# 迎接投资范式的巨变
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
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** 文/沧海一土狗 ** _ ps：1700字 _ ****
**引子**
近期，沪深300指数持续跑赢中证2000指数，二者的差值显著修复。
我们以2021年12月31日为起点，对沪深300指数和中证2000指数 _**归一化为100点** _ ，然后，利用二者的差值跟踪风格变化。
如上图所示，二者的差值一度回落到-240点，之后逐步修复，截至2024年1月19日，该值修复至-152.87点。 对于这个变化，有两种竞争性的解释：
1、稳定资金的救市行为导致了风格差异修复； _**2、系统发生了某种系统性的巨变，导致了风格差异修复；** _
这篇文章的结论是后者，下面我们具体展开分析，到底是哪种巨变。
**高收益资金池退出历史舞台**
中国资本市场与美国资本市场最本质的不同在于 _**高收益资产供给的构成上。** _
在“ 城投 \+ 地产非标 ”狂飙猛进的时代，中国有一个十分奇特的高收益资金池，这个资金池有两个特点： _**1、低风险；2、高稳定收益。**
（ps：在《 [ 如何从制度层面理解a股和美股的差异？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490007&idx=1&sn=c0e0c9e3f8ba034e5b3ec2fb04ce6006&chksm=f9aae7e2cedd6ef4b34e27d9836cae7cedb900393e158c4e7179151ddc8480a9dcaddea76106&scene=21#wechat_redirect)
》中，我们讨论了货币政策差异的影响，这次我们更进一步） _
如上图所示，对美国而言，高收益资产只有股票一项；但是，中国有两项， _**1、城投+非标；2、股票** _ 。
站在整个系统 _**资产的供给端** _ ，不难发现，美国体系有以下特点：
_**1、依靠利率债提供无风险收益；** _
_**2、只能依靠股票提供高收益；** _
_**3、再配套相应的制度降低股票市场的波动，以提高夏普比率；** _
中国的情况则有所不同：
_**1、依靠利率债提供无风险收益；** _
_**2、依靠城投+非标获得高收益；** _
_**3、这个组合的夏普比率已经很高了，不用再做什么了；** _
由于高收益资产的 _**供给十分充足** _ ，所以，没必要出配套政策提高股票收益的夏普比率，相反，系统还需要股票做出一定的贡献—— _**融资** _
，来对冲高收益资金池的 _**挤出效应** _ 。
综上所述，中美金融资产的供给侧存在巨大的不同，中国的核心是那个高收益资金池，美国的核心是美股。
也正是这个原因，中美股市有很大的差异， _**一个是配角，一个是主角** _ 。
随着金融供给侧改革的推进，这个高收益资金池即将成为历史， _**沪深300指数也将从打辅助的，逐步走向舞台中心** _ 。 因此，也只有理解了
“城投+非标 ” 对金融资产供给侧的意义， 我们才能理解 “活跃资本市场 ” 和 “金融强国 ” 的内涵。
**金融风险化解方式的转变**
当高收益资金池退出历史舞台之后，金融风险的化解方式也将迎来巨变。 通常情况下，譬如 欧美，化解金融风险的方式有两个，
_**1、金融系统坏账；2、通胀** _ 。 但是，在高收益资金池的模式下，金融风险的化解方式出现了变化。 因为，高收益资金池会限制
_**货币传导机制** _ ，使得M2向M1的转化不通畅，间接导致 _**通胀回路无法很好地释放风险** _ 。
这会导致一个十分奇特的现象，中国的cpi增速始终处于低水平。
事实上，低通胀增速跟资产负债表衰退没啥关系，主要是两方面原因， _**1、高收益资金池的存在；2、高收益资金池正在有序出清** _ 。
理解了这一层，我们就能明白，中国的金融股并不是在定价业绩——这种想法太肤浅了，而是在 _**定价金融制度** _ 。
其中，最为关键的制度安排——尤其是金融风险的释放机制安排： _**多大比率通过坏账形式释放，多大比率通过通胀形式释放** _ 。
显而易见，当所有风险都靠坏账来释放，金融股的估值会很低，低于发达国家的平均水平；当通胀承担了更大的职责时，金融股的估值会逐步提高。
基于这个逻辑，我们就能明白，“货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”这个提法远比我们想象中的要 _**影响深远** _ 。
> _**金融股是喜欢通胀的，如果理解不了这个逻辑，那么，你既无法理解金融，也无法理解通胀。** _
**结束语**
当城投+非标退出历史舞台时，金融系统中的一切都会发生变化，很多旧的经验将不再适用。 在这里，我们先不对市场做过多预判，我们只强调三点：
_**1、金融股的定价主要看金融风险；** _ _**2、它的估值既定价金融风险的大小，还定价制度如何释放金融风险；** _
_**3、沪深300指数的坚韧表现是有基本面基础的；** _
> _**时代变化时，它不会打招呼，只会筛选，因为能说服人的只有南墙。** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 通货膨胀和财富分配的关系
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247489900&idx=1&sn=dc45c2aa2435206b8efd3780a97dede7&chksm=f9aae759cedd6e4f1709d5538f86a5ddf89a62024ddc1ba86097ecb61ed1c2c58df9dd348b9a&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 雪球产品的困境和黑暗森林法则
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490061&idx=1&sn=cb49234cd9785539dee0b0a665ecf174&chksm=f9aae438cedd6d2ea96fecbe58b5122f2dd2b5bc10bc3b3038c852f0f22b683c7d2e03a00dae&scene=21#wechat_redirect)
_ _ [ 如何从制度层面理解a股和美股的差异？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490007&idx=1&sn=c0e0c9e3f8ba034e5b3ec2fb04ce6006&chksm=f9aae7e2cedd6ef4b34e27d9836cae7cedb900393e158c4e7179151ddc8480a9dcaddea76106&scene=21#wechat_redirect)
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[ 沧海一土狗的知识星球 ]()
本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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** 文/沧海一土狗 ** _ ps：1700字 _ ****
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近期，沪深300指数持续跑赢中证2000指数，二者的差值显著修复。
我们以2021年12月31日为起点，对沪深300指数和中证2000指数 _**归一化为100点** _ ，然后，利用二者的差值跟踪风格变化。
如上图所示，二者的差值一度回落到-240点，之后逐步修复，截至2024年1月19日，该值修复至-152.87点。 对于这个变化，有两种竞争性的解释：
1、稳定资金的救市行为导致了风格差异修复； _**2、系统发生了某种系统性的巨变，导致了风格差异修复；** _
这篇文章的结论是后者，下面我们具体展开分析，到底是哪种巨变。
**高收益资金池退出历史舞台**
中国资本市场与美国资本市场最本质的不同在于 _**高收益资产供给的构成上。** _
在“ 城投 \+ 地产非标 ”狂飙猛进的时代，中国有一个十分奇特的高收益资金池，这个资金池有两个特点： _**1、低风险；2、高稳定收益。**
（ps：在《 [ 如何从制度层面理解a股和美股的差异？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490007&idx=1&sn=c0e0c9e3f8ba034e5b3ec2fb04ce6006&chksm=f9aae7e2cedd6ef4b34e27d9836cae7cedb900393e158c4e7179151ddc8480a9dcaddea76106&scene=21#wechat_redirect)
》中，我们讨论了货币政策差异的影响，这次我们更进一步） _
如上图所示，对美国而言，高收益资产只有股票一项；但是，中国有两项， _**1、城投+非标；2、股票** _ 。
站在整个系统 _**资产的供给端** _ ，不难发现，美国体系有以下特点：
_**1、依靠利率债提供无风险收益；** _
_**2、只能依靠股票提供高收益；** _
_**3、再配套相应的制度降低股票市场的波动，以提高夏普比率；** _
中国的情况则有所不同：
_**1、依靠利率债提供无风险收益；** _
_**2、依靠城投+非标获得高收益；** _
_**3、这个组合的夏普比率已经很高了，不用再做什么了；** _
由于高收益资产的 _**供给十分充足** _ ，所以，没必要出配套政策提高股票收益的夏普比率，相反，系统还需要股票做出一定的贡献—— _**融资** _
，来对冲高收益资金池的 _**挤出效应** _ 。
综上所述，中美金融资产的供给侧存在巨大的不同，中国的核心是那个高收益资金池，美国的核心是美股。
也正是这个原因，中美股市有很大的差异， _**一个是配角，一个是主角** _ 。
随着金融供给侧改革的推进，这个高收益资金池即将成为历史， _**沪深300指数也将从打辅助的，逐步走向舞台中心** _ 。 因此，也只有理解了
“城投+非标 ” 对金融资产供给侧的意义， 我们才能理解 “活跃资本市场 ” 和 “金融强国 ” 的内涵。
**金融风险化解方式的转变**
当高收益资金池退出历史舞台之后，金融风险的化解方式也将迎来巨变。 通常情况下，譬如 欧美，化解金融风险的方式有两个，
_**1、金融系统坏账；2、通胀** _ 。 但是，在高收益资金池的模式下，金融风险的化解方式出现了变化。 因为，高收益资金池会限制
_**货币传导机制** _ ，使得M2向M1的转化不通畅，间接导致 _**通胀回路无法很好地释放风险** _ 。
这会导致一个十分奇特的现象，中国的cpi增速始终处于低水平。
事实上，低通胀增速跟资产负债表衰退没啥关系，主要是两方面原因， _**1、高收益资金池的存在；2、高收益资金池正在有序出清** _ 。
理解了这一层，我们就能明白，中国的金融股并不是在定价业绩——这种想法太肤浅了，而是在 _**定价金融制度** _ 。
其中，最为关键的制度安排——尤其是金融风险的释放机制安排： _**多大比率通过坏账形式释放，多大比率通过通胀形式释放** _ 。
显而易见，当所有风险都靠坏账来释放，金融股的估值会很低，低于发达国家的平均水平；当通胀承担了更大的职责时，金融股的估值会逐步提高。
基于这个逻辑，我们就能明白，“货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”这个提法远比我们想象中的要 _**影响深远** _ 。
> _**金融股是喜欢通胀的，如果理解不了这个逻辑，那么，你既无法理解金融，也无法理解通胀。** _
**结束语**
当城投+非标退出历史舞台时，金融系统中的一切都会发生变化，很多旧的经验将不再适用。 在这里，我们先不对市场做过多预判，我们只强调三点：
_**1、金融股的定价主要看金融风险；** _ _**2、它的估值既定价金融风险的大小，还定价制度如何释放金融风险；** _
_**3、沪深300指数的坚韧表现是有基本面基础的；** _
> _**时代变化时，它不会打招呼，只会筛选，因为能说服人的只有南墙。** _
_ ps：数据来自wind，图片来自网络 _ _ [ 通货膨胀和财富分配的关系
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_ _ [ 雪球产品的困境和黑暗森林法则
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_ _ [ 如何从制度层面理解a股和美股的差异？
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUxNjE1NjI1MA==&mid=2247490007&idx=1&sn=c0e0c9e3f8ba034e5b3ec2fb04ce6006&chksm=f9aae7e2cedd6ef4b34e27d9836cae7cedb900393e158c4e7179151ddc8480a9dcaddea76106&scene=21#wechat_redirect)
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