# 中国式降息的特点及中美货币机制的比较
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：1900字 _ ****
**引子**
2023年6月13日， _** 央行宣布降息10bp ** _ ，把公开市场7天逆回购的利率从2.0%降低到1.9%。
受此影响，十年国债活跃券230004的收益率大幅下行，一度下行至2.62%。 但是，随着降息的落地，以及 _** 其他政策刺激预期 ** _
的发酵，十年国债的利率不断反弹，本周五收盘在2.70%， _** 比降息前还高了一些 ** _ 。
不少债券投资者抱怨， _** 降息后利率反而上了，降了一个“假息” ** _ 。
当然，强烈的其他政策刺激预期能解释这个现象，但是，这种解释忽略了“中国式降息”的本质—— _** 只影响预期，不影响实际资金面 ** _ 。 这篇文章
的主旨是探讨 “中国式降息 ” 的本质以及中美货币机制的对比。
**跟随式降息**
在《 [ 收益率曲线形态的经济含义——兼论十债利率突破2.7%的路径
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488661&idx=1&sn=673783d766355040d667d6e01b17d871&chksm=f9aaeaa0cedd63b643d2542574e614627e5578ab220efeed8d98d6f7c89201be664553a5a526&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论过 _** 中国央行降息的大致规则： ** _
_** 1、对冲掉非经济因素，放任资金利率自由，使其充分反映经济现实；
** _
_** 2、对比资金利率中枢和政策利率的偏离度； ** _
_** 3、当偏离度积累到一定程度，政策利率跟随利率中枢； ** _
以本轮降息为例，降息之前的政策利率为2%，但是，资金利率中枢早就向下突破了2%。
如果2%是利率走廊的下限，那么，当资金利率中枢击穿2%时，市场已经逐步 _** 有了降息预期 ** _ 。
所以，市场对降息本身并不意外，有些意外的是央行 _** 跟随 ** _ _** 得如此及时 ** _ 。
通过上面的梳理，我们就能搞清楚 “精准的货币政策”的具体含义， _**即政策利率去追资金利率中枢，贴合经济现实** _ 。
也就是说，“中国式降息”的主体是跟随式降息。
跟随式降息必然不会产生实际影响， _**因为资金利率中枢已经在那里了** _ ；央行也只是把政策利率贴过去；能影响到的只是 _**预期——市** _
_**场知道央行知道了经济不太行** _ 。（ _ ps：当然你也可以讲为了调整MLF和LPR，但是，这里的讨论主要局限在货币市场 _ ）
既然“中国式降息”所影响的只有预期，那么，十年国债利率再因为 _** 其他政策刺激的预期 ** _ 而反弹 得更高就没什么好奇怪的了。
> _**十年国债利率因为预期下来，又因为预期上去。** _
**主动式降息**
单纯地研究跟随式降息，还不足以让我们认清其本质。我们还需要研究一下其 _**对照物** _ ——美国式降息——主动式降息。
中国的资金利率是 _**自由的** _ —— _**充分反馈经济活动的变化** _ 。但是，美国的资金利率是 _**不自由的** _
，美联储会把资金利率定在一个固定的价格上。 目前，联邦基金利率的区间是【5.0-5.25%】，美国的货币主管当局会把真实的资金利率定在5.08%附近。
市场主体既可以按照这个价格借入任意量的资金，也可以按照这个价格借出任意量的资金。
也就是说， _**美联储降息或加息一定会在资金市场产生巨大的实际影响** _ ，因为联储会下场操作，把资金利率摁在给定的价格上。
但是，中国央行的操作思路是不一样的，我们的资金利率是很自由的，政策利率只是一个参照物，只会影响预期，不会影响资金利率。 所以，我们经常碰到的情况是：
_**央行降息之后，资金利率并没有下行** _ ，这次反而因为缴税高峰上行了一些。
**如何生成主动式降息的效果**
那么，我们有没有办法用我们的货币系统生成美国式降息后果呢？当然有，具体办法是 _**降准降息** _ 。 央行需要更多的步骤，
_**一方面降息，改变预期；另一方降准，增加基础货币投放** _ 。
事实上，我们曾经有过类似的经验，19年底疫情爆发之后，政府搞政策刺激， _**多次降准降息，主动影响资金利率中枢** _ ，把它压低到一个很低的位置。
因此，我们的货币机制比美国复杂一些，他们只有一种降息。但是，我们有两种： _**跟随式降息和主动式降息** _ 。
_**一、跟随式降息，单纯下调OMO利率；
** _ _**二、主动式降息，既下调OMO利率，又大规模降准；** _
显而易见，这次是跟随式降息，目前，我们根本看不到要降准的信号。
**结束语**
那么，区分跟随式降息和主动式降息有什么意义呢？意义大了去了。 跟随式降息只是温和的托底，是 _**观察、研究窗口** _ _**期的标准动作** _
；只有调研完毕，彻底确认需要大规模刺激了，才会有主动式降息。
譬如2020年初，高层调研了，也开会了，然后，主动式降息，紧接着才是所谓的大刺激，譬如，特别国债或者大的信贷刺激政策。
综上所述，我们就能get到我们货币政策的层次性，还是极其丰富的，当然，最核心的还是 _**资金利率中枢** _ 以及方方面面的调研。
当然，美国的货币政策层次性也很丰富—— _**我们观察资金利率中枢，他们观察股市** _ 。在《 [ 如何预判美联储何时降息？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488772&idx=1&sn=cb330ee43517da720cfbf7d3de882dc0&chksm=f9aaeb31cedd62279be4839f2fd5b3c4625dd75fa66b09f9117dffd36146385e9b4c18edb4df&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论过这个问题：
不同国家的货币机制均有所不同，最主要的还是 _**适应国情；** _ 适应国情的就是最好的货币政策机制。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 收益率曲线形态的经济含义——兼论十债利率突破2.7%的路径
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488661&idx=1&sn=673783d766355040d667d6e01b17d871&chksm=f9aaeaa0cedd63b643d2542574e614627e5578ab220efeed8d98d6f7c89201be664553a5a526&scene=21#wechat_redirect)
_ [ _ 如何预判美联储何时降息？ _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488772&idx=1&sn=cb330ee43517da720cfbf7d3de882dc0&chksm=f9aaeb31cedd62279be4839f2fd5b3c4625dd75fa66b09f9117dffd36146385e9b4c18edb4df&scene=21#wechat_redirect)
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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2023年6月13日， _** 央行宣布降息10bp ** _ ，把公开市场7天逆回购的利率从2.0%降低到1.9%。
受此影响，十年国债活跃券230004的收益率大幅下行，一度下行至2.62%。 但是，随着降息的落地，以及 _** 其他政策刺激预期 ** _
的发酵，十年国债的利率不断反弹，本周五收盘在2.70%， _** 比降息前还高了一些 ** _ 。
不少债券投资者抱怨， _** 降息后利率反而上了，降了一个“假息” ** _ 。
当然，强烈的其他政策刺激预期能解释这个现象，但是，这种解释忽略了“中国式降息”的本质—— _** 只影响预期，不影响实际资金面 ** _ 。 这篇文章
的主旨是探讨 “中国式降息 ” 的本质以及中美货币机制的对比。
**跟随式降息**
在《 [ 收益率曲线形态的经济含义——兼论十债利率突破2.7%的路径
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488661&idx=1&sn=673783d766355040d667d6e01b17d871&chksm=f9aaeaa0cedd63b643d2542574e614627e5578ab220efeed8d98d6f7c89201be664553a5a526&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们讨论过 _** 中国央行降息的大致规则： ** _
_** 1、对冲掉非经济因素，放任资金利率自由，使其充分反映经济现实；
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_** 2、对比资金利率中枢和政策利率的偏离度； ** _
_** 3、当偏离度积累到一定程度，政策利率跟随利率中枢； ** _
以本轮降息为例，降息之前的政策利率为2%，但是，资金利率中枢早就向下突破了2%。
如果2%是利率走廊的下限，那么，当资金利率中枢击穿2%时，市场已经逐步 _** 有了降息预期 ** _ 。
所以，市场对降息本身并不意外，有些意外的是央行 _** 跟随 ** _ _** 得如此及时 ** _ 。
通过上面的梳理，我们就能搞清楚 “精准的货币政策”的具体含义， _**即政策利率去追资金利率中枢，贴合经济现实** _ 。
也就是说，“中国式降息”的主体是跟随式降息。
跟随式降息必然不会产生实际影响， _**因为资金利率中枢已经在那里了** _ ；央行也只是把政策利率贴过去；能影响到的只是 _**预期——市** _
_**场知道央行知道了经济不太行** _ 。（ _ ps：当然你也可以讲为了调整MLF和LPR，但是，这里的讨论主要局限在货币市场 _ ）
既然“中国式降息”所影响的只有预期，那么，十年国债利率再因为 _** 其他政策刺激的预期 ** _ 而反弹 得更高就没什么好奇怪的了。
> _**十年国债利率因为预期下来，又因为预期上去。** _
**主动式降息**
单纯地研究跟随式降息，还不足以让我们认清其本质。我们还需要研究一下其 _**对照物** _ ——美国式降息——主动式降息。
中国的资金利率是 _**自由的** _ —— _**充分反馈经济活动的变化** _ 。但是，美国的资金利率是 _**不自由的** _
，美联储会把资金利率定在一个固定的价格上。 目前，联邦基金利率的区间是【5.0-5.25%】，美国的货币主管当局会把真实的资金利率定在5.08%附近。
市场主体既可以按照这个价格借入任意量的资金，也可以按照这个价格借出任意量的资金。
也就是说， _**美联储降息或加息一定会在资金市场产生巨大的实际影响** _ ，因为联储会下场操作，把资金利率摁在给定的价格上。
但是，中国央行的操作思路是不一样的，我们的资金利率是很自由的，政策利率只是一个参照物，只会影响预期，不会影响资金利率。 所以，我们经常碰到的情况是：
_**央行降息之后，资金利率并没有下行** _ ，这次反而因为缴税高峰上行了一些。
**如何生成主动式降息的效果**
那么，我们有没有办法用我们的货币系统生成美国式降息后果呢？当然有，具体办法是 _**降准降息** _ 。 央行需要更多的步骤，
_**一方面降息，改变预期；另一方降准，增加基础货币投放** _ 。
事实上，我们曾经有过类似的经验，19年底疫情爆发之后，政府搞政策刺激， _**多次降准降息，主动影响资金利率中枢** _ ，把它压低到一个很低的位置。
因此，我们的货币机制比美国复杂一些，他们只有一种降息。但是，我们有两种： _**跟随式降息和主动式降息** _ 。
_**一、跟随式降息，单纯下调OMO利率；
** _ _**二、主动式降息，既下调OMO利率，又大规模降准；** _
显而易见，这次是跟随式降息，目前，我们根本看不到要降准的信号。
**结束语**
那么，区分跟随式降息和主动式降息有什么意义呢？意义大了去了。 跟随式降息只是温和的托底，是 _**观察、研究窗口** _ _**期的标准动作** _
；只有调研完毕，彻底确认需要大规模刺激了，才会有主动式降息。
譬如2020年初，高层调研了，也开会了，然后，主动式降息，紧接着才是所谓的大刺激，譬如，特别国债或者大的信贷刺激政策。
综上所述，我们就能get到我们货币政策的层次性，还是极其丰富的，当然，最核心的还是 _**资金利率中枢** _ 以及方方面面的调研。
当然，美国的货币政策层次性也很丰富—— _**我们观察资金利率中枢，他们观察股市** _ 。在《 [ 如何预判美联储何时降息？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488772&idx=1&sn=cb330ee43517da720cfbf7d3de882dc0&chksm=f9aaeb31cedd62279be4839f2fd5b3c4625dd75fa66b09f9117dffd36146385e9b4c18edb4df&scene=21#wechat_redirect)
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不同国家的货币机制均有所不同，最主要的还是 _**适应国情；** _ 适应国情的就是最好的货币政策机制。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 收益率曲线形态的经济含义——兼论十债利率突破2.7%的路径
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488661&idx=1&sn=673783d766355040d667d6e01b17d871&chksm=f9aaeaa0cedd63b643d2542574e614627e5578ab220efeed8d98d6f7c89201be664553a5a526&scene=21#wechat_redirect)
_ [ _ 如何预判美联储何时降息？ _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488772&idx=1&sn=cb330ee43517da720cfbf7d3de882dc0&chksm=f9aaeb31cedd62279be4839f2fd5b3c4625dd75fa66b09f9117dffd36146385e9b4c18edb4df&scene=21#wechat_redirect)
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