# 十年国债利率的决定机制——兼对未来股市和债市的展望
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
**
** ** 文/沧海一土狗 **
_ ps：2600字 _ ****
**引子**
在一国的金融体系之内，十年国债是 _**最为特殊** _ 的金融品种。因为十年国债有3个重要特性： _**1、无信用风险；** _
_**2、票息固定，仅反馈机会成本；** _ _**3、久期足够长，价格具备良好的伸缩性；** _ 这3点特性使它成为最适合 _**反馈系统剩余流动性**
_ 的品种。
如上图所示，上游存在一系列因子影响剩余流动性，因子1、因子2、……因子N， _**任何一个因子发生变动，剩余流动性均会变动** _
，最终结果会展示在在十年国债利率上。
> _**剩余流动性指的是系统最洼的洼地，十年国债利率是其重要测度。** _
因此，在十年国债利率的分析中，最为要紧的是以下三件事：
_**1、掌握足够多的因子；** _ _**2、搞清楚因子之间的相互关系；** _ _**3、跟踪好每一个因子；** _
**经济强度和增量信贷**
在《 [ 经济活动和十年国债利率的关系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488417&idx=1&sn=7464a1389981ce9b0e57ef3649170422&chksm=f9aaed94cedd6482ad0f6af8b435eec0eb13f181880cb51536d62a3c72c25a2c030d094aa340&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们提出了两个因子： _**1、经** _ _**济活动强度；2、增量信贷情况** _ 。
然而，很多投资者对于“增量信贷”的理解是错误的，他们认为增量信贷会提高十年国债利率。
真实情况却是， _**增量信贷并不会提高十年国债利率，反而会抑制十年国债利率上行** _ 。
于是，我们构造了一个结构图来阐释三者的关系：
利用这个框架，我们就解释了年初以来十年国债利率长达两个月的横盘。
剩余流动性的上游存在两股强大的对冲力量： _**一、经济的强烈复苏；二、信贷的猛烈投放** _ 。
**活期存款的供需曲线**
更进一步，我们可以用供需曲线来表达这个三元框架，
如上图所示，当经济复苏时，活期存款的需求曲线向右平移，导致定期存款活化， _**活期存款的影子利率上** _ _**升，最终，体现为十年国债利率上行**
_ 。 这是最符合直觉的情形，但是，它有一个隐含的假设—— _**假设活期存款的供给曲线不动** _ 。
然而，在真实世界中，复苏的过程会伴随大量的信贷投放（ _ ps：央行所支持的 _ ），于是就有了下图：
一方面是经济复苏导致需求曲线向右平移，另一方面则是信贷供给增加导致供给曲线向右平移， _**最终的结果是利率持平** _ 。 在这种情况下，
_**增量信贷投放替代了定期存款活化** _ ，避免了十年国债利率上行。 不难发现，供需曲线式的表达十分干净，缺点是需要接受者有一定的经济学基础。
**影子银行的约束**
一旦引入了供需曲线，我们就可以放飞自我，描述更加复杂的情形了： 在2016年前3季度，经济强度逐级攀升，但是，十年国债利率逐级下行，一度来到了2.64%。
在那一波债券牛市里，压制十年国债利率的力量并不是增量信贷，而是 _**影子银行** _ 。
那是一个影子银行大爆发的年代，虽然经济复苏带来了旺盛的活期存款需求， _**但是，影子银行提供了大量的替代品** _ 。
如下图所示，替代品的增加使得需求曲线向左平移，
让人啼笑皆非的是，在这段时间里还出现了两件奇葩事情：一是债王事件，二是非银嚷嚷着跟央行掰手腕（ _ ps：号称大而不倒 _ ）。
然而，一切都随着资管新规的落地烟消云散（ _ ps：一切的叫嚣只是因为没见过世面 _ ）。
资管新规导致大量替代品消失，使得需求曲线快速向右移动，一下子让债市进入了漫长的熊市。
> _**出来混的，迟早要还。** _
尽管资管新规让影子银行成为过去式，但是，也让我们从理论上掌握了一个特殊的因子—— _**影子银行约束的松紧** _ ，也掌握了一种特殊的曲线平移方式。
**存量资产的质量**
无论是增量信贷，还是影子银行，均是一种增量式因素。事实上，还有一类隐蔽的因子—— _**存量资产的质量** _ 。
2022年11月1日以来，十年国债利率快速飙升，从2.7%不到快速上升到2.9%+，升幅超过20bp。 除了经济预期大幅改善之外，还有一个重要因素——
_**存量资产质量快速改善** _ 。
如上图所示，央行射出第三支箭之后，存量地产债的价格大幅飙升，也带动了银行股股价的回升。
因此，存量资产的资产质量提升也抽走了很多流动性，也是推升十年国债利率的重要因素。
**股市的风险偏好**
事实上， _**股市的风险偏好和信用债的信用风险是一回事** _ ，都关乎存量资产的资产质量。
最近一段时间，债券市场进入了一种十分特殊的状态： _**经济回升和信贷增加对冲掉了，股市风险偏好回落成为债市的主要矛盾** _ 。
春节假期结束以来，万得金仓100指数（ _ ps：公募重仓股票的代表指数 _
）持续下跌，对称的十年国债主力合约持续上行，二者形成一个十分完美的镜像。如果把视角深入到日内，这种诡异的相关性更为显著。
如果我们深刻地理解了那个基本原理：
> _**十年国债利率反馈国内金融系统的剩余流动性。** _
就不会对这个现象感到奇怪了。 _**其他因子相互抵消了，只有股市风险偏好这个因子凸显出来** _ 。
一旦万得金仓100指数出现反转，十年国债收益率将反向大幅移动。 那么，为什么万得金仓100指数跌跌不休呢？
_**因为公募重仓池的存量结构和当下的经济结构不匹配** _ 。我们已经在《 [ A股的第三个底——兼论股市的隐藏约束
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488443&idx=1&sn=276ba1964113b88c2579211022860f7a&chksm=f9aaed8ecedd649884e1e8b08af82ef2153e7a45425e61093bbdf2425cd31d3ca3eff1d89df6&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，讨论了这个问题。 当然，我们还可以搞一个更简单粗暴的解释： _**1、公募拿了太多的新能源；2、春节以来新能源跌得很惨** _ 。
这种某类资产出险导致十年国债利率下行的模式跟去年一样（ _ ps：水从某些存量资产里流出来了 _ ），只不过去年出险的资产是地产相关资产，
_**并且那个** _ _**规模更大** _ 。 一旦公募把赛道类资产压缩到一个合理范围， _**公募重仓池会风险出清** _
，万得金仓100将会迎来一波剧烈的反弹（ _ ps：现在并非经济衰退状态，这个指数不会一直跌下去的 _ ）。这种反弹对债市的影响类似于2020年7月份，
然而，预判万得金仓100指数的底并不容易，毕竟它是一个 _**成分指数** _ ，需要很特殊的跟踪技巧。
**结束语**
综上所述，我们就构建了判断十年国债利率的一般性框架：
最为核心的概念是【剩余】二字。 影响十年国债利率的因子很多，包括但不限于：
_**1、经济强度；2、增量信贷；3、影子银行约束；4、信用风险；5、股市风险偏好** _ 。
> _**虽然我们一直提股债跷跷板，但股债之间，股才是因，债只是结果。** _
对于剩余变量，我们要心存警惕，它是一系列因子的结果，我们既要列出主要因子是什么，还要知道他们相互的关系， _**更要知道他们当下的状态** _ 。
目前来看，最突出的就是股市风险偏好这个因子了。
此外， _**央行的所有行为都能用增量信贷这个因子概括** _ ，也就是说，央行只有两种状态： _**1、想要增量信贷；2、不想要增量信贷** _ 。
它达到目的的工具包括但不限于： _**1、银行间资金利率；** _ _**2、LPR利率；** _ _**3、信贷额度；** _
_**4、特殊行业信贷政策；** _
降准、mlf净投放和omo净投放之类的操作可以被囊括在【银行间资金利率】项下。如下图所示， _**银行间7天加权的中枢在2.35%** _ 。
从目前各方面情况来看， _**央行还是鼓励信贷投放的，因此，债市的风险点根本不在央行** _ 。 债市的风险点主要集中在两个点，
_**1、经济复苏的强度；2、股市风险偏好的回升；其中，后者可能迫在眉睫** _ 。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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在一国的金融体系之内，十年国债是 _**最为特殊** _ 的金融品种。因为十年国债有3个重要特性： _**1、无信用风险；** _
_**2、票息固定，仅反馈机会成本；** _ _**3、久期足够长，价格具备良好的伸缩性；** _ 这3点特性使它成为最适合 _**反馈系统剩余流动性**
_ 的品种。
如上图所示，上游存在一系列因子影响剩余流动性，因子1、因子2、……因子N， _**任何一个因子发生变动，剩余流动性均会变动** _
，最终结果会展示在在十年国债利率上。
> _**剩余流动性指的是系统最洼的洼地，十年国债利率是其重要测度。** _
因此，在十年国债利率的分析中，最为要紧的是以下三件事：
_**1、掌握足够多的因子；** _ _**2、搞清楚因子之间的相互关系；** _ _**3、跟踪好每一个因子；** _
**经济强度和增量信贷**
在《 [ 经济活动和十年国债利率的关系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247488417&idx=1&sn=7464a1389981ce9b0e57ef3649170422&chksm=f9aaed94cedd6482ad0f6af8b435eec0eb13f181880cb51536d62a3c72c25a2c030d094aa340&scene=21#wechat_redirect)
》一文中，我们提出了两个因子： _**1、经** _ _**济活动强度；2、增量信贷情况** _ 。
然而，很多投资者对于“增量信贷”的理解是错误的，他们认为增量信贷会提高十年国债利率。
真实情况却是， _**增量信贷并不会提高十年国债利率，反而会抑制十年国债利率上行** _ 。
于是，我们构造了一个结构图来阐释三者的关系：
利用这个框架，我们就解释了年初以来十年国债利率长达两个月的横盘。
剩余流动性的上游存在两股强大的对冲力量： _**一、经济的强烈复苏；二、信贷的猛烈投放** _ 。
**活期存款的供需曲线**
更进一步，我们可以用供需曲线来表达这个三元框架，
如上图所示，当经济复苏时，活期存款的需求曲线向右平移，导致定期存款活化， _**活期存款的影子利率上** _ _**升，最终，体现为十年国债利率上行**
_ 。 这是最符合直觉的情形，但是，它有一个隐含的假设—— _**假设活期存款的供给曲线不动** _ 。
然而，在真实世界中，复苏的过程会伴随大量的信贷投放（ _ ps：央行所支持的 _ ），于是就有了下图：
一方面是经济复苏导致需求曲线向右平移，另一方面则是信贷供给增加导致供给曲线向右平移， _**最终的结果是利率持平** _ 。 在这种情况下，
_**增量信贷投放替代了定期存款活化** _ ，避免了十年国债利率上行。 不难发现，供需曲线式的表达十分干净，缺点是需要接受者有一定的经济学基础。
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一旦引入了供需曲线，我们就可以放飞自我，描述更加复杂的情形了： 在2016年前3季度，经济强度逐级攀升，但是，十年国债利率逐级下行，一度来到了2.64%。
在那一波债券牛市里，压制十年国债利率的力量并不是增量信贷，而是 _**影子银行** _ 。
那是一个影子银行大爆发的年代，虽然经济复苏带来了旺盛的活期存款需求， _**但是，影子银行提供了大量的替代品** _ 。
如下图所示，替代品的增加使得需求曲线向左平移，
让人啼笑皆非的是，在这段时间里还出现了两件奇葩事情：一是债王事件，二是非银嚷嚷着跟央行掰手腕（ _ ps：号称大而不倒 _ ）。
然而，一切都随着资管新规的落地烟消云散（ _ ps：一切的叫嚣只是因为没见过世面 _ ）。
资管新规导致大量替代品消失，使得需求曲线快速向右移动，一下子让债市进入了漫长的熊市。
> _**出来混的，迟早要还。** _
尽管资管新规让影子银行成为过去式，但是，也让我们从理论上掌握了一个特殊的因子—— _**影子银行约束的松紧** _ ，也掌握了一种特殊的曲线平移方式。
**存量资产的质量**
无论是增量信贷，还是影子银行，均是一种增量式因素。事实上，还有一类隐蔽的因子—— _**存量资产的质量** _ 。
2022年11月1日以来，十年国债利率快速飙升，从2.7%不到快速上升到2.9%+，升幅超过20bp。 除了经济预期大幅改善之外，还有一个重要因素——
_**存量资产质量快速改善** _ 。
如上图所示，央行射出第三支箭之后，存量地产债的价格大幅飙升，也带动了银行股股价的回升。
因此，存量资产的资产质量提升也抽走了很多流动性，也是推升十年国债利率的重要因素。
**股市的风险偏好**
事实上， _**股市的风险偏好和信用债的信用风险是一回事** _ ，都关乎存量资产的资产质量。
最近一段时间，债券市场进入了一种十分特殊的状态： _**经济回升和信贷增加对冲掉了，股市风险偏好回落成为债市的主要矛盾** _ 。
春节假期结束以来，万得金仓100指数（ _ ps：公募重仓股票的代表指数 _
）持续下跌，对称的十年国债主力合约持续上行，二者形成一个十分完美的镜像。如果把视角深入到日内，这种诡异的相关性更为显著。
如果我们深刻地理解了那个基本原理：
> _**十年国债利率反馈国内金融系统的剩余流动性。** _
就不会对这个现象感到奇怪了。 _**其他因子相互抵消了，只有股市风险偏好这个因子凸显出来** _ 。
一旦万得金仓100指数出现反转，十年国债收益率将反向大幅移动。 那么，为什么万得金仓100指数跌跌不休呢？
_**因为公募重仓池的存量结构和当下的经济结构不匹配** _ 。我们已经在《 [ A股的第三个底——兼论股市的隐藏约束
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这种某类资产出险导致十年国债利率下行的模式跟去年一样（ _ ps：水从某些存量资产里流出来了 _ ），只不过去年出险的资产是地产相关资产，
_**并且那个** _ _**规模更大** _ 。 一旦公募把赛道类资产压缩到一个合理范围， _**公募重仓池会风险出清** _
，万得金仓100将会迎来一波剧烈的反弹（ _ ps：现在并非经济衰退状态，这个指数不会一直跌下去的 _ ）。这种反弹对债市的影响类似于2020年7月份，
然而，预判万得金仓100指数的底并不容易，毕竟它是一个 _**成分指数** _ ，需要很特殊的跟踪技巧。
**结束语**
综上所述，我们就构建了判断十年国债利率的一般性框架：
最为核心的概念是【剩余】二字。 影响十年国债利率的因子很多，包括但不限于：
_**1、经济强度；2、增量信贷；3、影子银行约束；4、信用风险；5、股市风险偏好** _ 。
> _**虽然我们一直提股债跷跷板，但股债之间，股才是因，债只是结果。** _
对于剩余变量，我们要心存警惕，它是一系列因子的结果，我们既要列出主要因子是什么，还要知道他们相互的关系， _**更要知道他们当下的状态** _ 。
目前来看，最突出的就是股市风险偏好这个因子了。
此外， _**央行的所有行为都能用增量信贷这个因子概括** _ ，也就是说，央行只有两种状态： _**1、想要增量信贷；2、不想要增量信贷** _ 。
它达到目的的工具包括但不限于： _**1、银行间资金利率；** _ _**2、LPR利率；** _ _**3、信贷额度；** _
_**4、特殊行业信贷政策；** _
降准、mlf净投放和omo净投放之类的操作可以被囊括在【银行间资金利率】项下。如下图所示， _**银行间7天加权的中枢在2.35%** _ 。
从目前各方面情况来看， _**央行还是鼓励信贷投放的，因此，债市的风险点根本不在央行** _ 。 债市的风险点主要集中在两个点，
_**1、经济复苏的强度；2、股市风险偏好的回升；其中，后者可能迫在眉睫** _ 。
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
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