# 关于人造牛市成败的关键
原创 沧海一土狗 [ 沧海一土狗 ](javascript:void\(0\);)
__ _ _ _ _
** 文/沧海一土狗 ** _ ps：3200字 _ ****
**衍生品驱动的牛市**
2024年9月下旬以来，沪深300指数快速上涨， _**区间振幅一度来到了41.5%** _ ，这种形态的上涨十分罕见。
然而，很多投资者并没有搞清楚“为什么这轮上涨那么迅速”， 他们想当然地把这轮行情归结为“自媒体推波助澜+散户跑步入场”。实际情况并非如此，这种解释完全属于
_**因果倒置** _ ，它们只是快速上涨的自然结果。
事实上，行情之所以走成这样， _**是因为它本来就是衍生品驱动的：** _
主力资金大规模平空单，带动了期权上涨， _**迫使各路资金被迫做多期货对冲** _
，绞杀空头，最后，各种期货资金、期权资金跑步入场，共同酿成了这样一波“指数牛市”。
所以，在行情最暴虐的时候，我们观察到了 _**自上而下的特征——期货带动etf，etf带动成分股** _ 。
对于这种衍生品驱动的行情，不少市场参与者感到了极度的不适，并对总体战略做出了一定的调整：
>
> _量化巨头幻方量化10月18日向投资人发布公告，称因市场环境变化，对冲系列产品难以同时取得收益和缩小风险敞口，潜在收益风险比明显下降，未来收益将明显低于投资人预期。考虑到对冲产品的风险属性，_
> ** _公司将逐步将对冲全系产品投资仓位降低至0，_ **
> _同时自2024年10月28日起免除对冲系列产品后期的管理费。幻方量化表示，公司对冲产品存量规模较小，预计不会对市场产生影响。同时，建议各位投资人综合判断，适时调整投资组合。_
沿着衍生品驱动的方向看过去，我们会发现，这一轮“闪电牛”跟衍生品有千丝万缕的联系。
10月18日，沪深300指数再次大幅上涨，一度上涨5.54%。表面原因在于领导人的讲话点燃科技股， _**双创板块大涨** _ ，带动整个市场大涨。
更深层次的原因依旧是 _**衍生品** _ ，10月18日是期权期货的交割日，市场很容易沿着趋势方向走马太效应——
_**上涨趋势，涨更多，下跌趋势，跌更多** _ 。
那么，衍生品驱动行情的本质又是什么呢？？ _**高杠杆资金所驱动的行情** _ 。以沪深300指数所对应的期货IF2412为例，其保证金比率为12%，
_**杠杆比率为8倍** _ 。 如果市场的主要驱动力是衍生品交易，那么，其他资金无论如何也追不上。只能呆坐在原地去感慨，行情走太快，根本反应不过来。
> _**大多数人反应不过来是很正常的现象，因为衍生品只是少数玩家的工具。** _
这轮行情给了我们一个极其重要的经验：不要把自己困在信息茧房里，真正决定市场走向的是边际资金， _**我们所生活的圈子往往跟边际资金没什么交集** _ 。
**评价人造牛市的标准**
在这波快速上涨之前，是没有多少人相信“人造牛市”的，很多人沉溺在宏大叙事里——言必称日本，天天拿“股市是经济的晴雨表”给自己洗脑。
这波行情之后，大家开始关注 _**股市对基本面的反作用** _ ，即股市上涨对消费的拉动作用。不幸的是，一些乐观的人开始走向了另外一个极端，
_**从“亡国论”跳跃到“速胜论”** _ ，他们认为只要把股市拉到xx点，一切问题就解决了。这其实比“言必称日本”更加有害。
如上图所示，即便两种牛市的最终点位是一致的（ ** _ps：增加的总财富一样_ ** ），但是， _**他们具备十分不同的分配含义** _ 。
在快牛模式下，少部分人加了特别高的杠杆，指数快速拉升，迫使其他人也加杠杆入场。在这种环境下，高杠杆者胜出，自有资金毫无胜算，结局就是，
_**少部分人挣钱绝大部分人受损** _ 。
相反，在慢牛模式下，高杠杆资金被指数的宽幅震荡所抑制， _**自有资金的抗风险能力变成一种优势** _
。在这种环境下，杠杆资金和自有资金势均力敌，结局就是， _**更多的人能挣到钱** _ 。
通过比较两种牛市的分配含义，我们就能引导出评价牛市好坏的标准—— _**牛市是否具备普惠性：** _
_**1、如果一轮牛市只是让少部分人挣到钱，那么，这是一轮糟糕的牛市；** _ _**2、如果一轮牛市让大部分人挣到钱，那么，这是一轮好的牛市；** _
更进一步，如果我们引入 _**弗里德曼的消费函数** _ ，还能在宏观上评价一轮牛市的好坏。
如上图所示，如果一轮牛市具备良好的普惠性，那么，会带来居民消费的增加，从而增加居民的永久性收入， _**继而形成正向循环，带动cpi同比增速回升** _
。
相反，如果一轮牛市的普惠性不足，那么，它会起到相反的作用，它会导致财富进一步向少数人集中，从而，形成紧缩效果。
因此，我们不单需要牛市本身—— _**总量财富效应，激活动物精神** _ ，还需要注意牛市的质量—— _**关注增量财富的分配，普惠更广泛的居民** _
。
**历史的经验教训**
上文的讨论告诉我们，慢牛才是普惠的，才是高质量的牛市， _**它的敌人在于杠杆，即少部分人利用杠杆获取了大量的增量财富** _ 。
显而易见，2015年的那轮牛市是一次 _**杠杆牛市** _ ，当时的关键词是 _**配资** _ ，是 _**伞形信托** _ 。
由于杠杆牛市的普惠性较差，所以，它对通胀的刺激力度较弱。2015-2016年cpi中枢整体围绕在1.6%上下。
如上图所示，长牛的根基在于中等偏高的cpi增速。疯狂的加杠杆行情会严重地压制行情的普惠性—— _**撑死胆大的饿死胆小的** _ _**，于是，从提升**
_ _**估值到提升EPS的正向循环遭到了严重抑制** _ 。
最后，整个行情沦为杠杆驱动的“瞎炒”、“乱炒”，等到杠杆遭受政策管制，整个杠杆牛市结束，一地鸡毛——
_**没有cpi改善，没有EPS提升的牛市根本走不远** _ 。
杠杆牛市结束之后，政府又不得不在2015年底搞了一一轮 _**“棚改货币化”** _ 来补救。
那么，拿房地产市场刺激cpi的效果好不好呢？？也不是很好， _**问题还是出在普惠性上** _
。居民没法低门槛地分享房价上涨的收益，他们至少要凑出一笔不低的首付；否则，他们只能仰仗房地产市场的外溢。
沿着普惠性的方向看过去，历史给了我们这样的经验规律： 股市杠杆牛市的普惠性要低于房地产牛市， _**房地产牛市的普惠性要低于股市慢牛** _ 。
_ （ps：《 _ [ _ 建设建强资本市场 更好服务中国式现代化——吴清主席在2024金融街论坛年会上的主旨演讲 _
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4NzAzMDgwMw==&mid=2651082475&idx=1&sn=dbfe71848bf1de3eee2305f9331734c3&chksm=8bcf4397bcb8ca816c362e36fa1727a5f32a16d47943f1e7cff9c1d6eaef5f270242110392ec&scene=21#wechat_redirect)
_ 》） _ 理解了这个规律，我们就能明白，为什么监管会反复强调“中长期资金入市”、“长钱长投”，这是因为他们
_**想要慢牛，想要cpi稳定在一个正常的水平** _ 。
（ _ps：《_ [ _高质量发展与中国经济动态平衡——中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上的主题演讲_
](http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=Mzk0NDAwMDExMA==&mid=2247571210&idx=1&sn=806b1a16f818945a1479d530cb972e4e&chksm=c328ca0bf45f431d6a795c46093038fab16f2d58613879e488e595a7cf27755296d965bd8fdb&scene=21#wechat_redirect)
_》_ ）
总的来说，cpi增速 水平才是 当下中国经济的牛鼻子， _**3%的cpi增速目标要求未来股市走慢牛而不是快牛** _ 。
**人的劣根性**
可是，这轮行情被衍生品搞成这样，又是一轮“少数精英”收割普罗大众的戏码，所以， _**主力资金降温了** _ 。
这种戏码今年还上演过一次。年初也有一波行情，当时也是沉渣泛起，只不过当时我们有大把的时间等“美联储首次降息”，所以，上证指数重新踩到了2700 。
事实上， _**我们所有的人都呼唤“慢牛”、“平稳的牛市”** _
，本质上是因为我们每个人都渴望公平，希望这是一波“公平的牛市”。但是，每个人都是自私的，都是双标的，我们还期待：
_**1、被别人公平地对待；** _
_**2、不公平地对待别人；** _
因此，在这波国家主导的牛市里，一些人会悄悄地上杠杆，打算不公平地对待别人：
_**1、一些人买虚值期权，杠杆能做到50倍；** _
_** 2、一些人买期货，杠杆能 做 到8倍； ** _
_**3、普通人押房子押车搞各种消费贷，竭尽所能地加杠杆；** _
如果主力不加干预，那么，这轮牛市一定会走成2015年那个样子，最后，“少数精英”和“少数幸运儿”挣大钱，但是，对消费改善作用不大，甚至让cpi同比重新掉到0%以下。
因此， _**主力资金一定会想办法打击杠杆资金，沉淀自有资金** _
，增加指数的波动率是一个必然选项。杠杆资金十分脆弱，承受不住大的波动，但是，自有资金坚韧——你震就震吧，套就套吧。
> _**刻舟求剑，妄图模仿2014-2015注定是失败的。** _
**结束语**
综上所述，我们就梳理清楚了财富效应、杠杆资金、牛市普惠性和cpi增速之间的关系。
> _**一定要限制好杠杆。** _
道理大家都懂，都知道搞慢牛对每个人都是有利的。但是，人性是贪婪的，总有人想多吃多占，想要投机取巧， _**想要插队** _ 。
因此，一个极其强力的秩序维护者是很有必要的，要维持一个正常的秩序，就需要他不断地对“插队者”作出惩罚。 股市是一个重要的 _**分配工具** _
，股票牛市必然涉及到强烈的政治特性， _**一轮好的牛市必然要具备极强的人民性和普惠性** _
，最终带来人民幸福感的提升和物价的合理回升。所以，广大普通投资者不要着急，要相信政府维护资本市场公平正义的决心。 _ ps：数据来自wind，图片来自网络
_
End
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本号唯一的知识星球号 定位：升级认知框架的思维实验室 星球的主体是一系列具备一致性的模型 星主每天会通过增量讯息和市场反馈检验模型
这个检验过程就是每日的股市和债市复盘 因此，这一系列模型也是动态升级的 此外，星球里还有对重要的现象或事件的点评 以及一些跟公众号内容不同的随笔
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** 文/沧海一土狗 ** _ ps：3200字 _ ****
**衍生品驱动的牛市**
2024年9月下旬以来，沪深300指数快速上涨， _**区间振幅一度来到了41.5%** _ ，这种形态的上涨十分罕见。
然而，很多投资者并没有搞清楚“为什么这轮上涨那么迅速”， 他们想当然地把这轮行情归结为“自媒体推波助澜+散户跑步入场”。实际情况并非如此，这种解释完全属于
_**因果倒置** _ ，它们只是快速上涨的自然结果。
事实上，行情之所以走成这样， _**是因为它本来就是衍生品驱动的：** _
主力资金大规模平空单，带动了期权上涨， _**迫使各路资金被迫做多期货对冲** _
，绞杀空头，最后，各种期货资金、期权资金跑步入场，共同酿成了这样一波“指数牛市”。
所以，在行情最暴虐的时候，我们观察到了 _**自上而下的特征——期货带动etf，etf带动成分股** _ 。
对于这种衍生品驱动的行情，不少市场参与者感到了极度的不适，并对总体战略做出了一定的调整：
>
> _量化巨头幻方量化10月18日向投资人发布公告，称因市场环境变化，对冲系列产品难以同时取得收益和缩小风险敞口，潜在收益风险比明显下降，未来收益将明显低于投资人预期。考虑到对冲产品的风险属性，_
> ** _公司将逐步将对冲全系产品投资仓位降低至0，_ **
> _同时自2024年10月28日起免除对冲系列产品后期的管理费。幻方量化表示，公司对冲产品存量规模较小，预计不会对市场产生影响。同时，建议各位投资人综合判断，适时调整投资组合。_
沿着衍生品驱动的方向看过去，我们会发现，这一轮“闪电牛”跟衍生品有千丝万缕的联系。
10月18日，沪深300指数再次大幅上涨，一度上涨5.54%。表面原因在于领导人的讲话点燃科技股， _**双创板块大涨** _ ，带动整个市场大涨。
更深层次的原因依旧是 _**衍生品** _ ，10月18日是期权期货的交割日，市场很容易沿着趋势方向走马太效应——
_**上涨趋势，涨更多，下跌趋势，跌更多** _ 。
那么，衍生品驱动行情的本质又是什么呢？？ _**高杠杆资金所驱动的行情** _ 。以沪深300指数所对应的期货IF2412为例，其保证金比率为12%，
_**杠杆比率为8倍** _ 。 如果市场的主要驱动力是衍生品交易，那么，其他资金无论如何也追不上。只能呆坐在原地去感慨，行情走太快，根本反应不过来。
> _**大多数人反应不过来是很正常的现象，因为衍生品只是少数玩家的工具。** _
这轮行情给了我们一个极其重要的经验：不要把自己困在信息茧房里，真正决定市场走向的是边际资金， _**我们所生活的圈子往往跟边际资金没什么交集** _ 。
**评价人造牛市的标准**
在这波快速上涨之前，是没有多少人相信“人造牛市”的，很多人沉溺在宏大叙事里——言必称日本，天天拿“股市是经济的晴雨表”给自己洗脑。
这波行情之后，大家开始关注 _**股市对基本面的反作用** _ ，即股市上涨对消费的拉动作用。不幸的是，一些乐观的人开始走向了另外一个极端，
_**从“亡国论”跳跃到“速胜论”** _ ，他们认为只要把股市拉到xx点，一切问题就解决了。这其实比“言必称日本”更加有害。
如上图所示，即便两种牛市的最终点位是一致的（ ** _ps：增加的总财富一样_ ** ），但是， _**他们具备十分不同的分配含义** _ 。
在快牛模式下，少部分人加了特别高的杠杆，指数快速拉升，迫使其他人也加杠杆入场。在这种环境下，高杠杆者胜出，自有资金毫无胜算，结局就是，
_**少部分人挣钱绝大部分人受损** _ 。
相反，在慢牛模式下，高杠杆资金被指数的宽幅震荡所抑制， _**自有资金的抗风险能力变成一种优势** _
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通过比较两种牛市的分配含义，我们就能引导出评价牛市好坏的标准—— _**牛市是否具备普惠性：** _
_**1、如果一轮牛市只是让少部分人挣到钱，那么，这是一轮糟糕的牛市；** _ _**2、如果一轮牛市让大部分人挣到钱，那么，这是一轮好的牛市；** _
更进一步，如果我们引入 _**弗里德曼的消费函数** _ ，还能在宏观上评价一轮牛市的好坏。
如上图所示，如果一轮牛市具备良好的普惠性，那么，会带来居民消费的增加，从而增加居民的永久性收入， _**继而形成正向循环，带动cpi同比增速回升** _
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相反，如果一轮牛市的普惠性不足，那么，它会起到相反的作用，它会导致财富进一步向少数人集中，从而，形成紧缩效果。
因此，我们不单需要牛市本身—— _**总量财富效应，激活动物精神** _ ，还需要注意牛市的质量—— _**关注增量财富的分配，普惠更广泛的居民** _
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**历史的经验教训**
上文的讨论告诉我们，慢牛才是普惠的，才是高质量的牛市， _**它的敌人在于杠杆，即少部分人利用杠杆获取了大量的增量财富** _ 。
显而易见，2015年的那轮牛市是一次 _**杠杆牛市** _ ，当时的关键词是 _**配资** _ ，是 _**伞形信托** _ 。
由于杠杆牛市的普惠性较差，所以，它对通胀的刺激力度较弱。2015-2016年cpi中枢整体围绕在1.6%上下。
如上图所示，长牛的根基在于中等偏高的cpi增速。疯狂的加杠杆行情会严重地压制行情的普惠性—— _**撑死胆大的饿死胆小的** _ _**，于是，从提升**
_ _**估值到提升EPS的正向循环遭到了严重抑制** _ 。
最后，整个行情沦为杠杆驱动的“瞎炒”、“乱炒”，等到杠杆遭受政策管制，整个杠杆牛市结束，一地鸡毛——
_**没有cpi改善，没有EPS提升的牛市根本走不远** _ 。
杠杆牛市结束之后，政府又不得不在2015年底搞了一一轮 _**“棚改货币化”** _ 来补救。
那么，拿房地产市场刺激cpi的效果好不好呢？？也不是很好， _**问题还是出在普惠性上** _
。居民没法低门槛地分享房价上涨的收益，他们至少要凑出一笔不低的首付；否则，他们只能仰仗房地产市场的外溢。
沿着普惠性的方向看过去，历史给了我们这样的经验规律： 股市杠杆牛市的普惠性要低于房地产牛市， _**房地产牛市的普惠性要低于股市慢牛** _ 。
_ （ps：《 _ [ _ 建设建强资本市场 更好服务中国式现代化——吴清主席在2024金融街论坛年会上的主旨演讲 _
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_ 》） _ 理解了这个规律，我们就能明白，为什么监管会反复强调“中长期资金入市”、“长钱长投”，这是因为他们
_**想要慢牛，想要cpi稳定在一个正常的水平** _ 。
（ _ps：《_ [ _高质量发展与中国经济动态平衡——中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上的主题演讲_
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总的来说，cpi增速 水平才是 当下中国经济的牛鼻子， _**3%的cpi增速目标要求未来股市走慢牛而不是快牛** _ 。
**人的劣根性**
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这种戏码今年还上演过一次。年初也有一波行情，当时也是沉渣泛起，只不过当时我们有大把的时间等“美联储首次降息”，所以，上证指数重新踩到了2700 。
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，本质上是因为我们每个人都渴望公平，希望这是一波“公平的牛市”。但是，每个人都是自私的，都是双标的，我们还期待：
_**1、被别人公平地对待；** _
_**2、不公平地对待别人；** _
因此，在这波国家主导的牛市里，一些人会悄悄地上杠杆，打算不公平地对待别人：
_**1、一些人买虚值期权，杠杆能做到50倍；** _
_** 2、一些人买期货，杠杆能 做 到8倍； ** _
_**3、普通人押房子押车搞各种消费贷，竭尽所能地加杠杆；** _
如果主力不加干预，那么，这轮牛市一定会走成2015年那个样子，最后，“少数精英”和“少数幸运儿”挣大钱，但是，对消费改善作用不大，甚至让cpi同比重新掉到0%以下。
因此， _**主力资金一定会想办法打击杠杆资金，沉淀自有资金** _
，增加指数的波动率是一个必然选项。杠杆资金十分脆弱，承受不住大的波动，但是，自有资金坚韧——你震就震吧，套就套吧。
> _**刻舟求剑，妄图模仿2014-2015注定是失败的。** _
**结束语**
综上所述，我们就梳理清楚了财富效应、杠杆资金、牛市普惠性和cpi增速之间的关系。
> _**一定要限制好杠杆。** _
道理大家都懂，都知道搞慢牛对每个人都是有利的。但是，人性是贪婪的，总有人想多吃多占，想要投机取巧， _**想要插队** _ 。
因此，一个极其强力的秩序维护者是很有必要的，要维持一个正常的秩序，就需要他不断地对“插队者”作出惩罚。 股市是一个重要的 _**分配工具** _
，股票牛市必然涉及到强烈的政治特性， _**一轮好的牛市必然要具备极强的人民性和普惠性** _
，最终带来人民幸福感的提升和物价的合理回升。所以，广大普通投资者不要着急，要相信政府维护资本市场公平正义的决心。 _ ps：数据来自wind，图片来自网络
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End
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