# 如何解读“国常会”再度提降准？
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：2300字 _ ****
**引子**
昨天的“国常会”又提了“降准”， 会议要求 _ 适时运用降准等货币政策工具 _
，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。
债券市场把 _ 国常会提及降准作为降准的预告 _
，并有交易它的传统，所以，昨日晚间债市的线下交易很活跃。十年国开活跃券210205在消息出来之后又下行了4bp，来到了3.44%左右，整个交易日下行幅度很大，差不多7bp上下。
这则消息对市场的冲击程度与 去年4月3日相当，当天盘后， _ 央行意外宣布降低了超额准备金存款利率 _
，市场十分兴奋，十年国债活跃券190015从日内高点的2.6275%下降到了最低的2.5425%，下了8bp。
对于这次事件，有两个关键问题需要回答：
1、如何看待未来央行的货币政策？ 2、为什么市场反应如此强烈？
本文将回答这两个问题。
**中性货币政策不变**
6月20日发了《 [ 如何正确理解央行的货币政策操作——兼论结构性流动性短缺框架
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247486260&idx=1&sn=39f4cf1e256e5def77d6d7c1258c5c2c&chksm=f9aaf501cedd7c176515f87db86796ebf074dc225c137469c7a242d9eb6c58c5225137ea88e8&scene=21#wechat_redirect)
》一文，主旨有两点：
1、系统地梳理了央行的 _ 结构性流动性短缺的货币政策操作框架 _ ；
2、强调透过央行货币政策操作框架来解读具体操作的重要性；
如上图所示，为了保证央行相对于市场的优势地位，系统内准备金的 _ 中长期供给 _ 始终处于 _ 短缺 _ 的状态，央行通过 _ 短期供给 _
填平缺口。 通过这种中长期供给+短期供给的框架，央行既保证了自己的贷方地位，又不至于引起金融系统的剧烈波动，抬高实体经济的融资成本。
央行当下的货币政策操作框架已经内含了 _ 间歇式中长期准备金供给的操作 _ ，我们能看到的具体操作工具主要有两个：
_ 1、定向或全面降准；2、增量投放MLF； _
如果透过央行的货币政策操作框架看降准，就不会解读出那么重的宽松意味。上一轮大批量的投放是在去年11月30日和12月15日两次投放，一次2000亿和一次9500亿的MLF投放，
_ 两次合计净投放 _ _ 了5500亿 _ 。
未来有大量的MLF到期，无论是从置换，还是从净投放的角度，客观上都需要操作一把中长期准备金。
那么，如何判断央行货币政策的变化呢？央行也在不同场合公开表示过，要看政策利率的变动，主要政策利率有两个， _
1、七天OMO的2.2%；2、一年MLF的2.95%。 _ 这两个利率不动，货币政策不动。
在这个问题上，市场和央行一直有分歧，市场认为自己比央行更懂央行。央行建议市场关注政策利率的价格，不要过分注重操作数量。但是，市场不由自主地会去更加关注数量，
_ 会把降准和降息等价。 _
对于市场越位解读央行具体操作，央行也没什么好办法，只能不定时地出来提醒市场 _ 要关注政策利率的价格 _ ，
上图展示了两种对立的解读央行具体操作的方式。
综合上面的讨论，我们可以得出以下几点结论：
_ 1、货币政策继续保持中性，降息才是往宽松转向； _
_ 2、央行当下的货币政策操作框架内含了每年一到两次中长期资金投放； _
_ 3、市场和央行的视角不同，市场一定会把它们解读成宽松信号； _
**供需失衡的影响更大**
下面我们转向第二个问题，为什么市场的反应如此强烈？不少人会觉得这是显而易见的，市场从来都是反应强烈的。
事实并非如此，就拿上一次央行大批量净投放MLF来说，11月30日那次投放市场反应强烈，12月15日那次就没那么强烈，整个投放做了5500亿，但市场并没有表现得多好。
究其原因，还是那个时间段政府债的净发行有点多，平均每个周在1500亿上下。
只有在12月21日那个周，市场才开始好转，走出一波小行情。
归根结底，债券的价格是由供需决定的，央行净投放中长期资金的行为影响需求，除了看这一点，还得考虑 _ 政府债净供给的因素 _ 。
如上图所示，央行、财政、银行和实体经济通过社会融资规模这个 _ 横截面 _ 咬合在一起。
那么，我们看一看最近的政府债净融资，就能知道我们大概身处怎样的环境。
_
1、5月10日开始至6月20日，连续6周，政府债大量净融资，十年国债活跃券收益率在5月26日触及低点3.05%，之后拐头向上，在6月17日，摸到短期高点3.1725%。
_
_ 2、6月21日开始到现在，连续3周，政府债净融资大幅度减少，这3周总体净融资为负，于是收益率又开始下行。 _
在这样一个大背景下，市场遭遇了供给和需求两端的利好，于是收益率快速下行。截止目前，十年国债活跃券已经下行至3.04%。
所以，我们可以得出一个简单总结： _ 在供需失衡的大背景下，降准预期作为情绪催化剂，一把把价格打到了上一轮供需失衡所造成的极致位置——3.05%上下。
_
**一些遗漏变量**
当然，上述有关社融的供需讨论还遗漏了一些比较关键的要素，一个是经济和信贷政策对信贷增速的影响；另一个是经济对系统流动性偏好的影响；还有一个是非标的影响。
在某些情形下，这些要素很关键。但在最近的市场里，他们不是主要矛盾。
第一个和第二个因素整体偏中性。 第三个对债市是偏利好的，非标一直在被压降。 还记得以前有一句俗语：
> _** 非标不死，债券不兴。 ** _
**对未来的一些看法**
综合上述的讨论，我们能对未来有一个大致的判断，
_ 1、政策利率没有变化，货币政策仍然保持中性； _
2、债券市场的中枢利率没有发生变化；
3、当政府债净融资偏多的时候，收益率在中枢之上的区域震荡；当政府债净融资偏少的时候，收益率在中枢之下的区域震荡。
4、银行间资金的松紧程度会助推或减少上述的偏离。
5、我们已经经历过中枢之上震荡和中枢之下震荡的情形了，总体离不开两点—— _ 资金面松紧和政府债净融资 _ 。
6、即便是我们的心理戏再丰富，十年国债收益率的波动幅度也没超过30bp。
7、在中性的货币政策下，我们 _ 很难期待市场有大幅波动， _ 带来做空或做多的绝佳机会，还是要放平心态，降低心理预期。
8、对于窄幅震荡市，不同人的心态不一样，有的人喜欢这样的市场，有的人不喜欢，这个市场就是这样，由不同的人组成，我们不要低估这种差异性。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络侵删 _
End
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昨天的“国常会”又提了“降准”， 会议要求 _ 适时运用降准等货币政策工具 _
，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。
债券市场把 _ 国常会提及降准作为降准的预告 _
，并有交易它的传统，所以，昨日晚间债市的线下交易很活跃。十年国开活跃券210205在消息出来之后又下行了4bp，来到了3.44%左右，整个交易日下行幅度很大，差不多7bp上下。
这则消息对市场的冲击程度与 去年4月3日相当，当天盘后， _ 央行意外宣布降低了超额准备金存款利率 _
，市场十分兴奋，十年国债活跃券190015从日内高点的2.6275%下降到了最低的2.5425%，下了8bp。
对于这次事件，有两个关键问题需要回答：
1、如何看待未来央行的货币政策？ 2、为什么市场反应如此强烈？
本文将回答这两个问题。
**中性货币政策不变**
6月20日发了《 [ 如何正确理解央行的货币政策操作——兼论结构性流动性短缺框架
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247486260&idx=1&sn=39f4cf1e256e5def77d6d7c1258c5c2c&chksm=f9aaf501cedd7c176515f87db86796ebf074dc225c137469c7a242d9eb6c58c5225137ea88e8&scene=21#wechat_redirect)
》一文，主旨有两点：
1、系统地梳理了央行的 _ 结构性流动性短缺的货币政策操作框架 _ ；
2、强调透过央行货币政策操作框架来解读具体操作的重要性；
如上图所示，为了保证央行相对于市场的优势地位，系统内准备金的 _ 中长期供给 _ 始终处于 _ 短缺 _ 的状态，央行通过 _ 短期供给 _
填平缺口。 通过这种中长期供给+短期供给的框架，央行既保证了自己的贷方地位，又不至于引起金融系统的剧烈波动，抬高实体经济的融资成本。
央行当下的货币政策操作框架已经内含了 _ 间歇式中长期准备金供给的操作 _ ，我们能看到的具体操作工具主要有两个：
_ 1、定向或全面降准；2、增量投放MLF； _
如果透过央行的货币政策操作框架看降准，就不会解读出那么重的宽松意味。上一轮大批量的投放是在去年11月30日和12月15日两次投放，一次2000亿和一次9500亿的MLF投放，
_ 两次合计净投放 _ _ 了5500亿 _ 。
未来有大量的MLF到期，无论是从置换，还是从净投放的角度，客观上都需要操作一把中长期准备金。
那么，如何判断央行货币政策的变化呢？央行也在不同场合公开表示过，要看政策利率的变动，主要政策利率有两个， _
1、七天OMO的2.2%；2、一年MLF的2.95%。 _ 这两个利率不动，货币政策不动。
在这个问题上，市场和央行一直有分歧，市场认为自己比央行更懂央行。央行建议市场关注政策利率的价格，不要过分注重操作数量。但是，市场不由自主地会去更加关注数量，
_ 会把降准和降息等价。 _
对于市场越位解读央行具体操作，央行也没什么好办法，只能不定时地出来提醒市场 _ 要关注政策利率的价格 _ ，
上图展示了两种对立的解读央行具体操作的方式。
综合上面的讨论，我们可以得出以下几点结论：
_ 1、货币政策继续保持中性，降息才是往宽松转向； _
_ 2、央行当下的货币政策操作框架内含了每年一到两次中长期资金投放； _
_ 3、市场和央行的视角不同，市场一定会把它们解读成宽松信号； _
**供需失衡的影响更大**
下面我们转向第二个问题，为什么市场的反应如此强烈？不少人会觉得这是显而易见的，市场从来都是反应强烈的。
事实并非如此，就拿上一次央行大批量净投放MLF来说，11月30日那次投放市场反应强烈，12月15日那次就没那么强烈，整个投放做了5500亿，但市场并没有表现得多好。
究其原因，还是那个时间段政府债的净发行有点多，平均每个周在1500亿上下。
只有在12月21日那个周，市场才开始好转，走出一波小行情。
归根结底，债券的价格是由供需决定的，央行净投放中长期资金的行为影响需求，除了看这一点，还得考虑 _ 政府债净供给的因素 _ 。
如上图所示，央行、财政、银行和实体经济通过社会融资规模这个 _ 横截面 _ 咬合在一起。
那么，我们看一看最近的政府债净融资，就能知道我们大概身处怎样的环境。
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1、5月10日开始至6月20日，连续6周，政府债大量净融资，十年国债活跃券收益率在5月26日触及低点3.05%，之后拐头向上，在6月17日，摸到短期高点3.1725%。
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_ 2、6月21日开始到现在，连续3周，政府债净融资大幅度减少，这3周总体净融资为负，于是收益率又开始下行。 _
在这样一个大背景下，市场遭遇了供给和需求两端的利好，于是收益率快速下行。截止目前，十年国债活跃券已经下行至3.04%。
所以，我们可以得出一个简单总结： _ 在供需失衡的大背景下，降准预期作为情绪催化剂，一把把价格打到了上一轮供需失衡所造成的极致位置——3.05%上下。
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**一些遗漏变量**
当然，上述有关社融的供需讨论还遗漏了一些比较关键的要素，一个是经济和信贷政策对信贷增速的影响；另一个是经济对系统流动性偏好的影响；还有一个是非标的影响。
在某些情形下，这些要素很关键。但在最近的市场里，他们不是主要矛盾。
第一个和第二个因素整体偏中性。 第三个对债市是偏利好的，非标一直在被压降。 还记得以前有一句俗语：
> _** 非标不死，债券不兴。 ** _
**对未来的一些看法**
综合上述的讨论，我们能对未来有一个大致的判断，
_ 1、政策利率没有变化，货币政策仍然保持中性； _
2、债券市场的中枢利率没有发生变化；
3、当政府债净融资偏多的时候，收益率在中枢之上的区域震荡；当政府债净融资偏少的时候，收益率在中枢之下的区域震荡。
4、银行间资金的松紧程度会助推或减少上述的偏离。
5、我们已经经历过中枢之上震荡和中枢之下震荡的情形了，总体离不开两点—— _ 资金面松紧和政府债净融资 _ 。
6、即便是我们的心理戏再丰富，十年国债收益率的波动幅度也没超过30bp。
7、在中性的货币政策下，我们 _ 很难期待市场有大幅波动， _ 带来做空或做多的绝佳机会，还是要放平心态，降低心理预期。
8、对于窄幅震荡市，不同人的心态不一样，有的人喜欢这样的市场，有的人不喜欢，这个市场就是这样，由不同的人组成，我们不要低估这种差异性。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络侵删 _
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