了，背后的加仓回路也必然被中止了。 的确，油价的上涨和美债利率的上行导致了外资的流出，但是，我们需要反思的是： _
**是不是我们给了外部因素过高的定价权重？** _
要知道，这种机制对普通投资者是极其不公平的 ，往大了说，外资可以以小博大—— _ **靠脆弱负债的放大器效应和凹性** _ —— 随意操控资金的
投放和回笼，从而控制市场回升的节奏 。
**平准基金的必要性**
不幸的是，目前，整个a股的定价权几乎被掏空了，内资机构有深深的无力感，投射到大众情绪上，就是普遍的情绪低迷。因此，平准基金的推出很有必要。
如上图所示，平准基金的主要功能是 _ **平衡掉外** _ _ **资在底部区域过大的定价权** _ ，从而，让定价权重新回到内资机构的手里。
从这个角度来看，平准基金的推出非但不是损害市场的定价功能， _ **反而是矫正市场定价权的不均衡** _ ，使得市场回归正常的轨道。
在平衡的定价权分布之下，权柄重新回到了内资机构的手中，内资通过仓位表达对国内经济和国外形势的看法。
因此，只有考虑清楚了a股负债结构不平衡的问题，才能领会清楚定价权分布的问题，才能知晓平准基金的必要性。
说实话，真的不是二级投资者跌怕了，跌麻了，而是被各种无视基本面的、无厘头的乱跌搞得心凉了。
退一万步讲，虽然a股是一个高度国际化的市场，已经成为全球第二了，但是，这是中国的股票市场， _ **提高国内因素的定价权重，降低海外因素的定价权重** _
，有错么？一旦有了平准基金，国内因素和国外因素的定价权重都可以靠这个基金来调节的。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 石油价格对离岸美元和a股的影响——兼论a股上涨的最后一个障碍
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489291&idx=1&sn=0eb10c1c07b3c295820cd6d88b8d3fd4&chksm=f9aae93ecedd6028d9318b6f57d9fa673d80959bf403c08ccc32f108e6ceae520fd999386cbf&scene=21#wechat_redirect)
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