# 隐秘的杠杆周期：论进一步扩大开放的必要性
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
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文/沧海一土狗 ** ** **
**引子**
随着政治局会议等一系列重要会议的召开，经济政策全面转向缓和，去杠杆政策则变成一个长期政策，短时间内告一段落。
回顾这一段的去杠杆进程，我们不难发现，它主要包含两块：1、金融去杠杆——资管新规；2、实体经济去杠杆——整顿国企和地方政府债务。市场关注点集中在这两块去杠杆，并做了大量的研究。
可是在上述两类去杠杆过程中， **还** **伴生了一类很重要的去杠杆进程**
。这类去杠杆比较隐秘，被市场忽视了。下面我们将讨论一下这类杠杆以及与扩大开放的关系。
**国际头寸表和资产负债表**
由于国际头寸表是一张存量表，所以，我们可以把国际头寸表视作一份资产负债表。资产栏包括以下几项对外的投资：1、直接投资；2、证券投资；3、金融衍生工具；4、其他投资；5、储备资产。其中，储备资产较为特殊，我们可以将之视为现金资产。
负债栏则包括以下几项国外对我们的投资：1、直接投资；2、证券投资；3、金融衍生工具；4、其他投资。
总资产减去总负债则是我国对外的净头寸，即净资产。从外管局的网站上，我们可以得到我国的国际头寸表：
**攒不厚的家底儿**
根据上面的划分，我们很容易搞清楚，储备资产仅仅是某种意义上的“活期账户资产”，代表不了这个“公司”的家底。 **能代表这个公司家底的东西只能是净资产**
，即国际净头寸。截止2018年二季度末，“公司”的净资产为1.74万亿，小于其现金资产为3.2万亿，这个量没有我们想象中的多——长久以来，我们是贸易顺差国，按理说应该积累了大量的净资产，但实际上并没有。
其实，早在2011年一季度，我们的净资产已经达到了1.76万亿，8年过后，我们的净头寸1.74万亿，还减少了0.02万亿。我们这么多年赚的贸易顺差难道都是幻觉么？并不是。我们这些年还是有蛮多贸易顺差的，以2017年为例，全年贸易顺差达4195亿美元。
既然挣了那么多钱，为什么净资产增长如此之少？这是因为还有投资收益项的干扰。完整的国际头寸表变动公式应该是：
> 净头寸变动=贸易顺差+投资收益-负债成本+误差项
投资收益代表我们通过FDI投资等形式从国外赚的钱，负债成本则代表外国人通过FDI投资形式从我国赚走的钱。净头寸增长乏力说明了，外国人从中国赚走了的钱比我们从他们那里赚走的更多。
那么，为什么会有这个结果呢？这里有一种可能解释：因为我们拿了太多的外汇储备（ _类现金资产_ ），2018年二季度末为3.2万亿，占总资产的45.45%。
所以，为了改变这种局面，我们只能把更多的外汇储备花出去，变成FDI投资等高收益的资产。
**资产负债表扩张、收缩的驱动力**
既然8年以来净资产的变动不大，那么，“公司”资产负债表扩张收缩的主要驱动力应该更多地来自负债端。
通过该表，我们不难发现，资产同比增速和负债同比增速具有很高的相关性，并且，负债同比增速的波动性要高于资产同比增速的波动性——净资产起了一个稳定器的作用。
这种负债、资产联动与下面的一种场景很类似：公司大量地发理财产品，募集来的资金没有进行实际投资，却形成了大量的活期存款，
**客户的赎回和购买行为造成了资产负债表的收缩和扩张** 。
当然，我们并不是说实际运行机制一定是这样，至少这种场景揭示了“公司”资产负债变动的一种十分常见和重要的联动机制。
**外资杠杆周期**
通过上面的分析，我们发现贸易顺差没有对资产负债表的扩张和收缩造成较大影响，杠杆周期的影响更大。下面我们看一下，“公司”杠杆率的变化，
通过上表，我们不难发现，自2015年“811汇改”以前，整个“公司”处于加杠杆周期，汇改之后，经历了短暂的去杠杆过程，然后，又回到加杠杆过程。最近，再次回到了去杠杆的过程。
这两波“加杠杆——去杠杆”过程与名义实际有效汇率的变动吻合的特别好，
当然，我们无法简单地通过相关性来讨论因果，尤其是时间序列数据，但是，这种相关性至少告诉我们负债端的变化可能是汇率变动的重要因素——在
**加杠杆周期，汇率升值；在去杠杆周期，汇率贬值。**
**外资杠杆的驱动力**
外资杠杆的驱动因素十分复杂，因为，负债端包括了4项： 1、直接投资；2、证券投资；3、金融衍生工具；4、其他投资。
但从占比上来讲，FDI投资无疑是最重要的：截至2018年2季度末，外资直接投资达2.95万亿，占总负债的55.66%。
那么，FDI投资的驱动因素又是什么？产业转移。 **当大量的厂商迁移到国内，FDI投资上升；当大量的厂商迁移到国外，FDI投资下降。**
所以，在相当长的一段时间内，我们享受到了产业迁入（ _加杠杆_
）的红利——在过去的8年，FDI运用额，从1.64万亿美元上升至2.95万亿，增长近80%。
然而，随着国内要素成本的上升以及国际贸易争端的增多，产业流入的速度越来越低，甚至出现了负增长。产业转移的力量很可能诱发一轮新的去杠杆，导致汇率、就业等方面的问题。
**希望与未来**
面对产业转移，我们有两种思路。一种思路是不让旧的产业走，办法也有两种：1、闭关锁国，给产业迁出制造麻烦；2、增加补贴力度，挽留迁出产业。这种思路可能见效快，但是，长期来看弊端可能更大——自掘坟墓，不利于产业升级。
另一种思路就是放旧产业走，并积极引入新产业。这种模式短期会有很大的压力，但是，长期来看，形成优胜劣汰的良性循环，有利于产业升级——只有不靠补贴，能容忍高要素成本的行业才能留下来。
幸运的是，我们没有只顾短期利益，而是采用第二种思路——追求高质量的发展。面临 **短期的外资去杠杆压力**
，我们也没有简单的闭关锁国，而是，以更开放的姿态拥抱世界——以更大力度的开放吸引外资，引进新的产业，以填补旧产业的空白，完成“杠杆部分”的产业升级。
> 开放的大国，如奔腾的河流，吐陈纳新，不舍昼夜，所有的迂回和曲折都是暂时的。
>
> ——土狗按
_ 数据来自wind，图片来自网络，首发于华尔街见闻，略有改动 _
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**引子**
随着政治局会议等一系列重要会议的召开，经济政策全面转向缓和，去杠杆政策则变成一个长期政策，短时间内告一段落。
回顾这一段的去杠杆进程，我们不难发现，它主要包含两块：1、金融去杠杆——资管新规；2、实体经济去杠杆——整顿国企和地方政府债务。市场关注点集中在这两块去杠杆，并做了大量的研究。
可是在上述两类去杠杆过程中， **还** **伴生了一类很重要的去杠杆进程**
。这类去杠杆比较隐秘，被市场忽视了。下面我们将讨论一下这类杠杆以及与扩大开放的关系。
**国际头寸表和资产负债表**
由于国际头寸表是一张存量表，所以，我们可以把国际头寸表视作一份资产负债表。资产栏包括以下几项对外的投资：1、直接投资；2、证券投资；3、金融衍生工具；4、其他投资；5、储备资产。其中，储备资产较为特殊，我们可以将之视为现金资产。
负债栏则包括以下几项国外对我们的投资：1、直接投资；2、证券投资；3、金融衍生工具；4、其他投资。
总资产减去总负债则是我国对外的净头寸，即净资产。从外管局的网站上，我们可以得到我国的国际头寸表：
**攒不厚的家底儿**
根据上面的划分，我们很容易搞清楚，储备资产仅仅是某种意义上的“活期账户资产”，代表不了这个“公司”的家底。 **能代表这个公司家底的东西只能是净资产**
，即国际净头寸。截止2018年二季度末，“公司”的净资产为1.74万亿，小于其现金资产为3.2万亿，这个量没有我们想象中的多——长久以来，我们是贸易顺差国，按理说应该积累了大量的净资产，但实际上并没有。
其实，早在2011年一季度，我们的净资产已经达到了1.76万亿，8年过后，我们的净头寸1.74万亿，还减少了0.02万亿。我们这么多年赚的贸易顺差难道都是幻觉么？并不是。我们这些年还是有蛮多贸易顺差的，以2017年为例，全年贸易顺差达4195亿美元。
既然挣了那么多钱，为什么净资产增长如此之少？这是因为还有投资收益项的干扰。完整的国际头寸表变动公式应该是：
> 净头寸变动=贸易顺差+投资收益-负债成本+误差项
投资收益代表我们通过FDI投资等形式从国外赚的钱，负债成本则代表外国人通过FDI投资形式从我国赚走的钱。净头寸增长乏力说明了，外国人从中国赚走了的钱比我们从他们那里赚走的更多。
那么，为什么会有这个结果呢？这里有一种可能解释：因为我们拿了太多的外汇储备（ _类现金资产_ ），2018年二季度末为3.2万亿，占总资产的45.45%。
所以，为了改变这种局面，我们只能把更多的外汇储备花出去，变成FDI投资等高收益的资产。
**资产负债表扩张、收缩的驱动力**
既然8年以来净资产的变动不大，那么，“公司”资产负债表扩张收缩的主要驱动力应该更多地来自负债端。
通过该表，我们不难发现，资产同比增速和负债同比增速具有很高的相关性，并且，负债同比增速的波动性要高于资产同比增速的波动性——净资产起了一个稳定器的作用。
这种负债、资产联动与下面的一种场景很类似：公司大量地发理财产品，募集来的资金没有进行实际投资，却形成了大量的活期存款，
**客户的赎回和购买行为造成了资产负债表的收缩和扩张** 。
当然，我们并不是说实际运行机制一定是这样，至少这种场景揭示了“公司”资产负债变动的一种十分常见和重要的联动机制。
**外资杠杆周期**
通过上面的分析，我们发现贸易顺差没有对资产负债表的扩张和收缩造成较大影响，杠杆周期的影响更大。下面我们看一下，“公司”杠杆率的变化，
通过上表，我们不难发现，自2015年“811汇改”以前，整个“公司”处于加杠杆周期，汇改之后，经历了短暂的去杠杆过程，然后，又回到加杠杆过程。最近，再次回到了去杠杆的过程。
这两波“加杠杆——去杠杆”过程与名义实际有效汇率的变动吻合的特别好，
当然，我们无法简单地通过相关性来讨论因果，尤其是时间序列数据，但是，这种相关性至少告诉我们负债端的变化可能是汇率变动的重要因素——在
**加杠杆周期，汇率升值；在去杠杆周期，汇率贬值。**
**外资杠杆的驱动力**
外资杠杆的驱动因素十分复杂，因为，负债端包括了4项： 1、直接投资；2、证券投资；3、金融衍生工具；4、其他投资。
但从占比上来讲，FDI投资无疑是最重要的：截至2018年2季度末，外资直接投资达2.95万亿，占总负债的55.66%。
那么，FDI投资的驱动因素又是什么？产业转移。 **当大量的厂商迁移到国内，FDI投资上升；当大量的厂商迁移到国外，FDI投资下降。**
所以，在相当长的一段时间内，我们享受到了产业迁入（ _加杠杆_
）的红利——在过去的8年，FDI运用额，从1.64万亿美元上升至2.95万亿，增长近80%。
然而，随着国内要素成本的上升以及国际贸易争端的增多，产业流入的速度越来越低，甚至出现了负增长。产业转移的力量很可能诱发一轮新的去杠杆，导致汇率、就业等方面的问题。
**希望与未来**
面对产业转移，我们有两种思路。一种思路是不让旧的产业走，办法也有两种：1、闭关锁国，给产业迁出制造麻烦；2、增加补贴力度，挽留迁出产业。这种思路可能见效快，但是，长期来看弊端可能更大——自掘坟墓，不利于产业升级。
另一种思路就是放旧产业走，并积极引入新产业。这种模式短期会有很大的压力，但是，长期来看，形成优胜劣汰的良性循环，有利于产业升级——只有不靠补贴，能容忍高要素成本的行业才能留下来。
幸运的是，我们没有只顾短期利益，而是采用第二种思路——追求高质量的发展。面临 **短期的外资去杠杆压力**
，我们也没有简单的闭关锁国，而是，以更开放的姿态拥抱世界——以更大力度的开放吸引外资，引进新的产业，以填补旧产业的空白，完成“杠杆部分”的产业升级。
> 开放的大国，如奔腾的河流，吐陈纳新，不舍昼夜，所有的迂回和曲折都是暂时的。
>
> ——土狗按
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