# 关于股市剩余流动性的研究
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 **
_ ps：2800字 _ ****
**信用风险和剩余流动性**
在前文《 [ 信用风险主导下的资本市场
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487710&idx=1&sn=3fa6298086b27678616410cbe1e6718d&chksm=f9aaeeebcedd67fd07ec15ce130c99ea3a84069ce5639b99206da031257d16c20134f42fd5d1&scene=21#wechat_redirect)
》中，我们分析了 _**信用风险** _ 在资本市场中的支配地位。
事实上，这篇文章暗含了一个因式分解：
_**剩余流动性的增量= 信用风险的增量+_**总量流动性的增量** _ ** _
那么，如何界定剩余流动性呢？ _**追逐无风险资产的流动性** _ 。
事实上，这个定义才是整个信用框架的起点。 有了这个定义，我们就能构造以下示意图：
信用风险会带来两个效应： _**1、重分布效应；2、隔离效应；** _
_**1、重分布效应** _
假设总量流动性不变，信用风险的蔓延会导致高信用风险资产增加，无信用风险资产减少，从而导致剩余流动性增加。
也就是说，信用风险会改变流动性的分布。
_**2、隔离效应** _
假设信用分布不变，绝大部分增量流动性会追逐无风险资产，成为剩余流动性。
也就是说，信用风险隔离了增量流动性对高信用风险资产的追逐。
事实上，隔离效应蕴含了重分布效应，即 _**信用风险的变化是占支配地位的变化，流动性被动重新分布** _ 。
更进一步，我们可以得到一个很简单的推理， _**剩余流动性越多，无风险资产价格越高** _ 。
以债券市场为例，十年国债为无风险资产， _**在无风险资产供给增速给定的情况下（** _ _ ps：把无风险资产的供给列为次要因素 _ _**）** _
，价格变化主要反馈了剩余流动性的变化。
也就是说，十年国债的价格是一个十分好的 _**剩余流动性的观测指标** _ 。
从十年国债期货走势来看，今年以来，系统的剩余流动性一直维持高位，7月之后突破向上。
当然，增量的流动性也仅仅是部分因素，最为主要的还是信用风险。今年的信用风险有两个来源：
_**1、疫情扰动，持续性地制造不确定性；** _ _**2、地产信用风险，7月的断贷风波催化了地产信用风险的爆发；** _
也就是说，疫情反复袭扰使得剩余流动性保持高位，地产信用风险爆发使得剩余流动性进一步上了台阶。 考虑了无风险资产的供给因素之后，我们可以把之前的公式拓展为：
_**剩余流动性的增量= 信用风险的增量+_**总量流动性的增量** _ -无风险资产的增量 ** _ 然而，这三个因子不是平行关系，
_**_**信用风险是根本原因** _ ** _ ，如下图所示，
综上所述，我们就搭建完了两个框架：
_**1、信用风险** _ _**-剩余流动性的形式逻辑框架；** _
_**2、形式逻辑框架往债券市场的映射；** _
我们下一步的任务就是完成 _**_**这个形式逻辑框架向股票市场的映射** _ ** _ 。
**股票市场的剩余流动性**
从信用风险的角度，我们可以把股票分为两类，一类是受信用风险袭扰的股票，另一类是不受信用风险袭扰的股票。
一般来说，我们叫前者价值股；后者成长股。
在这里我们要清楚的是， _**_**地产信用风险贡献了很大比例的信用风险，当我们提到信用风险的时候往往指的是地产信用风险** _ ** _ 。
事实上，成长股也会遭受行业信用风险的袭扰，譬如，集采之于医药行业，平台监管之于互联网行业。
然而，我们探讨的是更加宏观的剩余流动性，并不是中观的行业风险。
因此， _**_**真正像十年国债的品种并不是成长股，而是小市值板块** _ ** _ 。
很多小市值股票的特征在于：既不能证实，也无法证伪。通俗的来讲，就是做个题材，炒个概念，业绩要N年后才能验证。
这跟十年国债十分像，十年国债的特质在于： _**_**分子是固定的；** _ ** _ 对称的，小市值股票的特质在于： _**_**景气度无法质疑**
_ ** _ 。
因此， _**_**股市剩余流动性真正有效的标度是小市值指数** _ ** _ ，
如上图所示，4.27股市见底以来，小市值指数持续上涨，累计上涨了33%+。 _**_**这反馈了股市剩余流动性泛滥的局面** _ ** _ 。
事实上，如果把十年国债期货走势和小市值走势放在一起比较，二者是很像的。二者共同展现了自2021年初以来，
_**_**剩余流动性不断攀升并维持高位的局面** _ ** _ 。
唯一的差别在于，2022年初小市值板块经历了一波暴跌。个中原因，我们在5月2日的《 [ 股市见底了吗？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247487383&idx=1&sn=0214cd859f13cfe78e4f5dec07bdcdb4&chksm=f9aaf1a2cedd78b4d3d0efc12931be31c386b251fdb2c8fcbd6015ff6f134f57a4a91bf5ab39&scene=21#wechat_redirect)
》一文中探讨过， _**_**3-4月份股市经历了一波快速的去杠杆周期** _ ** _ 。
也就是说， _**_**杠杆周期比信用周期更加深层次，更加具备支配性** _ ** _ 。
言归正传，抓住了小市值指数这个牛鼻子之后，我们就能 _**_**构造形式逻辑框架往股票市场的映射：** _ ** _
_**_**1、小市值指数测度股市剩余流动性；** _ ** _
_**_**2、价值板块走势测度信用风险在股市的影响；** _ ** _
_**_**3、债市和股市是同构的，同时反馈系统的信用风险分布；** _ ** _
_**_**4、债市和股市之间不存在因果关系；
** _ ** _
_**_**5、杠杆周期更具支配性；** _ ** _
**未来市场的胜负手**
当我们把握好 _**信用风险** _ _**-剩余流** _ _**动性框架** _ 之后，就知道未来市场的核心要素是 _**信用风险** _ 。
目前来看，亟待缓释的点有两个， _**1、疫情防控政策优化；2、地产行业信用风险** _ 。
从当下的现实情况来看， _**化解地产行业信用风险更加具备紧迫性** _ 。
事实上，上周五的市场已经开始交易地产信用风险的缓释。
如上图所示，7月以来，地产信用风险杀了两波。如果看内房股走势，情况更加惨烈。
但是，最近这两个指数的走势都有些缓和，主要是一系列政策的推出让市场看到了 _**信用风险蔓延得到遏制的希望：** _ _**1、5年lpr降息预期；**
_ _**2、纾困基金落地预期；** _ _**3、民企信用债增信预期；** _ 有趣的是，对于地产政策，小市值指数走出一副 _**利空要来了** _
的架势。
关于小市值行情的休止符，有两类论调：一类是涨太高了，自己崩溃掉；另一类是信用起来，把小市值挤崩溃。我更倾向于后者。
这是为什么呢？ _**小市值板块成就于信用风险的蔓延** _ 。
为了剔除增量流动性的影响，我们可以把归一化的小市值指数和锚指数作差（ _ ps：自由流通市值大于500亿的大票 _ ），得出下图：
事实上， _**这个差值主要反馈的是系统内的信用风险** _
，不难发现，当下的信用风险比3月份的时候更加严重了，因为3月份的时候还没有断贷，也没有如此多的人对地产信用如此悲观。
_**因此，小市值指数，成也信用风险，败也信用风险** _ 。
**奇妙的群体智慧**
尽管并不是所有投资者都同意这个结论—— _**地产政策** _ _**对小市值板块是利空** _ ，但是，市场总体是按照这个逻辑运行的。
事实上，这又是另外一个极其有意思的命题：
_**即便每个投资者都【部分同意地产政策对小市值板块是利空】，市场总体也会表现出——大家都同意。** _
斯科特-佩奇在他的《多样性红利》中举了这样一个有趣的例子（ _ ps：我稍微调整了一下 _ ）：
下面哪个人不是beyond乐队的成员：
A、黄家强；B、黄贯中；C、叶世荣；D、罗闻全；
答案是D，罗闻全是哈佛大学的经济学家。
找一堆人来投票，即便每个人都记不全beyond乐队的成员，假设每个人都只知道1-2个成员，这群人的总体也能投票出准确的结果，因为最后一定是D得票数最高。
_**参与的人越多，答案越准确** _ 。
所以，我们真的没必要纠结【每个个体是否知道正确答案】，市场总体一定会基于每个参与者 _**【有限的信息】** _ 投出正确答案的。
> _**错误的答案相互抵消了，从而让正确的答案像奶油一样浮出水面。** _
>
> _**——斯科特-佩奇
> ** _
因此，对于很多宏观问题，我们没必要过分强调自己的看法，这不重要，而是 _**要重视市场的投票结果** _ 。
总有人知道你不知道的东西，一旦他们知道，市场价格会忠实地反馈出这个信息。
所以，打败市场的想法真的是有些狂妄，个人总是片面和局限的， _**跟市场比全面真的比不了** _ 。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
_ ps：《多样性红利》斯科特-佩奇 _
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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**信用风险和剩余流动性**
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事实上，这篇文章暗含了一个因式分解：
_**剩余流动性的增量= 信用风险的增量+_**总量流动性的增量** _ ** _
那么，如何界定剩余流动性呢？ _**追逐无风险资产的流动性** _ 。
事实上，这个定义才是整个信用框架的起点。 有了这个定义，我们就能构造以下示意图：
信用风险会带来两个效应： _**1、重分布效应；2、隔离效应；** _
_**1、重分布效应** _
假设总量流动性不变，信用风险的蔓延会导致高信用风险资产增加，无信用风险资产减少，从而导致剩余流动性增加。
也就是说，信用风险会改变流动性的分布。
_**2、隔离效应** _
假设信用分布不变，绝大部分增量流动性会追逐无风险资产，成为剩余流动性。
也就是说，信用风险隔离了增量流动性对高信用风险资产的追逐。
事实上，隔离效应蕴含了重分布效应，即 _**信用风险的变化是占支配地位的变化，流动性被动重新分布** _ 。
更进一步，我们可以得到一个很简单的推理， _**剩余流动性越多，无风险资产价格越高** _ 。
以债券市场为例，十年国债为无风险资产， _**在无风险资产供给增速给定的情况下（** _ _ ps：把无风险资产的供给列为次要因素 _ _**）** _
，价格变化主要反馈了剩余流动性的变化。
也就是说，十年国债的价格是一个十分好的 _**剩余流动性的观测指标** _ 。
从十年国债期货走势来看，今年以来，系统的剩余流动性一直维持高位，7月之后突破向上。
当然，增量的流动性也仅仅是部分因素，最为主要的还是信用风险。今年的信用风险有两个来源：
_**1、疫情扰动，持续性地制造不确定性；** _ _**2、地产信用风险，7月的断贷风波催化了地产信用风险的爆发；** _
也就是说，疫情反复袭扰使得剩余流动性保持高位，地产信用风险爆发使得剩余流动性进一步上了台阶。 考虑了无风险资产的供给因素之后，我们可以把之前的公式拓展为：
_**剩余流动性的增量= 信用风险的增量+_**总量流动性的增量** _ -无风险资产的增量 ** _ 然而，这三个因子不是平行关系，
_**_**信用风险是根本原因** _ ** _ ，如下图所示，
综上所述，我们就搭建完了两个框架：
_**1、信用风险** _ _**-剩余流动性的形式逻辑框架；** _
_**2、形式逻辑框架往债券市场的映射；** _
我们下一步的任务就是完成 _**_**这个形式逻辑框架向股票市场的映射** _ ** _ 。
**股票市场的剩余流动性**
从信用风险的角度，我们可以把股票分为两类，一类是受信用风险袭扰的股票，另一类是不受信用风险袭扰的股票。
一般来说，我们叫前者价值股；后者成长股。
在这里我们要清楚的是， _**_**地产信用风险贡献了很大比例的信用风险，当我们提到信用风险的时候往往指的是地产信用风险** _ ** _ 。
事实上，成长股也会遭受行业信用风险的袭扰，譬如，集采之于医药行业，平台监管之于互联网行业。
然而，我们探讨的是更加宏观的剩余流动性，并不是中观的行业风险。
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这跟十年国债十分像，十年国债的特质在于： _**_**分子是固定的；** _ ** _ 对称的，小市值股票的特质在于： _**_**景气度无法质疑**
_ ** _ 。
因此， _**_**股市剩余流动性真正有效的标度是小市值指数** _ ** _ ，
如上图所示，4.27股市见底以来，小市值指数持续上涨，累计上涨了33%+。 _**_**这反馈了股市剩余流动性泛滥的局面** _ ** _ 。
事实上，如果把十年国债期货走势和小市值走势放在一起比较，二者是很像的。二者共同展现了自2021年初以来，
_**_**剩余流动性不断攀升并维持高位的局面** _ ** _ 。
唯一的差别在于，2022年初小市值板块经历了一波暴跌。个中原因，我们在5月2日的《 [ 股市见底了吗？
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》一文中探讨过， _**_**3-4月份股市经历了一波快速的去杠杆周期** _ ** _ 。
也就是说， _**_**杠杆周期比信用周期更加深层次，更加具备支配性** _ ** _ 。
言归正传，抓住了小市值指数这个牛鼻子之后，我们就能 _**_**构造形式逻辑框架往股票市场的映射：** _ ** _
_**_**1、小市值指数测度股市剩余流动性；** _ ** _
_**_**2、价值板块走势测度信用风险在股市的影响；** _ ** _
_**_**3、债市和股市是同构的，同时反馈系统的信用风险分布；** _ ** _
_**_**4、债市和股市之间不存在因果关系；
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_**_**5、杠杆周期更具支配性；** _ ** _
**未来市场的胜负手**
当我们把握好 _**信用风险** _ _**-剩余流** _ _**动性框架** _ 之后，就知道未来市场的核心要素是 _**信用风险** _ 。
目前来看，亟待缓释的点有两个， _**1、疫情防控政策优化；2、地产行业信用风险** _ 。
从当下的现实情况来看， _**化解地产行业信用风险更加具备紧迫性** _ 。
事实上，上周五的市场已经开始交易地产信用风险的缓释。
如上图所示，7月以来，地产信用风险杀了两波。如果看内房股走势，情况更加惨烈。
但是，最近这两个指数的走势都有些缓和，主要是一系列政策的推出让市场看到了 _**信用风险蔓延得到遏制的希望：** _ _**1、5年lpr降息预期；**
_ _**2、纾困基金落地预期；** _ _**3、民企信用债增信预期；** _ 有趣的是，对于地产政策，小市值指数走出一副 _**利空要来了** _
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这是为什么呢？ _**小市值板块成就于信用风险的蔓延** _ 。
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事实上， _**这个差值主要反馈的是系统内的信用风险** _
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_**因此，小市值指数，成也信用风险，败也信用风险** _ 。
**奇妙的群体智慧**
尽管并不是所有投资者都同意这个结论—— _**地产政策** _ _**对小市值板块是利空** _ ，但是，市场总体是按照这个逻辑运行的。
事实上，这又是另外一个极其有意思的命题：
_**即便每个投资者都【部分同意地产政策对小市值板块是利空】，市场总体也会表现出——大家都同意。** _
斯科特-佩奇在他的《多样性红利》中举了这样一个有趣的例子（ _ ps：我稍微调整了一下 _ ）：
下面哪个人不是beyond乐队的成员：
A、黄家强；B、黄贯中；C、叶世荣；D、罗闻全；
答案是D，罗闻全是哈佛大学的经济学家。
找一堆人来投票，即便每个人都记不全beyond乐队的成员，假设每个人都只知道1-2个成员，这群人的总体也能投票出准确的结果，因为最后一定是D得票数最高。
_**参与的人越多，答案越准确** _ 。
所以，我们真的没必要纠结【每个个体是否知道正确答案】，市场总体一定会基于每个参与者 _**【有限的信息】** _ 投出正确答案的。
> _**错误的答案相互抵消了，从而让正确的答案像奶油一样浮出水面。** _
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> _**——斯科特-佩奇
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因此，对于很多宏观问题，我们没必要过分强调自己的看法，这不重要，而是 _**要重视市场的投票结果** _ 。
总有人知道你不知道的东西，一旦他们知道，市场价格会忠实地反馈出这个信息。
所以，打败市场的想法真的是有些狂妄，个人总是片面和局限的， _**跟市场比全面真的比不了** _ 。
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_ ps：《多样性红利》斯科特-佩奇 _
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